- 与加密货币相关的股票蕴含着对数字资产的结构性杠杆作用，使得比特币国债和交易所等公司在有利的宏观经济环境下能够跑赢传统科技股。
- 在通货膨胀的经济体中，稳定币日益发挥着金融逃生阀的作用，加速货币崩溃，同时在传统银行系统失效的情况下扩大美元流动性。
- 监管政策的明朗化，特别是通过《CLARITY法案》实现的明朗化，可能会释放机构投资者的潜力。
随着加密股票、稳定币和监管重塑市场结构、机构准入和长期资本流动，加密货币正在超越周期性波动。
通过重新定义加密资产、加快 ETF 审批以及重塑主要 Layer 1 网络中的相对表现来参与其中。
关于加密货币市场周期的讨论已逐渐从预测顶部和底部转向理解结构性变化。本文以Bitwise关于加密货币正在超越传统四年周期的观点为基础，着重探讨该论点的延伸：加密货币相关股票的作用、稳定币的政治经济学，以及可能开启机构参与新阶段的监管清晰度。这些领域通常被单独讨论，但实际上它们之间有着密切的联系。
与其将加密货币视为一种独立的资产类别，不如将其视为一个与资本市场、主权货币和监管权力相互作用的系统，这种视角越来越有意义。正是在这些交汇点上，最不对称的结果最有可能出现。
2.3 加密股票与杠杆投资的力量
近期研究中最具争议的观点之一是，加密货币相关股票在下一个周期内可能会显著跑赢传统科技股。像 Coinbase、MicroStrategy 和上市矿业公司这样的企业经常被拿来与纳斯达克科技股相提并论，但这种比较忽略了一个关键点。
加密货币股票蕴含着一种结构性杠杆。它们的收入、资产负债表和估值不仅与用户增长或软件利润率挂钩，更与底层加密资产本身息息相关。当加密货币价格上涨时，股票的反应往往并非线性。这种“杠杆贝塔”正是这些股票在市场低迷时期表现远逊于大盘，而在市场复苏时期表现优异的原因所在。
MicroStrategy 是最极端、也最具争议的例子。在许多投资者圈子里，人们普遍认为该公司正在进行一场危险的杠杆游戏，最终必然会崩溃。其核心论点并不陌生：借钱购买比特币只有在价格上涨时才有效，一旦价格跌破平均收购成本，整个结构就会变得不稳定。
有趣的是，这种怀疑态度在散户投资者中往往最为强烈，甚至在经验丰富的市场参与者中也存在这种情况。这种分歧本身就值得关注，因为分歧往往是Alpha收益的源泉。
在深入探讨其运作机制之前，值得一提的是，这种怀疑并非毫无道理。从表面上看，MicroStrategy 似乎是一种高杠杆的比特币投资。然而，这种解读基于传统的保证金逻辑、强制清算和短期再融资压力。Michael Saylor 的运作方式并非如此。
MicroStrategy 的比特币购买并非通过 10 倍杠杆贷款融资，而是主要通过发行具有以下几个显著特点的可转换债券和优先债券进行融资。首先，利率极低，通常为 0% 或远低于 1%。其次，期限较长，主要集中在 2027 年至 2032 年之间。第三，也是最重要的一点，没有清算Threshold。只要公司能够支付利息，就永远不会被迫以低价出售比特币。
这种区别至关重要。强制出售会摧毁杠杆策略。MicroStrategy 从结构上避免了强制出售。该公司仍然运营着一项能够产生可观现金流的传统软件业务。该业务目前每季度贡献约 1.2 亿美元的收入，虽然相对于公司的市值而言较小，但足以支付利息支出。
因此，真正的风险并非短期价格波动。真正的问题在于MicroStrategy能否在债券到期时偿还本金。同样，这种结构比表面看起来更灵活。可转换债券不一定需要以现金偿还。如果比特币升值，债券持有人可以将债务转换为股权。如果比特币价格停滞或下跌，但利息支出仍然可承受，公司可以进行再融资、发行新债偿还旧债，甚至发行股票。
截至2025年12月30日，MicroStrategy持有约672,500枚BTC，平均成本为74,997美元，其股票交易价格约为155.39美元。该公司在2025年发行的多批债券，包括2030年到期的零息债券，其转换价格接近433美元。以目前的股票价格计算，转换对债券持有人来说并不划算，这意味着Saylor只需继续支付极低的利息。
展望2027年，形势更加明朗。如果比特币交易价格高于MicroStrategy的平均成本，那么就没有经济动机去清算持有的比特币来偿还债务。即使在压力较大的情况下，再融资或发行股票仍然是可行的。只有比特币价格持续暴跌，例如持续数年跌至3万美元以下，才会对公司结构构成严重威胁。
因此，与其将MicroStrategy视为一颗定时炸弹，不如将其理解为嵌入公开股票中的大型、长期比特币看涨期权。该策略简单却激进：借入会随时间结构性贬值的法定货币，并收购供应量固定为2100万份的资产。随着货币扩张持续侵蚀债务的实际价值，偿还债务的实际负担也会随之减轻。
本质上，MicroStrategy 是在对美国货币体系的未来进行宏观押注。它明确押注美元贬值将持续，而比特币将日益发挥货币对冲工具的作用。这并非交易，而是一项大规模执行的金融理论。
2.3 稳定币在新兴市场危机中扮演替罪羊的角色
Bitwise报告中另一个引人注目的观点是，至少有一种新兴市场货币可能在2026年崩溃，届时各国政府将公开指责稳定币是造成资本外逃的罪魁祸首。虽然这听起来有些夸张，但其逻辑简单明了，且符合历史事实。
当通货膨胀加速至三位数时，民众会不顾法律限制而放弃本国货币。在过去的几十年里，这种资金外流主要表现为持有实物美元或离岸账户。而如今，它越来越多地以USDT或USDC的形式出现。
只有当资金通过受监管的银行渠道流动时，资本管制才能有效。而加密货币完全绕过了这些渠道。因此，稳定币可能会加速一种原本就存在根本性缺陷的货币的崩溃。
这种动态有助于解释为什么一些政府对加密货币的采用仍然保持高度谨慎。它也凸显了稳定币在货币体系崩溃的国家中发挥的关键作用。在这样的环境下，稳定币并非投机工具，而是生存工具。
传统银行通常将稳定币视为不合规、不透明或具有破坏性的事物。但实际上，稳定币填补了受限或运转失灵的银行体系所造成的流动性缺口。即使在发达市场，这种现象也以更为微妙的形式出现。尽管美国名义利率有所下调，但商业银行仍然不愿积极扩张信贷。在这种流动性缺口中，稳定币成为了一个次要的流动性来源。
这一过程也具有地缘政治维度。随着《CLARITY法案》和《GENIUS法案》等监管框架的推进，美国似乎正在从抵制稳定币转向接纳它们。与其禁止稳定币，更有效的策略是对其进行监管，并将其整合为美元主导地位的延伸。
在这种模式下，像USDT这样的去中心化或离岸稳定币面临被边缘化的风险，而像USDC这样的受美国监管的稳定币则获得机构认可。早期开拓者最终可能成为前车之鉴，从而使受监管的后续稳定币能够主导全球数字美元的流通。
这种动态反映了黄金、比特币和货币主权之间更广泛的关系。对结算环节的控制至关重要。稳定币正在成为其中一个环节。
2.4 为什么《清晰法案》如此重要
Bitwise 的研究反复强调《数字资产市场透明度法案》的重要性，这并非没有道理。该法案旨在解决机构参与的最大障碍：监管的不确定性。
该法案提出了一套清晰的加密资产分类框架。高度去中心化且没有控制发行机构的资产被视为数字商品，受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。价值取决于特定团队努力的资产被归类为投资合约资产，受美国证券交易委员会（SEC）管辖。支付稳定币构成第三类，并受到专门的监管。
这种区分并非纸上谈兵。被归类为数字商品的资产更容易进入现货ETF，面临的信息披露负担更轻，也更容易被机构投资者纳入投资组合。目前，比特币显然属于这一类别，而以太坊和Solana也被广泛预期将紧随其后。
该法案已在众议院获得通过，目前仍在参议院审议中。业内人士预计，委员会将于2026年初进行审议，并可能在同年晚些时候获得通过。如果进展加快，市场反应不太可能是线性的。随着监管政策的明朗化扩大以太坊和Solana的机构目标市场，它们相对于比特币的价格可能会出现显著变化。
3. 质疑研究叙述
尽管Bitwise的报告逻辑严密，但它并非中立。归根结底，它是为买家撰写的。这并不否定其论点，但确实需要谨慎对待。
当前市场形势依然充满挑战。比特币ETF持续出现净流出，ETF总持仓量下降，资金正转向黄金和白银等资产。名义利率下调并未转化为实际利率下降，由于持续通胀，实际利率仍然居高不下。与此同时，美国国债的大规模发行仍在持续消耗市场流动性。
机构投资者并非因为怀疑加密货币的长期价值而缺席，而是因为其他领域的机会成本仍然很高。因此，实际利率而非政策公告才是需要关注的关键因素。
4. 结论
综上所述，Bitwise 的框架表明，加密货币市场正在结构性地演变，而非重复。加密货币股票提供了杠杆化的资产增值机会。稳定币则处于货币崩溃和美元扩张的临界点。如果监管政策能够明确，将消除最后的制度性障碍。
对于长期投资者而言，问题不在于这些趋势是否真实存在，而在于它们何时汇合。时机仍然难以确定，但结构却毋庸置疑。而在市场中，结构最终会确立自身。
〈 Bitwise: 为什么加密货币正在超越四年周期-2 〉这篇文章首先发布于《 CoinRank 》。
