《法律与账簿》是由Kelman Law （一家专注于数字资产商业的律师事务所）推出的专注于加密货币法律新闻的新闻栏目。
加密货币是证券吗？——第四部分
以下评论文章由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。
数字资产活动早已超越了简单的代币销售。如今，许多影响深远的法律问题并非源于独立的代币发行，而是源于程序化机制——质押安排、流动性池、借贷协议、空投活动以及NFT生态系统。这些机制往往对传统的证券分析构成挑战，因为其价值是通过代码、激励机制、治理和用户参与等多种因素共同创造的。
法院仍然适用Howey 案的判例，但这些情况需要更细致、更具生态系统针对性的分析。本部分探讨监管机构和法院可能如何评估四大类项目：质押计划、DeFi 流动性和借贷、空投分发以及 NFT。
质押计划
质押之所以具有独特的地位，是因为它既存在于协议层面，也存在于服务层面，而这两种形式都引发了不同的安全问题。
中心化质押项目——即由中介机构汇集资产、进行验证、设定奖励条款并进行收益市场化——通常涉及证券法。其逻辑很简单：用户贡献代币，依赖提供商产生收益，并期望从提供商的管理或技术工作中获得利润。这完全符合Howey 案的判例，尤其是在提供商宣传奖励率或将质押描述为“投资机会”的情况下。更多信息，请参阅我们的文章《美国证券交易委员会对加密货币质押审查对提供商的影响》 。
然而，当中介机构仅履行行政或事务性职责，不保留自主权，也不保证收益时，豪伊提出的“他人的努力”和“预期利润”的要求就无法得到满足，质押服务也不太可能成为证券。
同样，网络级质押——用户直接将加密货币质押给协议或验证者集合，无需资金池管理——不太可能被视为证券交易。奖励通常由算法生成，由协议定义，且不受中介机构的自由裁量。在这种情况下，美国证券交易委员会（SEC）通常将这些质押交易视为收入，而非证券。更多信息，请参阅我们的文章《理解美国证券交易委员会2025年8月关于加密货币质押的更新》 。
DeFi流动性池和代币化借贷
DeFi协议引入了另一层复杂性，因为价值并非来自单一发行方，而是源于智能合约的交互。监管机构在分析DeFi架构时，重点关注控制权、自主权和盈利预期。
当用户将资产存入流动性池并获得LP代币作为回报时，问题就变成了这些LP代币是否代表着一种与他人努力挂钩的逐利安排。法院和监管机构会审查该流动性池是否由真正去中心化的协议运行，或者是否存在可识别的开发者仍然持有管理密钥、升级权限或对核心经济参数施加影响。
收益来源同样重要。由自动做市或借贷参数驱动的算法收益与证券分类存在冲突。但当开发商或运营商对年化收益率 (APY)、流动性激励或风险参数拥有自主权，或者当收益被宣传为“回报”时，证券分析就会变得更加激进。
另请阅读：加密货币是证券吗？第三部分：二级市场交易
空投
长期以来，人们一直非正式地将空投视为“安全”的，因为它们是免费发放的。但法院和监管机构已明确指出，免费并不意味着“不是证券”。关键在于空投是否构成更广泛的推广或投资计划的一部分。
就连一度被认为是代币分发“黄金标准”（因其未公开的空投活动而得名）的Uniswap也收到了美国证券交易委员会的Wells 通知，指控其违反证券法。
当发行方利用空投来积聚投机热度、启动交易活动或吸引投机者关注代币发行时，空投可能构成投资合约。如果宣传材料鼓励接收者预期代币价格上涨，则该分发可能满足豪威的盈利预期要求。
领取空投所需的任务——例如发布推广帖文、推荐好友或进行社交媒体推广——也引发了担忧，因为它们类似于“以劳动换代币”的营销活动，而美国证券交易委员会（SEC）认为这些活动是更广泛的分发计划的一部分。即使是追溯性地向协议用户发放空投，如果将其包装成对参与预期会因持续的管理努力而增长的项目的奖励，也可能引发问题。
结论是：空投可以是免费的，但从整体上看，它仍然构成证券交易的一部分。
非同质化代币（NFT）
大多数NFT作为独特的数字对象，用于艺术创作、收藏或会员服务，并非证券。它们的价值通常取决于文化相关性、艺术品质、稀缺性或个人消费。但NFT也可能跨越证券的范畴，这取决于它们的结构和推广方式。
碎片化的NFT通常类似于投资工具，因为购买者可以获得具有升值潜力的资产的相应份额。同样，承诺版税、收益分配、回购或利润分成的项目也容易受到经典的豪威分析的影响。如果NFT创作者强调“最低价格增长”、路线图执行、未来元宇宙或团队驱动的升值，法院可能会认定艺术家或开发者的努力与合理的利润预期挂钩。
相反，为实用性而设计的 NFT（会员通行证、游戏内资产、数字身份或活动准入）往往可以安全地排除在证券处理之外，尤其是在以固定价格出售、立即使用以及围绕消费而不是投资进行营销的情况下。
与所有法律框架一样，法院关注的是经济实质，而非术语。同一NFT合集是否构成证券，取决于其营销方式、所赋予的权利，以及购买者对构建者持续管理工作的价值判断。
结论
质押、 DeFi 、空投和NFT等特殊情境都体现了一个反复出现的主题：决定法律结果的并非技术本身，而是经济现实。法院会评估参与者是否依赖可识别的管理活动，是否预期盈利，底层系统是否真正去中心化，以及协议背后的团队是否仍然拥有自主权或控制权。
这些情况在证券法下并无特殊待遇。它们只是需要在新的经济结构中更谨慎、更注重事实地运用豪威判例。随着这些生态系统在2025年持续发展，商品化用途与投资结构之间的界限仍然是加密货币法律中最重要、也最具争议的领域之一。
在 Kelman PLLC，我们拥有丰富的证券法实务经验，尤其精通Howey 案的判例。我们持续关注加密货币监管的最新动态，并随时准备为客户提供咨询服务，帮助他们应对不断变化的法律环境。如需了解更多信息或预约咨询，请点击此处联系我们。
