2025 年，Strategy（前身为 MicroStrategy）完成了一项资本市场壮举，有效地垄断了新比特币的供应，购买的比特币数量超过了全球挖矿网络全年生产的比特币数量。
今年，Strategy 向其公司金库增持了约 225,027 枚BTC，使其总持仓量达到约 672,497BTC。此次购买活动超过了减半后预计发行的 164,000 枚比特币，造成了数学上的供应冲击。
然而，进入 2026 年，该公司面临着严峻的市场现实：其股价已经下跌了一半，与其囤积的资产严重脱钩。
Strategy公司的数据显示，该公司股价在今年最后三个月暴跌52%，最终市值仅为483亿美元。这远低于其比特币持有量592亿美元的市值。
这种分歧不仅仅是情绪的转变；它代表着特定结构性交易的解除以及对公司杠杆资本结构的无情重新评估。
2026 年伊始，市场舆论已从“策略”作为一种高价代理工具，转变为一个复杂的战场，在这个战场上，卖空者、套利者和债务义务的影响力比“超级周期”理论更大。
套利交易平仓和空头头寸
在上一个周期的大部分时间里，该策略的交易价格相对于其持有的资产净值（NAV）有显著溢价。
这种溢价之所以存在，是因为投资者将股票视为一种杠杆波动率工具。对冲基金和自营交易部门通过进行“MSTR套利”交易来获利：买入股票并做空比特币期货，从而赚取波动率溢价。
然而，到了 2025 年，这种动态发生了逆转，该公司向市场注入了大量股权，为其 225,000 枚硬币的收购提供资金，导致溢价暴跌。
因此，老练的市场参与者开始平仓溢价交易或进入新的结构：通过 ETF 做多现货比特币，同时做空 Strategy 股票以捕捉不断缩小的价差。
市场数据证实了这场争夺战的激烈程度。根据Marketbeat的数据，截至12月15日，Strategy的空头头寸为2914万股，占其流通股的11.08%。
尽管这比 11 月份下降了 4.62%，但 Strategy 仍然是市场上被做空最多的股票之一。
持续的空头头寸表明，市场上有相当一部分投资者不看好该公司在股权大幅稀释的情况下维持其估值溢价的能力。
这种结构性压力解释了为什么即使比特币面临诸多不利因素，价格仍维持在 87,983 美元附近，而该股却未能反弹。
市场对Strategy的看法从稀缺性投资转向了稀释股权的机制。71%的隐含波动率进一步加剧了这种担忧，表明该股票的定价并非基于对一家稳定控股公司的预期，而是基于对一种高辛烷值衍生品的预期。
债务的现实与“折扣”之间的差距
简单的零售分析中一个严重的错误是将市值直接与比特币数量进行比较，并将差额称为“折扣”。
截至发稿时，该公司比特币储备价值592亿美元，而市值仅为483亿美元。在普通观察者看来，其股价似乎比总资产低了近110亿美元。
然而，机构分析采取了更为严谨的策略，着重关注企业价值（EV），以反映公司巨额的债务负担。但如果将用于融资的数十亿美元可转换债券进行调整，情况就截然不同了。
截至年底，该公司的企业价值为 623 亿美元，比BTC堆栈的价值高出约 30 亿美元。
这一利差表明，一旦将债务义务考虑在内，“免费资金”折扣就消失了。
从本质上讲，市场对该公司的价格估值是其调整后净资产的极低倍数——这反映在其市净率（市值与净资产值之比）为 1.05。
市场拒绝给予更高的溢价，这表明投资者不再根据代币的总价值（592 亿美元）来给股票定价，而是清楚地意识到债务（市值与企业价值之间的 140 亿美元隐含差额）对这些资产具有优先索偿权。
稀释引擎与“BTC收益率”
该策略的积累引擎——通过抛售股票购买比特币——在第四季度面临严峻的压力测试。
该公司依靠按市价发行股票来为其收购提供资金。到2025年，这种“反复循环”将国库规模扩大到国家层面，但也引入了一个反身性陷阱。
管理层推行一项名为“BTC收益率”的关键绩效指标（KPI），该指标衡量每股BTC持有量的增长百分比。其逻辑是，只要公司能够以高于比特币收购成本的价格发行股票，这种增值就能使股东受益。
然而，到了2025年末，市场的关注点从“收益率”转向了股权稀释。由于股价在过去一年下跌了53%，Strategy公司必须发行更多股票才能筹集到相同的资金。
这样一来，分母（份额数量）的增长速度就超过了分子（比特币数量）的增长速度。
尽管如此，该公司并未表现出任何转型迹象。Strategy 已筹集超过 20 亿美元的现金储备，管理层也坚决否认任何出售比特币偿还债务或回购股票的提议。
因此，即使股市遭受重创，我们对积累策略的坚持也是绝对的。
未来一年
考虑到以上因素，2026 年的前景与其说是取决于市场普遍情绪，不如说是取决于 Strategy 的资产负债表对比特币价格走势的具体敏感度。
之前“只上涨”的相关性已经打破，取而代之的是杠杆、发行节奏和指数流动之间的复杂相互作用。
如果比特币价格逼近 11 万美元，资产缺口（即比特币持有量与经债务调整后的股权价值之间的差额）将显著扩大。
从历史经验来看，如此大的利差会迫使债券价格重新定价，因为卖空者会被挤出局，价值投资者则会入场。在这种情况下，如果管理层放缓债券发行速度，溢价可能会恢复。
然而，如果比特币继续维持在目前的 80,000 美元至 90,000 美元区间，ATM 取款机的运作机制将面临挑战。
在市场低迷的情况下持续发行会削弱每股BTC，这证实了那些怀疑论者的观点，他们认为该股票是一个“噪音很大的追踪基金”，会以稀释的形式收取高额费用。
