2025 年的主旋律是美国股市、尤其是 AI 股的胜利。但桥水基金创办人 Ray Dalio 的观点恰恰相反。他认为，2025 年最大的投资故事，并不在股票，而在货币价值的崩移与资产定价基准的改变。Ray Dalio 选择回顾的，并不是单一市场或热门产业，而是整个「货币—债务—市场—经济」机器在过去一年如何运转。
虽然股市看似表现亮眼，但若从美元本位换成黄金本位，美股其实下跌 28%。美元对黄金贬值幅度更高达 39%。
2025 年最大的输赢：不是股票，而是钱的价值
Dalio 指出，2025 年最不可忽视的事实是：所有法币都在贬值，只是速度不同。
以美元为例，2025 年美元：
- 对日圆贬值 0.3%
- 对人民币贬值 4%
- 对欧元贬值 12%
- 对瑞士法郎贬值 13%
- 对黄金贬值高达 39%
而黄金，正是全球第二大准备资产、也是唯一的主要非主权法币。结果 2025 年表现最好的主要市场，不是美股，而是黄金。
- 黄金以美元计价上涨 65%
- S&P 500 上涨 18%
若换算成黄金计价，美股下跌了 28%
Dalio 强调一个常被忽略、却极其重要的原则：
当你的计价货币在贬值时，一切用它计算的资产，看起来都会被高估。
同样是 S&P 500：
- 对美元投资人：+18%
- 对日圆投资人：+17%
- 对人民币投资人：+13%
- 对欧元投资人：+4%
- 对瑞郎投资人：+3%
- 对黄金投资人：-28%
债券与现金：名目上安全，实质上被通膨侵蚀
Dalio 进一步指出，债券的本质是对未来交付货币的承诺，当货币本身贬值时，债券的实质价值必然受损。
2025 年 10 年期美债：
- 美元计价：+9%
- 日圆计价：+9%
- 人民币计价：+5%
- 欧元／瑞郎计价：-4%
- 黄金计价：-34%
- 现金表现更差
这也解释了为什么 海外资金对美元债与美元现金兴趣低落（除非有汇率避险）。Dalio 对未来的判断相当保守：约 10 兆美元债务即将再融资，联准会倾向压低实质利率。长天期债券风险高于报酬，殖利率曲线进一步陡峭化的机率不低。
2025 美股牛市，其实输给了全世界？
即便在美元计价下表现亮眼，Dalio 仍强调：
2025 年，美股显著落后于非美股市与黄金。
- 欧股：+23%（相对美股）
- 中国股市：+21%
- 英国股市：+19%
- 日本股市：+10%
- 新兴市场整体：+34%
不只是股票，新兴市场：
- 美元债：+14%
- 本币债（美元计）：+18%
结论只有一个：
全球资金正在重新配置，远离美国。
美股为何还能涨？基本面亮眼，涨势非由单一族群支撑
Ray Dalio 并未否认 2025 年美股的名目表现。S&P 500 在企业盈余成长 12%、本益比约 5% 的扩张，以及约 1% 的股息殖利率带动下，全年报酬约 18%。值得注意的是，除科技七雄外，其余 493 档成分股盈余亦成长约 9%，显示涨势并非仅由单一族群支撑。
然而，Dalio 指出，这波盈余与资产价格上升，很大一部分来自再通膨政策与折现率下降，而非结构性改善。利润扩张中，资本相对劳动取得更大份额，使得资产持有者与多数民众对通膨的感受出现明显落差。
他认为，这种分配失衡将加剧政治极化，未来无论是透过薪资、税制或监管调整，都可能影响企业毛利结构，使目前市场对利润持续扩张的预期面临挑战。
估值、风险溢酬与未来报酬：空间已不多
在 Dalio 的模型中：
- 长期美股预期报酬：约 4.7%。
- 长期债券报酬：约 4.9%。
股权风险溢酬偏低，信用利差已压缩至低点。换言之未来市场，已经很难再靠估值扩张与流动性溢价来创造报酬。
Ray Dalio：AI 处于泡沫早期
Dalio 认为，2025 年市场，无法脱离政治来理解。他直言川普政府的政策，是一场高度杠杆化的资本主义豪赌。刺激政策、关税、补贴、去监管，本质上是政府主导的资本主义。结果是贫富差距进一步扩大，前 10% 的资产阶级，对通膨无感；底层 60%，则被生活成本压得喘不过气。
Dalio 判断货币价值、可负担性将成为最大政治议题。2026 期中选举、2028 大选，左右对立恐加剧。财富与金钱的冲突，将直接影响市场。
Dalio 将 2025 放入他长期提出的 Big Cycle（大循环） 框架中，认为：
- 世界从多边秩序转向单边强权。
- 军费上升、赤字扩大、黄金需求增加。AI 正处于泡沫早期。
- 气候变迁持续，但政治回应分歧。
这些力量交织，正在重塑资本流向与国际秩序。
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