《投资最重要的事》作者，也是价值投资大师的霍华‧马克斯 (Howard Marks) 近日在投资备忘录中，回答了 AI 是否存在泡沫的问题。他坦言自己并不是科技业人士，因此只能从金融角度观察。他指出 AI 处在「拐点型泡沫」，创新技术最终会证明其价值，但投资人往往会亏损严重。他指出现在的 AI 投资如同买彩券，不确定性极高，且高度集中于极少数可能的结果。
在这样的环境下，投资人很容易落入一种彩券式思维：只要我持有其中一张票，就有机会押中那个改变世界、独占市场的最终赢家。资金正涌向与 AI 有关的一切，而不是严格审视商业模式、收入是否可持续、竞争优势等，现在的投资人愿意在还没有答案的当下，就支付极高的价格。他也示警 AI 业界存在「是客户也是投资人」的问题，这掩盖了真实需求的不足。
(AI 可能掀起失业海啸，霍华‧马克斯建议的工作清单有哪些？)
价值投资大师霍华‧马克斯：泡沫存在公式
Howard Marks 指出，泡沫最有趣的一点，在于它们的规律性。几乎可以推导出一个泡沫公式：
- 某种崭新、看似革命性的事物出现
- 逐渐渗入人们的脑海。它激发想像力，兴奋感排山倒海。
- 早期参与者获得巨大的回报；旁观者则充满羡慕与懊悔，在 FOMO 的情绪下蜂拥而入。
他们并不了解未来将会如何，也不关心自己的成本，是否有可能在可承受风险下带来合理报酬。对投资人而言，短中期必然是痛苦的，时间拉得够长，仍有获利可能。自 Howard Marks 投入投资市场后，亲身经历多次泡沫，也阅读过其他案例，无一不符合上述描述。人们或许会以为，社会总能从上一个泡沫中学到教训。但事实并非如此，风险厌恶永远敌不过透过革命性技术致富的梦想。
科技创新本身不是泡沫，而是投资人过度乐观
大家常问：「AI 是否存在泡沫？」但这个问题本身就存在模糊性。Howard Marks 认为有两种不同：一种是企业行为，另一种则体现在投资人对该产业的行为上。他无法判断 AI 公司激进行为是否合理，因此以下主要聚焦于金融世界中，围绕 AI 是否存在泡沫。
价值投资学派的核心任务是：
- 研究公司与资产，评估其内在价值水准及前景。
- 根据该价值作出投资决策。
短中期资产价格与内在价值的差距，取决于投资人心理。泡沫通常围绕新型金融创新 (例如 18 世纪初的南海公司，或 2005–06 年的次级房贷证券)，或科技进步 (1990 年代末的光纤、1998–2000 年的网路)。新颖性在其中扮演关键角色。因为没有历史可以参照，想像力可以无限延伸，而被视为无限的未来，往往能支撑远超过历史常态的估值。
但市场泡沫并非直接由科技或金融创新造成，而是因为投注了过度的乐观情绪，发展成为前联准会主席葛林斯潘所称的「非理性繁荣」。
纠结是否贴上泡沫标签，反而可能干扰判断
Howard Marks 引用《金融狂热简史》(John Kenneth Galbraith)一书内容，谈到金融记忆的极端短暂性，他指出在金融市场中：「过去经验若仍被记得，往往被视为那些无法理解当下奇迹之人的原始避难所。」换言之，历史能限制人们对当下的敬畏与对未来的幻想；缺乏历史时，一切都有可能。
关键在于，新事物自然会激发巨大热情，但当热情升高到非理性的程度，就形成泡沫。谁能界定理性与非理性的界线？谁能断言一个乐观市场何时变成泡沫？
Howard Marks 回顾过去，自己最成功的两次判断分别是在 2000 年提醒科技与网路股市场的状况，以及 2005–07 年全球金融危机前。在这两次情况中，他对泡沫核心标的：网路与次级房贷证券，都没有专业知识，只是观察周遭行为。
纠结于是否贴上泡沫标签，反而可能干扰判断；只要冷静评估正在发生的事，并据此推论适当行为，往往就已足够。Howard Marks 认为自己的价值并不在于断言「这就是泡沫」，而在于描述这些行为的愚蠢。
拐点型泡沫：摧毁投资人财富，但加速技术进步
Howard Marks 引用电子报〈泡沫的好处〉，作者将泡沫分为两类：
- 拐点型泡沫 (Inflection Bubbles)：好的泡沫。
- 均值回归型泡沫 (Mean-reversion Bubbles)：破坏力更大，例如次级房贷泡沫。
金融狂潮如南海公司、投资组合保险、次级房贷证券，是无风险高报酬的承诺，而非人类整体进步。没有人认为次级房贷会彻底改变住房制度，只是觉得能从新买家身上赚钱。这些正是 Hobart 与 Huber 所谓的均值回归型泡沫。
相对地，基于技术进步的泡沫：如铁路与网路，则被称为拐点型泡沫。泡沫过后，世界不会回到原点。拐点型泡沫加速技术进步、奠定繁荣未来，但同样会摧毁投资人财富。关键在于，不要成为那个被摧毁的人。
投资 AI 如同买彩票：不确定性极高，只有少数公司存活
那么，AI 是一个好的泡沫吗？若我们接受拐点型泡沫这一分类，那么下一个问题自然是：AI 是否属于此类？Howard Marks 认为，答案几乎可以确定是肯定的。AI 无疑是一项足以改变世界的通用型技术 (general-purpose technology)，它的影响范围将横跨几乎所有产业，并以我们尚未完全理解的方式，改变生产力、成本结构、商业模式与劳动型态。
正因如此，资本正以前所未见的速度与规模涌入。历史告诉我们，几乎所有真正改变世界的技术，都伴随著一个投资泡沫。铁路、电力、汽车、航空、电信、网际网路，无一例外。技术最终证明其价值，但多数投资人却在过程中亏损，甚至破产。因此，问题从来不是AI 会不会改变世界，而是：
- 谁会成为最终的赢家？
- 付出的价格是否合理？
- 现在投入资本，是否能在可接受风险下获得合理回报？
- 投资 AI，是否更像买彩券？
目前 AI 投资最困难的一点，在于不确定性极高，且高度集中于极少数可能的结果。在这样的环境下，投资人很容易落入一种彩券式思维：只要我持有其中一张票，就有机会押中那个改变世界、独占市场的最终赢家。问题在于，当大多数投资人都这么想时，票价就会被推升到一个极端水准。
在网路泡沫时期，人们投资上网本身，而不是投资一家能够长期、稳定、具备定价权与护城河的企业。AI 当前的状况，与此高度相似。资金正涌向与 AI 有关的一切，而不是严格区分：
- 商业模式是否清晰
- 收入是否可持续
- 竞争优势是否可防御
- 长期获利是否可能
这并不是说，这些问题永远不会有答案。而是现在的投资人愿意在还没有答案的当下，就支付极高的价格。
霍华‧马克斯：AI 产业上下游投资关系需高度警惕
Howard Marks 示警 AI 产业存在一个值得高度警惕的现象，是他近年来在金融史中反复见过的模式，包括但不限于：
- 循环交易 (circular transactions)
- 特殊目的载体（SPV）
- 供应商融资
- 客户同时也是投资人
- 投资人同时也是客户
这些结构在法律上未必违规，但实质上，往往掩盖了真实需求的不足。历史上，这类行为几乎总是在泡沫后期出现。它们的存在，本身就不是问题；真正的问题在于，当它们成为维持成长叙事的必要条件时，风险就已显著上升。
债务，正在成为 AI 竞赛的一部分。当竞赛初期仍有大量股权资金时，一切看起来都很健康；但随著估值拉高、投资回报不再那么吸引人，企业开始引入更多杠杆。然而，债务的引入，会使系统对预期的依赖程度急剧上升。一旦成长放缓、资金成本上升，或商业化进程不如预期，调整就会来得又快又猛烈。
(博通 (Broadcom) Q4 财报超预期！接下 Google TPU 百亿美金大单，股价反跌 4.6%)
回顾过去的技术浪潮，有一点始终一致：技术最终会成功，世界确实因此改变，但多数投资人无法从中获利。在铁路时代，英国铺设了过量的铁道；在航空业初期，几乎所有航空公司都亏损；在网路泡沫中，Amazon 活了下来，但 Pets.com 没有。成功的技术，并不保证是笔成功的投资。
那投资人该怎么做？Howard Marks 坦言无法告诉你哪一家公司会成为 AI 时代的最终赢家；也无法判断，目前的估值究竟何时会、或是否会，出现剧烈修正。能做的只有对 AI 抱持敬畏，但不要失去判断力对改变世界的叙事保持兴奋，但对价格保持冷静理解你买的是企业，而不是未来的可能性本身。泡沫往往在事后才被确认；但在过程中，风险是能预见的。
这篇文章 价投大师霍华‧马克斯 2025 最新回忆录：AI 存在拐点型泡沫，投资人如同买彩券 最早出现于 链新闻 ABMedia。
