在川普的关税政策引发历史性的抛售潮两个月后，比特币仍深陷在另一个市场环境：杠杆率更低、流动性更差、ETF的买盘力度也更弱。
比特币价格再次稳定在 8 万美元中段，但市场氛围与 10 月初截然不同。当时，人们也普遍认为下一轮上涨势在必行。美联社用确凿的数据捕捉到了这种情绪转变：比特币价格从 10 月 6 日的峰值大幅回落，市场信心已连续数周下滑。
如果你花时间关注加密货币 X，你就会即时看到这场争论：交易员说市场「管道」在 10 月 10 日被摧毁了，而其他交易员则说，这就是音乐停止时风险的样子。
在纷繁的表象之下，隐藏著一个值得解答的真正问题。
10月10日之后究竟发生了什么事？
夜间加密货币成为全球全天候风险评估工具。
10月10日，一场宏观经济事件拉开序幕，并迅速蔓延至加密货币市场的各个角落。川普宣布加征关税引发恐慌性抛售和流动性骤减，最终酿成加密货币市场有史以来规模最大的清算事件。
Coin Metrics 对这个过程的解释让这一举动显得不那么神秘：
宏观经济新闻铺天盖地而来，流动性提供者纷纷撤离，杠杆市场被迫平仓，交易量锐减。
Coin Metrics 称之为“大去杠杆化”，这个说法很贴切，这不是一次普通的下跌，而是一次系统清洗。
尘埃落定后，数字惨不忍睹。超过190亿美元的杠杆头寸被清算，这一损失远超以往任何一次崩盘，并立即引发了期权市场对冲下行风险的狂潮。
规模很重要，因为一旦超过某个Threshold，价格就不再能准确反映“人们的想法”，而是会引发强制抛售、追加保证金和自动平仓，将市场推向空虚。
交易者发自内心的感受是，流动性消失了。
当人们说「没有投标」时，他们指的是一件很简单的事。
他们的意思是，当前价格附近没有足够的真实买单来接盘，所以价格必须进一步下跌才能找到愿意做空的人。
Kaiko 对此进行了深入研究，得出的结论令人沮丧：在几个交易所，中间价附近几乎没有任何交易，而有意义的买盘出现在更远的位置，大约在中间价的 4% 到 10% 之间，在 Binance、Crypto.com 和Kraken上最为明显。
这就是市场波动加剧时流动性短缺的景象。
Coin Metrics 从不同的角度看到了同样的事情，它观察了币安 BTCUSDT 的订单簿深度在中间价正负 2% 的范围内。
在正常情况下，这种深度足以吸收正常的抛售；但在崩盘期间，它急剧变薄，适度的抛售压力造成了巨大的波动。
这就是加密货币领域的「管道」运作方式，市场可能一直感觉流动性很好，直到它突然失去流动性为止。
一场清算螺旋式下跌，像卡车一样猛烈冲击著另类加密货币。
比特币暴跌，其他市场也随之崩盘。
10 月 10 日至 11 日期间，比特币下跌超过 14%，这也提醒大家，在 10 月 6 日创下纪录之后，这波下跌来得有多快。
Coin Metrics 补充了一个细节，解释了为什么这次波动感觉如此剧烈：这是一系列强制平仓、价格错位和杠杆清零造成的，而不仅仅是人们「决定」出售。
报告也指出，山寨币在去杠杆化过程中受到的冲击更大，这一点很重要，因为这部分市场需要反射性动能才能生存。
这种动态不仅会导致市场下跌，还会改变之后几周的市场行为，做市商会变得谨慎，散户交易者规模缩小，每一次反弹都让人感到可疑。
关于币安的问题，到底发生了什么，以及我们究竟能说什么。
许多关于「出了问题」的讨论最终都指向币安以及崩盘期间出现的抵押品错位问题。
最清晰的解释方法是将整体市场结构与特定场所的具体情况区分开来。
Coin Metrics 将 Ethena 的合成美元 USDe 列为值得注意的受害者之一，并描述了其锚定机制如何依赖于对冲头寸和市场运作，以及 USDe 如何被用作包括 Binance 在内的中心化交易所的保证金抵押品。
Coin Metrics 表示，在暴跌期间，USDe 在某些交易平台上的短暂交易价格远低于 1 美元。
币安随后就此事作出了公开回应。
币安表示，在 USDe、BNSOL 和 wBETH 在市场动荡期间短暂脱离锚定后，该公司已赔偿约 2.83 亿美元，并表示用户在 24 小时内已获得全额补偿。
这种因交易场所而异的差距，会让交易员感觉规则一夜之间改变了。
如果你的抵押品在一个交易场所的价格与基准价格相差甚远，并且清算可能由该本地价格触发，那么你的风险模型就只能与你交易的最弱的市场一样好。
以下是总结要点。
宏观冲击点燃了导火线，清算机制火上加油，订单簿稀少使其演变成一场火灾风暴，而特定场所的抵押品和定价错位使部分市场更加脆弱。
10/10 之后的市场格局，为何市场仍让人感觉不对劲
时间快转到 12 月，你就能明白为什么人们一直说竞标从未得到回复了。
即使价格稳定，现货市场流动性仍然不足，这表明主要交易场所的成交量仍远低于 10 月初的水平。
报告也描述了与市场情绪转变相符的杠杆重置，未平仓合约大幅减少，资金流动性减弱，市场尚未重建同样的方向性信念。
如果你要用更人性化的方式来解释，那就是交易员遭受损失，做市商变得谨慎，系统不再能轻松跟进。
这就是为什么「另类赛季」的讨论很快就消失的原因。
ETF不再是顺风车，这一点比大多数人愿意承认的要重要得多。
加密货币在 2024 年的大部分时间和 2025 年的前半段都在学习如何与机构投资者——现货比特币 ETF——一起交易。
当资金流动为正时，它是稳定的需求来源；当资金流动转为负时，它会拖累市场情绪，使投资者更难在下跌时充满信心地买入。
11月份，投资人从现货比特币ETF中撤资36亿美元，创下自推出以来最大的单月资金流出纪录。投资人还在单日内从贝莱德旗下的IBIT基金中撤资5.23亿美元，创下历史新高。文章也指出，市场情绪整体转向黄金。
你可以整天争论叙事结构，但情节发展很难争论。
宏观经济又回来了，而且短期内不会消失。
10 月 10 日之后最大的变化之一与加密货币的内部政治无关。加密货币被重新纳入了宏观经济的范畴。
比特币与风险资产和黄金在不同制度下不断变化的关系，使得 10 月 10 日的闪崩提醒我们，宏观冲击可以透过加密货币比透过任何其他方式更快地传播，因为加密货币永不关闭。
简单来说，风险已经从系统中消失，债券和黄金看起来更安全，而比特币的交易表现却像高贝塔系数资产，同时，科技股却在摇摆不定。
那么，用一句话概括10月10日之后发生了什么变化：
在经历了一次历史性的强制抛售之后，市场进入了一个流动性更弱、交易更谨慎的阶段，这体现在流动性、杠杆率和资金流动上。
这就是为什么很多交易员感觉现在的规则和以前不一样了。
接下来我要看什么，因为下一步就在这里。
我总是回到三个表盘，而且它们都是可以测量的。
首先是 ETF 资金流动，因为在本轮周期的大部分时间里，边际出价都集中在 ETF 上。
第二点是订单簿深度，因为订单簿薄弱会导致任何意外情况都演变成比实际更大的波动。
第三点是杠杆和抵押品健康状况、未平仓合约、资金以及人们用于交易的抵押品的稳定性。
如果地基不稳，那么建在其上的一切都会比看起来更摇摇欲坠。
如果这三个因素同时朝著正确的方向发展，就能真正实现风险偏好回归理性。如果它们之间保持不平衡，就会出现震荡行情、市场波动，以及一个惩罚任何自负者的市场。
没人喜欢的部分是，即使没有一个隐藏的罪魁祸首，市场也会让人感觉失灵。
对那个 X 帖子的回应很好地提醒了我们人类是如何处理痛苦的。
当你赔钱的时候，你想要一个罪魁祸首，一个合理的解释，以及一个了结。
10 月 10 日的崩盘有很多罪魁祸首，例如杠杆、流动性不足、交易场所分散以及抵押品错位；但它也有一个更直接的解释：这是加密货币有史以来规模最大的强制平仓事件，它使市场进入了复苏模式。
两个月后，图表显示出一种乏味感，感觉好像有东西出了问题。某种程度上来说，确实如此。
