执行摘要
- 比特币在经历了决定性的下跌和盘整阶段后进入 2026 年，链上指标显示获利回吐压力减轻，并出现了结构性企稳的早期迹象，目前处于当前价格区间的下限附近。
- 大量上方供应仍然集中在上方区间，继续限制突破尝试，并强调在趋势扩张恢复之前，重新夺回关键恢复阈值的重要性。
- 企业国债需求继续为价格提供稳定支撑，但这种支撑是偶发性的，而非持续的结构性的。
- 在经历了2025年底的资金外流之后，美国现货ETF的资金流动已开始回升。与此同时，期货未平仓合约数量趋于稳定并呈上升趋势，这反映出机构投资者参与度正在恢复，衍生品交易活动也在重建。
- 有史以来规模最大的期权未平仓合约重置已清除超过 45% 的未平仓头寸，消除了结构性对冲限制，并提供了对新风险表达更清晰的解读。
- 隐含波动率可能已经触底，年初的市场需求温和地推高了波动率面，但仍接近近期区间的下限。
- 随着看跌期权溢价压缩和看涨期权参与度上升，偏斜度继续趋于正常化，而新年期权流动越来越倾向于看涨期权，这表明市场正从防御性对冲转向上行机会参与。
- 交易员伽玛值在 95,000 美元至 104,000 美元之间转为空头，机械地强化了强势时期的上涨价格走势，而 95,000 美元附近的看涨期权溢价行为表明，上涨参与者具有耐心，获利了结有限。
- 从整体上看，市场正在从防御性去杠杆化过渡到选择性再风险化，从 2026 年开始，市场结构将更加清晰，扩张的选择余地也将大大增加。
链上洞察
获利回吐压力缓解
2026 年第一周，比特币突破了 8.7 万美元附近的长期盘整区间，上涨约 8.5%，达到 9.44 万美元。此次上涨是在市场获利回吐压力显著缓解之后出现的。2025 年 12 月下旬，已实现利润（7 日均线）大幅下降至每日 1.838 亿美元，远低于第四季度大部分时间里每日 10 亿美元的高位。
已实现收益的放缓，尤其是在长期持仓者中，表明此前一个季度一直支撑价格走势的派发压力已经减弱。随着卖方力量的减弱，市场得以企稳，恢复理性，并支撑起新一轮上涨势头。因此，1月初的突破反映出市场已有效重置了获利回吐压力，从而使价格得以走高。
面对高架供应
随着获利回吐压力缓解，价格得以继续走高，但此次反弹行情正将市场推向一个结构性截然不同的供应模式。市场已进入由近期顶级买家主导的区域，他们的成本基础密集分布在9.21 万美元至 11.74 万美元之间。正如 UTXO 已实现价格分布 (URPD) 所显示，这部分买家在周期高点附近大量建仓，并在价格从历史高点回落至约 8 万美元的过程中坚守，随后经历了当前的反弹。
因此，随着这些投资者重新获得在不遭受损失的情况下退出仓位的机会，市场目前面临着越来越大的盈亏平衡卖方压力。这为进一步上涨创造了一个天然的阻力点。因此，任何试图重启持续牛市的尝试都可能需要时间和韧性来消化这些额外的供应，从而使价格能够突破近期买方的派发区域。
关键恢复Threshold
随着市场面临不断上涨的供应压力，我们需要一个稳健的价格框架来评估近期的反弹是否标志着市场已彻底摆脱之前的熊市阶段，并进入持续需求的时期。在此背景下，短期持有者成本基础模型仍然是过渡时期至关重要的导航工具。
有趣的是，12 月份脆弱的均衡点形成于该模型的下限附近，接近 -1 个标准差区间，这反映出近期买家对下行风险的敏感度较高且信心不足。随后的反弹已将价格推回至模型均值附近，对应于 99,100 美元的短期持有成本基础。
因此，复苏的第一个有意义的确认将是短期持有者成本基础的持续恢复，这表明新市场参与者的信心重新增强，并向更具建设性的趋势动态转变。
盈利能力还是长期痛苦
随着市场关注焦点转向多头能否重新夺回短期持有者成本基础，整体结构开始与之前的过渡期失败情况类似。与2022年第一季度类似，如果价格长期无法突破这一水平，将显著增加熊市进一步扩大的风险。如果价格持续受阻于该Threshold以下，信心驱动的需求可能会继续减弱。
这种动态在短期持有者MVRV指标中得到了清晰的体现，该指标将现货价格与近期买家的成本基础进行比较。历史上，持续低于成本基础的交易会使STH-MVRV值低于1，此时空头占据主导地位。目前，STH-MVRV已从0.79的低点反弹至0.95，表明近期投资者的平均未实现亏损约为5%。如果STH-MVRV值没有出现决定性的、持续的盈利复苏（即STH-MVRV > 1），则熊市持续的可能性将会增加，因此，在未来几周内，该指标需要密切关注。
链下洞察
财政部需求回落
企业资金流动仍然是边际需求的重要来源；然而，比特币的积累仍然不稳定，且高度依赖于特定事件。资金管理机构多次记录到巨额净流入，单周流入量往往超过数千枚BTC，但这些事件未能演变为持续不断的积累。
资金流动高峰往往集中在局部回调和盘整阶段，这表明国债参与仍然对价格敏感且具有机会主义性质，而非结构性持续性。尽管企业参与者的范围已不再局限于单一主导买家，但净资金流动仍然波动不定，且被长时间的停滞期所分隔。
在缺乏持续的国债积累的情况下，企业资产负债表需求继续起到稳定价格的缓冲作用，而不是推动趋势扩张的持久动力，使得更广泛的市场走向越来越依赖于衍生品头寸和短期流动性状况。
ETF需求正在复苏
美国现货ETF资金流动开始显现机构参与复苏的早期迹象。在经历了长达数月的净流出和低迷的交易环境（直至2025年底）之后，近几周的资金流动明显转为净流入，这与价格企稳和从8万美元低位回升相吻合。
尽管资金流入规模仍低于周期中期的峰值积累阶段，但资金流动方向已明显转向上行。正向波动日益频繁，表明ETF参与者正再次从净派发者向边际积累者转变。
这一转变表明，机构现货需求正在重新确立自身作为建设性顺风的地位，而不是卖方流动性的来源，在市场状况进入新的一年趋于稳定之际，为价格提供了早期结构性支撑。
期货市场参与度正在重建
在经历了伴随2025年末下跌而来的急剧去杠杆化阶段后，期货总未平仓合约量已开始回升。在从超过500亿美元的周期高点回落后，未平仓合约量近期趋于稳定并开始走高，表明衍生品参与者重新部署风险的意愿有所增强。
仓位的恢复与价格在8万美元至9万美元区间企稳相吻合，表明交易员正在逐步重建仓位，而非盲目追逐上涨空间。重新建仓的步伐依然稳健，目前的仓位远低于此前周期的极端水平，从而降低了短期内被强制平仓的风险。
未平仓合约的小幅回升表明当地风险偏好有所改善，衍生品需求正在重建，随着流动性状况在新的一年开始恢复正常，这将支持近期价格发现。
重新定位的起点
2025年底，比特币期权未平仓合约量出现了有史以来最大的一次重置。未平仓合约量从12月25日的579,258 BTC降至12月26日到期后的316,472 BTC ，未平仓头寸减少了45%以上。
较大的未平仓合约集中度通过将交易商的套期保值资金注入市场，影响着短期价格走势。进入年底，这种仓位集中度不断提高，导致交易商在关键行权价附近持有大量多头伽玛敞口，从而造成结构性的价格压制。
这种局面已经过去。随着年底仓位的逐步解除，市场不再受这些对冲机制的制约。
到期后的环境可以更清晰地反映市场情绪，因为新的仓位反映的是新买入或卖出的期权溢价，而不是继承的风险敞口，这使得年初的几周能够更直接地表明交易员们未来将如何表达风险。
隐含波动率已触底。
未平仓合约重置后，隐含波动率在圣诞节期间触及短期低点。节假日期间交易清淡，恰逢一周隐含波动率创下9月下旬以来的最低水平。
此后，市场参与者的兴趣开始回升，交易员们提前积累了波动率多头头寸，尤其是在上涨方面，以迎接新的一年。这种需求已温和地推高了各期限的波动率曲线。
尽管有所反弹，但隐含波动率仍然较低。1周至6个月到期的合约隐含波动率集中在42.6%至45.4%之间，表明波动率曲线相对平坦。
波动率继续在三个月区间的下限附近波动，最近的回升反映的是市场参与度的重新提高，而不是风险的果断重新定价。
偏差持续趋于正常化
随着隐含波动率趋于稳定，偏度能够更清晰地反映交易者如何表达方向性风险。过去一个月，各期限的看跌期权相对于看涨期权的相对优势有所下降，25delta偏度沿曲线逐渐趋于减小。
这反映出市场逐渐转向看涨期权。需求正从纯粹的下行保护转向上行参与，这与交易员在年底调整后重新调整仓位的做法相一致。
与此同时，防御性仓位有所放松。一些下行风险对冲交易已被解除，降低了为应对风险而支付的溢价。
总体而言，偏度表明市场在风险表现方面变得更加平衡，越来越反映出对价格上涨或波动性扩张的开放态度，而不是尾部风险定价。
新年伊始，市场情绪趋向于电话交易。
资金流动数据证实了偏度所暗示的转变。自年初以来，市场活动已从系统性抛售上涨波动率转向积极积累波动率。
过去七天，看涨期权买盘占期权总成交量的30.8%。看涨期权需求的增长得到了波动率卖方的满足，他们利用较高的隐含波动率卖出看涨期权，占总成交量的25.7%。
下跌交易量占总交易量的43.5%，考虑到近期的价格上涨，这一比例相对较低。这与市场供需趋于平衡的趋势相符，也反映出对即时下跌保护的需求有所下降。
庄家 Gamma 翻转在高位区间做空
新年伊始，由于电话咨询量激增，经销商的仓位也随之发生了相应调整。目前，经销商主要做空价格在9.5万美元至10.4万美元之间的伽玛债券。
在此价格区间内，价格上涨需要交易商买入现货或永续合约进行对冲，这可能会在价格强势时期机械地强化上涨行情。这与年底前盛行的长期伽玛交易环境截然不同。
第一季度到期的期权合约中，9.5万美元至10万美元区间的看涨期权买盘集中出现，凸显了风险表达方式的显著变化。当前交易商的持仓策略表明，套期保值资金流不再对该区间的价格波动起到抑制作用，反而抑制了价格走势。
总体而言，伽玛曲线反映了年初市场结构的转变，这种转变是由重新出现的上涨需求所塑造的。
95K看涨期权溢价反映了信心
95K 的看涨期权行权价可以作为评估市场信心的有效指标，并反映价格走势的变化。1 月 1 日现货价格接近 87K 时，看涨期权溢价的买盘开始加速，并随着价格向近期高点 94400 美元附近走高而稳步增长。
此后，看涨期权溢价买盘趋于平稳，表明市场兴趣只是暂时停滞，而非逆转。值得注意的是，这一平稳期并未伴随看涨期权溢价卖盘的显著增长。
因此，获利回吐仍然有限。自局部高点以来，已售出的看涨期权溢价仅略有增加，这表明投资者仍在维持上涨预期，而不是积极平仓。
总体而言，9.5万美元附近的溢价行为表明，上涨参与者具有耐心，交易员似乎乐于持有敞口，而不是迅速将其变现。
结论
比特币进入新年之际，已清除现货、期货和期权市场中相当一部分遗留持仓。2025年底的去杠杆化事件和年底到期周期有效地重置了市场的结构性约束，留下了一个更清晰、更透明的信号环境。
目前已出现市场重新活跃的早期迹象。ETF资金流动开始趋于稳定，期货市场参与度正在重建，期权市场也明显转向看涨，偏度趋于正常化，波动率触底，交易商的伽玛值在关键的高端行权价附近转为做空。
这些动态共同表明，市场正从防御性、派发驱动的行为模式转向选择性风险再投资和重建参与度。尽管结构性积累仍然较为温和，但仓位过剩的清除和上涨潜力的重新显现表明，比特币在2026年伊始便拥有更加稳健的基础，内部市场结构不断改善，扩张的可能性也随之增加。
免责声明：本报告不构成任何投资建议。所有数据仅供参考和教育用途。请勿根据此处提供的信息做出任何投资决策，您须自行承担所有投资责任。
此处显示的交易所余额数据来源于 Glassnode 庞大的地址标签数据库，该数据库的数据来源于交易所官方公布的信息以及我们自主研发的聚类算法。尽管我们力求确保交易所余额数据的准确性，但需要注意的是，这些数据可能并非始终涵盖交易所的全部储备，尤其是在交易所不公开其官方地址的情况下。Glassnode建议用户在使用这些指标时谨慎行事。Glassnode 对任何差异或潜在的不准确之处概不负责。
