- Messari 警告称，在 EIP-4844 之后，以太坊可能会失去执行层价值，因为 L2 层会收取费用， ETH会变得通货膨胀，而且其估值越来越依赖于疲软的数字黄金叙事。
- 收益稳定币可能会通过重新分配无风险收益来削弱USDT 的主导地位，但像 USDe 这样的合成模型面临着与融资利率和市场周期相关的结构性脱钩风险。
- 历史回测表明，Messari 的预测在方向上是准确的，但投资组合偏好和流动性动态意味着其报告指导的是叙述，而不是精确的时间安排或零售层面的回报。
Messari 的 2026 年加密货币论文探讨了以太坊的价值捕获危机、收益稳定币的兴起，以及尽管机构研究有着良好的历史记录，但为什么机构研究仍然需要持怀疑态度。
Messari 2026 年加密货币论题：为什么投机已不再足够（第一部分）
在第一部分中，我重点探讨了梅萨里围绕L1估值陷阱、链抽象、人工智能代理、衍生品和DePIN的结构性论点。在第二部分中，讨论将从增长叙事转向加密系统内部的矛盾——特别是以太坊的定位、稳定币的演变，以及在阅读机构发布的研究报告时保持怀疑态度的重要性。
这些章节与其说是关于资本想要流向哪里，不如说是关于价值获取正在悄悄流失到哪里，以及为什么一些长期存在的假设可能不再成立。
以太坊的身份危机
报告中最引人注目的部分之一是梅萨里对以太坊战略困境的深入探讨。报告提出了一个发人深省的问题：以太坊是否正在逐渐沦为其自身二层生态系统的“结算垃圾场”？
要理解这种担忧，背景很重要。
以太坊坎昆升级和 EIP-4844 引入了 Blob，大幅降低了 L2 层的数据可用性成本。从用户和可扩展性的角度来看，这次升级非常成功。交易费用下降，Rollup 的运行成本也显著降低。
然而，这些经济方面的负面影响对以太坊本身来说却远非那么有利。
在 Blob 出现之前，像Uniswap这样的应用需要用户直接在以太坊主网进行交易，消耗ETH并参与费用销毁。升级后，大部分交易活动迁移到了Base等 L2 层，费用在Rollup层收取。以太坊仍然会收取结算费，但金额仅为之前的几分之一。
因此，以太坊的 Gas 消耗量下降， ETH销毁速度放缓，到 2025 年，该资产将从通缩型资产转变为通胀型资产。这并非仅仅是技术上的注脚——它直接影响着以太坊的货币叙事。
Messari 认为，除非以太坊能够通过共享序列器、主网执行升级或某种形式的原生分片等机制来恢复其经济引力，否则其估值将越来越依赖于“数字黄金”的说法。
在这一领域，以太坊面临着结构性劣势。作为一种货币资产，它在简洁性、不可篡改性和品牌清晰度方面无法与比特币竞争。如果以太坊无法重振其在执行层的重要性，它就有可能被比特币的货币主导地位和L2服务的应用主导地位夹在中间。
收益型稳定币与影子银行的转变
报告的另一个主要主题是稳定币从被动结算工具向主动收益工具的转变。
Messari预测，能够产生利息的稳定币将逐渐蚕食Tether的市场份额。原因很简单：机构投资者不再愿意为了持有不产生收益的美元而放弃5%的无风险收益率。
该报告引入了“无风险收益提取”的概念。历史上， USDT持有者实际上是将收益捐赠给了Tether，而 Tether 则将储备金进行再投资，每年获利数十亿美元。在高利率环境下，这种低效现象变得显而易见，不容忽视。
像Ethena这样的协议对这种模式构成了直接挑战。Ethena 将流动性质押代币与delta中性对冲策略相结合，将底层收益分配给稳定币持有者。重要的是，USDe 于2025年在主要中心化交易所上市，这赋予了它真正的结算功能，而不仅仅是DeFi组合性。
然而，梅萨里并没有忽视这些风险。
由于 USDe 是一种由衍生品对冲支持的合成稳定币，因此在极端市场情况下存在结构性脱锚风险。其收益主要来源于两个方面：LST 的质押奖励和永续期货交易者支付的资金费率。
在牛市中，多头交易者补贴了整个体系，使得USDE持有者能够“收取租金”。在长期熊市中，资金流向逆转，体系必须付费维持对冲。因此，收益率是周期性的，而非固定的。
Messari的Optimism隐含地假设了杠杆需求将持续存在以及BTC市场环境将保持良好态势。一个值得关注的指标是LST溢价的走势；持续的扭曲往往预示着表面之下压力正在上升。
回测与健康的怀疑态度
尽管梅萨里的研究具有深度和历史准确性，但不应将其视为绝对真理。
作为一家与机构利益相关的研究平台，Messari 的报告不可避免地会反映出其投资组合的风险敞口和策略倾向。例如，该报告对Solana一贯看涨的基调与其披露的持仓高度吻合。这并不否定其论点，但确实需要我们保持批判性的视角。
为了验证这一点，我利用人工智能辅助分析对 Messari 近年来的主要预测进行了回测。
结果喜忧参半，但颇具启发意义。2023 年末，Messari 预测Solana是唯一能够真正挑战以太坊的 L1 代币，这一预测被证明非常准确， SOL 的价格从 20 美元左右飙升至 2024 年的 200 美元以上。其对以太坊相对看跌的立场也得到了验证， ETH/ BTC在 2025 年持续走弱。
关于DePIN的预测部分正确。像Render和Helium这样的大型项目表现良好，但许多规模较小的项目最终失败了。稳定币的预测则更为准确，收益型稳定币有望成为2025年增长最稳定的领域之一。
总体而言，命中率很高——但并不完美。
这进一步印证了一个更广泛的观点：梅萨里（Messari）的报告最好被视为方向指南针，而非交易手册。它们擅长及早识别结构性转变，但却忽略了流动性时机、市场叙事衰减以及散户驱动的反射性因素。
过渡到第三部分
如果说第一部分探讨了加密基础设施的扩张方向，第二部分探讨了价值流失和假设破灭的方向，那么第三部分将聚焦于最后一层：这些结构性见解如何转化为（或未能转化为）实际的市场回报。
在加密货币领域，基本面固然重要，但流动性和舆论导向仍然决定着谁能最终获利。
这种紧张局势将决定下一个周期的成败。
以上观点参考自@Web3___Ace
〈 Messari 的 2026 年加密论文：权力斗争、稳定币和怀疑论（第 2 部分） 〉这篇文章最早发布于《 CoinRank 》。
