10月6日，比特币仍沉浸在胜利的喜悦中。它突破了12.5万美元大关，逼近历史高点，这似乎为“机构时代”的故事画上了圆满的句号——ETF成为一种永久性的投资标的，华盛顿的政策风向也更加友好，市场确信比特币终于从赌场走向了投资组合。路透社当天的报道也捕捉到了这种情绪：这波上涨行情是由机构买盘以及比特币与更广泛的金融体系日益紧密的联系所推动的。
四天后，魔法失效了。
10月10日，一则关税新闻引发了流动性危机。美国总统唐纳德·特朗普宣布，美国将把对中国出口商品的关税提高到100%，并对关键软件实施出口管制。这一升级措施冲击了全球风险资产，并立即波及加密货币市场。比特币价格下跌约8%，至104,782美元左右，冲击并未止步于现货市场。此次下跌的历史意义不在于跌幅，而在于其揭示的问题：市场过度扩张，其机制尚未做好应对暴跌的准备。在接下来的几个小时里，超过190亿美元的杠杆加密货币头寸被清算，创下历史最大单日清仓纪录。
那次清算日标志着第四季度真正“崩盘”。它暴露了年底Optimism很大程度上建立在借贷资金和浅薄的订单簿之上。一旦强制抛售开始，便形成恶性循环：一波又一波的清算将价格推向流动性薄弱的区域，进而引发更多清算，使流动性进一步减少。关税消息是导火索，杠杆是燃料，而市场深度则是缺失的阻断因素。
在接下来的几周里，市场试图重塑它所熟悉的局面。人们很容易找到一些令人安心的解释：季节性波动、获利回吐、资金轮动到“更安全”的大盘股。但价格走势却仿佛世界已经发生了变化。根据 CoinGecko 的数据，截至 11 月 18 日，短短六周内，所有加密货币的总市值蒸发了约 1.2 万亿美元。这个数字至关重要，因为它表明了风险的广度：这并非某个代币的暴跌，而是整个市场重新定价的风险。
随着跌幅加深，市场舆论从“新高势在必行”转变为“这波攻势究竟有多脆弱？” 这种转变体现在交易员寻找解释的方向上。他们不再纠结于某个协议升级或下一个“模因币”周期，而是将目光转向宏观层面：利率、流动性、地缘政治以及跨资产市场情绪。11月下旬的观点认为，加密货币正受到更广泛的“避险情绪”的冲击，投资者对美国降息路径以及部分股票市场的泡沫日益敏感。
讽刺的是，美联储虽然在12月降息，却未能挽救市场情绪。12月10日，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75%，并强调未来的政策走向将取决于即将公布的数据和风险。在此前市场普遍认为“宽松货币政策即将回归”的情况下，美联储的语气与降息本身同样重要。如果降息伴随着不确定性、增长信号不均衡以及流动性脆弱等因素，那么降息仍然可能被视为“紧缩”。
流动性的确成为了本季度被低估的关键因素。随着年底临近，银行对美联储常备回购工具的使用量大幅增加——12月29日借款259.5亿美元——与此同时，美联储的资产负债表操作也发生了转变：停止缩减购债规模，开始购买短期政府债券以支撑存款准备金水平和利率控制。表面上看，这些似乎与加密货币无关，但第四季度的业绩却让人难以忽视二者之间的联系。当短期融资市场收紧甚至出现压力迹象时，高贝塔系数资产往往首当其冲受到影响。
接下来发生的事让新手感到惊讶，但对老手来说却似曾相识：正是那些帮助比特币合法化的ETF机制，也让投资者更容易退出市场。贝莱德旗下的iShares比特币信托（IBIT）在截至11月底的五周内，资金流出约27亿美元。11月19日，IBIT单日资金流出高达5.23亿美元，创下历史新高——这异常直白地表明，机构参与是一把双刃剑。换句话说，第四季度不仅打破了价格，也打破了“机构投资者”就意味着稳定的固有观念。机构投资者可以成为稳定的资产配置者，但当风险委员会变得谨慎时，他们也可能成为最快撤离的一方。ETF降低了资金流入和流出的摩擦。
那么，哪些因素是重要的，哪些又是无关紧要的噪音呢？
本季度最具影响力的催化剂都具有一个共同特征：它们改变了融资环境或迫使仓位平仓。关税上调之所以重要，是因为它冲击了全球风险溢价，并立即加剧了流动性紧张。清算潮之所以重要，是因为它证明市场内部风险已经超过了其吸收冲击的能力。回撤之所以重要，是因为它范围广、速度快，足以改变所有参与者的行为——现货持有者、衍生品交易员和ETF配置者。而年底流动性紧张的局面之所以重要，是因为它提醒所有人，加密货币的“自身”周期如今已置于一个更大的利率和储备体系之中。
到12月底，你完全可以说并没有发生什么“神秘”事件。风险资产价格飙升，杠杆率暴涨，宏观经济冲击袭来，流动性趋于稀薄，最终导致剧烈的抛售。更有意思的结论是心理层面的：第四季度打破了市场对必然性的看法。它提醒所有人，各种说法往往只是精心包装的公关策略——而当市场充斥着各种策略时，真正的催化剂往往并非加密货币推特上热议的那些。
