1.由于机构 ETF 提前吸收了供应冲击，比特币传统的由减半驱动的四年周期正在减弱，价格上涨的幅度会分散到更长的时期，而不是产生抛物线式的飙升。
2.随着比特币全球市值达到万亿美元规模，市场驱动因素从减半机制转向宏观流动性和机构配置，边际收益递减。
3.由于代币供应过剩，传统的竞争币行情不太可能重现；资深专家建议持有BTC和ETH进行防御性布局，同时清算大部分竞争币持有量。
七位加密货币资深人士就比特币四年一次的减半周期是否仍然有效展开辩论。ETF和机构投资者重塑市场格局，预示着缓慢牛市将取代繁荣-萧条周期。
在比特币诞生后的十八年里，“四年周期”理论几乎成为加密货币市场信仰的基石。比特币减半、供应收缩、价格上涨以及竞争币的兴衰——这一理论不仅解释了历史上多次牛熊市周期，而且深刻影响着投资者的仓位管理、项目融资节奏，甚至整个行业对“时间”的理解。
然而，在2024年4月减半之后，比特币价格仅从6万美元上涨至历史最高点12.6万美元，涨幅远低于以往的减半。其他加密货币的表现甚至更弱，宏观流动性和政策变量对市场的影响也更加敏感。尤其是在现货ETF、机构基金和传统金融工具大规模涌入之后，一个问题被反复提及：
四年周期在加密货币市场是否仍然适用？
为此，我们特邀七位加密货币领域的资深从业者展开对话，探讨超越Optimism与谨慎、牛市与熊市预测的议题。他们是：
- 杰森 | NDV基金创始人：曾任阿里巴巴创始人JOE家族办公室中国投资负责人，涉足一级市场和二级市场。他的投资风格融合了一级市场的严谨性和二级市场的流动性。他的首支基金在23个月内实现了约275%的绝对收益，现已全部退出。作为一支开放式基金，该基金确保了所有投资者的盈利。
- 叶苏 | ArkStream Capital 创始合伙人：在过去的八年中，他投资了 100 多家公司和项目，包括Aave、 Filecoin和 Ethena，是一位追随趋势的机构投资者。
- Jack Yi | Liquid Capital 创始人：专注于真实资金仓位和交易策略，强调主流资产、稳定币和交易所生态系统在周期不同阶段的配置价值。
- James | DFG创始人：目前管理着超过10亿美元的资产。他是LedgerX、Ledger、Coinlist和Circle等公司的早期投资者，也是比特币、以太坊、 Solana和Uniswap等协议的早期投资者和支持者。
- Joanna Liang | Jsquare Fund 创始合伙人：一位 90 后企业家和投资者，目前管理着超过 2 亿美元的资产，并运营着一支 5000 万美元的专项有限合伙人基金；她投资了多个备受瞩目的项目，包括 Pudgy Penguins、Circle、Amber Group 和 Render Network。
- Bruce | MSX 创始人：凭借在采矿行业的背景，他根据挖矿成本、周期性回报和行业成熟度来评估加密货币市场的长期盈利能力和风险边界。
- CryptoPainter | 加密货币数据分析师：以链上数据和技术指标为主要工具，结合历史周期特征，对市场阶段和趋势拐点进行定量判断。
我们所说的“四年周期”究竟是什么？
在讨论这一循环是否“失败”之前，我们首先需要澄清一个前提：
我们所说的“四年周期”究竟指的是什么？
根据受访者的普遍共识，传统的四年周期主要受比特币区块奖励减半的影响，而区块奖励减半大约每四年发生一次。减半意味着新供应量的减少，矿工行为的改变，并为价格中心提供长期支撑。这是“四年周期”理论的核心，也是最具数学依据的部分。
然而，一些嘉宾将加密货币周期纳入了更广泛的金融框架。NDV创始人Jason认为，四年周期实际上是由政治和流动性周期双重驱动的模式，而不仅仅是减半机制。所谓的四年周期与美国大选周期以及全球央行释放流动性的速度高度重合。此前，人们只关注减半，将其视为唯一变量，因为每个周期新增比特币的数量都非常庞大。但现在，随着现货ETF的获批，比特币已进入宏观资产类别。美联储资产负债表的扩张速度和全球M2货币供应量的增长才是该周期的真正核心决定因素。因此，在他看来，四年周期本质上是法定货币流动性的周期。仅从数学角度考虑供应侧的影响，本BTC周期（2024-2028年）只会新增60万枚比特币，这对于目前约1900万枚的发行量来说太少了。不到600亿美元的额外抛售压力也很容易被华尔街消化。
是规律性的体现，还是自我实现的叙事？
当一个概念被反复验证并广泛传播时，它往往会从“规则”演变为“共识”，并进一步发展成一种叙事。这种叙事反过来又会影响市场行为。因此，一个不可避免的问题是：四年周期究竟是客观存在的经济规律，还是被大众普遍接受并不断自我实现的市场叙事？
关于四年周期的成因，我们的受访者普遍认为这是客观机制和市场叙事共同作用的结果，但在不同的阶段会出现不同的主导力量。
正如CryptoPainter所指出的，四年周期在早期矿工大量生产黄金时确实意义重大。然而，这种供需变化周期的边际效应明显减弱。理论上，每次减半，减半事件本身带来的供需变化的影响也会减半。因此，每个牛市的涨幅百分比也呈现对数递减的趋势。可以预测，下一个减半周期对价格的影响将会更小。Jason也指出，随着市场规模的扩大，简单的供给侧变化的影响正在减弱。当前的周期更多地是基于流动性的自我实现预言。
Jsquare Fund创始合伙人梁乔安娜从市场行为学的角度补充道，四年周期在很大程度上是自我实现的。随着机构和散户投资者参与结构的改变，宏观经济政策、监管环境、流动性状况以及减半事件等因素的相对重要性也会在每个周期中重新排序。在这种动态博弈中，四年周期不再是“铁律”，而仅仅是众多影响因素之一。在她看来，正因为基本面不断变化，市场打破四年周期模式甚至进入“超级周期”并非不可能。
总体而言，与会嘉宾一致认为，虽然四年周期在早期阶段确实拥有稳固的供需基础，但随着矿工在市场中的影响力下降，比特币逐渐转向资产配置，该周期正从由强势机制驱动转变为由多种因素（如市场预期、行为和宏观经济因素）共同作用的结果。当前的周期可能已经逐渐从“硬性约束”转向“软性预期”。
本轮涨幅已显著放缓。这是周期中的自然下跌，还是被ETF和机构基金的强劲表现“掩盖”了？
关于这个问题，几乎所有嘉宾都给出了相对一致的判断：这是边际收益递减的自然结果，而非周期突然失效。任何成长型市场都会经历收益递减的过程。随着比特币市值的持续增长，每一次新的“倍数”都需要指数级增长的资金流入，因此收益下降本身就是一种自然规律。
从这个角度来看，“增长幅度不如以前那么大”这一事实，实际上是符合长期逻辑的结果。
但更深层次的变化来自市场结构本身。
Joanna Liang认为，本轮周期与以往周期的最大区别在于现货ETF和机构资金的提前入场。在上一轮周期中，比特币的历史高点主要由散户投资者的少量流动性推动；而在本轮周期中，减半前后持续流入超过500亿美元的ETF资金，在供应冲击真正显现之前就将其吸收。这使得价格上涨的持续时间更长，而不是像以往那样集中在减半后的抛物线式飙升。
Jack Yi从市值和波动性的角度进一步补充道，随着比特币市值达到万亿美元级别，其波动性降低是其主流化资产化的必然结果。在早期阶段，市值较小时，资金流入很容易带来指数级增长；然而，以目前的市值来看，即使市值翻一番也需要极其庞大的新增资金。
DFG创始人詹姆斯认为减半是一个“仍然存在但正在变得不那么重要的变量”。在他看来，未来的减半更像是次要催化剂，真正决定趋势的是机构资金的流动、风险加权资产等实际需求的实现以及宏观流动性环境。
然而，MSX创始人布鲁斯并不完全认同这种观点。他认为，减半会增加比特币的生产成本，而成本最终将成为制约比特币价格的长期因素。即使行业日趋成熟，整体收益下降，减半仍然会通过增加成本对价格产生积极影响，只是不会以剧烈的价格波动形式出现。
总而言之，与会者并不认为“涨幅缩小”是由单一因素造成的。更合理的解释是，减半的边际影响正在减弱，而ETF和机构基金正在改变价格形成的节奏和模式。这并不意味着减半失败了，而是市场不再专注于围绕减半的单一爆发式增长点。
我们目前处于哪个阶段？
如果之前的讨论更多地集中在周期结构是否仍然成立上，那么这个问题显然更具相关性：从目前的角度来看，我们处于牛市、熊市，还是某种尚未被准确命名的过渡阶段？
正是在这一点上，受访者们的分歧最为明显。
MSX创始人布鲁斯相当悲观，他认为我们目前正处于典型的熊市初期，尽管大多数市场参与者并未普遍认同牛市已经结束。他的判断基于基本的成本回报结构。在上一个周期中，比特币挖矿成本约为2万美元，价格峰值达到6.9万美元，矿工的利润率接近70%。然而，在本周期中，减半后的挖矿成本接近7万美元，即使价格达到12.6万美元的历史新高，利润率也仅略高于40%。布鲁斯认为，在一个已经存在近20年的行业中，每个周期的回报下降都是正常的。与2020-2021年不同的是，本周期中大量新资金流入了人工智能相关资产，而不是加密货币市场。至少在北美市场，最活跃、风险规避型的基金仍然集中在美国股票的人工智能板块。
CryptoPainter 的评估显然偏向于技术和数据驱动的视角。他认为当前市场尚未进入真正的周期性熊市，而是已经处于技术性熊市——其关键指标是跌破 50 周移动平均线 (MA50)。过去两轮牛市之后都经历了技术性熊市，但这并不一定意味着牛市周期已经立即结束。真正的周期性熊市通常需要宏观经济同步衰退才能得到确认。因此，他将当前阶段描述为“观察期”：技术结构已经走弱，但宏观经济状况尚未给出最终结论。他特别指出，稳定币的总供应量仍在增长，当稳定币的供应量也停止增长超过两个月时，熊市将被确认。
相比之下，许多嘉宾仍然倾向于认为本轮周期已经失效，市场目前正处于牛市回调的中后期，极有可能进入波动上涨期或缓慢牛市。Jason和叶苏的判断均基于全球宏观流动性。他们认为，美国目前几乎别无选择，只能通过货币宽松政策推迟集中释放债务压力。降息周期才刚刚开始，流动性“阀门”尚未关闭。因此，只要全球M2持续扩张，加密资产作为流动性最敏感的资产，其上涨趋势就不会停止。此外，他们提到，真正的熊市信号是央行开始大幅收紧流动性，或者实体经济严重衰退导致流动性紧缩。目前，这些指标均未出现任何异常；相反，它们表明流动性即将释放。此外，从市场杠杆的角度来看，如果未平仓合约相对于市值过高，这通常是短期调整的信号，而不是熊市的信号。
Jack Yi也认为，华尔街和机构正在基于区块链重构金融体系，使资产结构日益稳定，不再像散户主导市场初期那样容易出现大幅波动。此外，随着美联储主席的更迭、降息周期的到来以及史上最有利的加密货币政策，当前的波动在未来将被视为大范围波动，中长期来看，市场将处于牛市。
分歧本身或许正是这一阶段最真实的特征。受访者的判断构成了一个虽小但并不完美的样本：一些人已经确认熊市已至，另一些人则在等待数据给出最终答案，但更多的人可能认为四年周期理论已基本失效。
更重要的是，它不再是理解市场的唯一框架，甚至不再是主要的框架。减半、时机和市场情绪的重要性正在被重新评估，而宏观流动性、市场结构和资产属性正成为更为关键的变量。
持续牛市的核心驱动力：从情绪驱动型牛市到结构性牛市
如果“四年周期”正在减弱，未来的加密货币市场不再呈现明显的牛熊周期，而是进入长期震荡上涨、熊市大幅压缩的状态，那么支撑这种结构的核心驱动力来自哪里？
杰森认为，比特币的崛起是由法定货币信誉度的系统性下降和机构配置的正常化所驱动的。随着比特币日益被视为“数字黄金”，并进入主权国家、养老基金和对冲基金的资产负债表，其上涨趋势将不再依赖于单一的周期性事件，而是更接近黄金——一种“对冲法定货币贬值的长期资产”。届时，其价格表现将呈现螺旋式上升趋势。与此同时，他特别强调了稳定币的重要性。在他看来，与比特币相比，稳定币拥有更大的潜在用户群体，其渗透路径也更贴近实体经济。从支付结算到跨境资本流动，稳定币正在成为下一代金融基础设施的“接口层”。这意味着加密货币市场的未来增长将不再完全依赖于投机需求，而是会逐步融入到真实的金融和商业活动中。
Joanna Liang的评估也呼应了这一观点。她认为，未来缓慢牛市的关键变量在于机构投资者持续的参与，无论是通过现货ETF还是RWA的代币化途径。只要机构投资者继续配置，市场就会呈现“复利”式的上涨结构——波动性将被平缓，但趋势不会逆转。
CryptoPainter 的观点更为直接。他指出，BTCUSD 交易对位于右侧，即美元一侧。因此，只要全球流动性长期保持宽松，且美元处于疲软周期，资产价格就不会经历深度熊市。相反，它们会在连续的技术性熊市中缓慢向上震荡。传统的牛熊结构也将转变为类似于黄金的“长期震荡-上涨-长期震荡”模式。
当然，并非所有人都认同“慢牛市”的说法。
布鲁斯的观点显然是悲观的。他认为全球经济的结构性问题依然存在：就业市场恶化、年轻人安于现状、财富高度集中以及持续存在的地缘政治风险。在此背景下，2026-2027年爆发严重经济危机的可能性并不低。如果系统性宏观经济风险真的爆发，加密资产很可能无法幸免。
在某种程度上，缓慢的牛市并非共识，而是基于流动性持续性的有条件判断。
传统意义上的“山寨季”现在还存在吗？
“模仿季”几乎是四年周期叙事中不可或缺的一部分。然而，本周期中“模仿季”的缺失已成为最常被讨论的现象之一。
本轮山寨币表现不佳的原因有以下几点。Joanna指出，首先，比特币日益增长的主导地位在风险资产中营造了一种“避险”氛围，使得机构资金更倾向于选择蓝筹资产。其次，监管框架的日趋成熟，使得那些具有明确用途和合规性的山寨币更有利于长期推广。第三，本轮山寨币缺乏像上一轮DeFi和NFT那样具有杀手级应用和清晰发展脉络的案例。
与会嘉宾的另一个共识是，新的竞争币季可能会出现，但它将更具选择性，只关注少数具有实际应用场景和能够产生收入的代币。
CryptoPainter 对此问题进行了更深入的阐述。他认为，传统的竞争币热潮不太可能重现。“传统”一词意味着山寨币的总数处于合理范围内，但目前山寨币的总数已达到前所未有的新高，并且还在不断攀升。即使宏观流动性充裕，有限的供应量也会阻止价格全面上涨。因此，即使竞争币热潮真的出现，也将是极其罕见且局限于特定领域，并由特定行业的需求驱动。此时关注个别山寨币毫无意义；重点应该放在其背后的行业和板块上。
叶苏以美国股市为例：山寨币的未来表现将更像美国股市的M7指数——蓝筹股山寨币长期表现将优于市场，而小市值山寨币偶尔会有突破，但可持续性极弱。
归根结底，市场结构已经发生了变化。过去是由散户投资者驱动的注意力经济；现在是由机构投资者和财务报表驱动的经济模式。
职位分布
在一个周期结构模糊、叙事分散的市场中，我们也咨询了几位嘉宾关于他们实际的持仓分布情况。
一个引人注目的事实是，大多数受访者基本上已经清空了他们的竞争币持有量，而且大多数人只保留了他们持有量的一半。
杰森的投资组合策略显然倾向于“防御型+长期”策略。他表示，目前他更倾向于使用黄金而非美元作为现金管理工具，以对冲法定货币风险。在数字资产方面，他将大部分持仓配置于BTC和ETH，但对ETH持谨慎态度。他们更青睐高确定性资产，即硬通货（BTC）和交易所股权（Upbit）。
CryptoPainter 严格遵守“现金占比不低于 50%”的规则，其核心持仓为BTC)和以太坊 ( ETH)，其他竞争币持仓低于 10%。该公司在黄金价格达到 3500 美元后清仓所有黄金头寸，目前没有重新配置黄金的计划。与此同时，该公司以极低的杠杆做空了一些估值存在明显泡沫的美国人工智能股票。
Jack Yi 的风险承受能力相对较高，其基金几乎已满仓，但其投资组合也较为集中：以ETH)为核心，辅以稳定币投资组合 (WLFI)，并辅以比特币 ( BTC)、比特币现金(BCH)和BNB)等大盘资产。该策略并非基于周期性投机，而是着眼于公共区块链、稳定币和交易所的长期发展。
与此形成鲜明对比的是布鲁斯。他几乎完全清仓了所有加密货币，包括在11万美元左右的价格卖掉了BTC。他认为未来两年内仍有机会以低于7万美元的价格买回比特币。他目前持有的美国股票主要为防御型/周期性股票，并计划在明年世界杯之前清仓大部分美国股票。
现在是抄底的好时机吗？
这是所有问题中最具操作性的。布鲁斯的态度相当悲观；他认为我们离底部还很远。真正的底部会在“没人敢在底部买入”的时候出现。
谨慎的CryptoPainter公司也认为，抄底或开始美元成本平均法投资的理想价格低于6万美元。其逻辑很简单：在价格从峰值下跌一半后逐步买入，已被证明在历次牛市中都能取得成功。显然，短期内无法达到这一目标。他们对当前市场的看法是，在经历1-2个月的大幅波动后，明年有可能再次测试10万美元以上的水平，但不太可能再创新高。随后，宏观货币政策的积极影响将逐渐消退，市场缺乏后续流动性和新的市场动能，正式进入熊市周期。届时，投资者可以耐心等待货币政策启动新一轮宽松政策和大幅降息。
大多数与会者持较为中立的态度。他们认为，现在或许并非“激进抄底”的时机，而是分批建仓、逐步配置资金的良机。大家的共识只有一个：避免杠杆，避免频繁交易，纪律远比判断力重要。
〈 密码四年周期新视角：我问七位资深从业者，我们现在处于什么阶段？ 〉 本文文章首发于《 CoinRank 》。
