2026 年头两个交易日，比特币 ETF 就吸纳了 12 亿美元，与此同时，比特币价格攀升至 94,000 美元，短短几天内涨幅达 7%。一切似乎都在预示着什么：机构资金涌入，价格随之上涨。
然而，这种相关性掩盖了期权市场、链上资金流动和衍生品头寸中正在发生的更为复杂的结构性转变，这表明此次上涨行情的基础比现货需求本身更为深刻。
为凸性付出代价
ProCap BTC的首席投资官 Jeffrey Park 指出，比特币期权看涨期权的偏斜度在 1 月 1 日自去年 10 月以来首次转为正值。他提出的信号比资产管理规模 (AUM) 更为受机构交易员关注：即上行保护成本相对于下行对冲成本的比较。
看涨期权偏斜度衡量的是虚值看涨期权的隐含波动率与类似看跌期权的隐含波动率之间的差异，通常以 25 delta 风险逆转来表示。
当价差转为正值时，交易者会更积极地竞购上涨行情，而非下跌风险。市场会对单向凸性收取溢价，这相当于对参与者预期价格突破方向的一种实时投票。
正向看涨期权偏斜反映了对上涨杠杆的真实需求，例如机构投资者为突破行情做准备，散户投资者追逐上涨势头，或者结构性产品需要看涨期权库存。
机械效应加剧了这种情况：当交易商卖出这些看涨期权时，他们会通过买入现货或期货来对冲价格上涨的风险，从而形成一个反馈循环，放大价格上涨。
1 月份比特币期权偏斜的转变不仅仅反映了市场情绪；它重新配置了衍生品市场格局，使得上涨行情通过 delta 对冲资金流实现自我强化。
供应再分配和杠杆动态
1 月 5 日，Checkonchain 从不同的角度解读了这波上涨行情，指出“幕后正在进行大规模的供应重新分配”。
头重脚轻的供应量从 67% 下降到 47%，而获利回吐量从 11 月 23 日的 30,721 BTC逐渐暴跌至 1 月 3 日的 3,596 BTC 。
市场并非只是上涨：而是在重新平衡，集中持有者将股票分配给愿意吸收供应但不立即转手获利的买家。
当获利回吐消失而价格上涨时，这表明新进入者正在以更长的时间跨度进行积累。
已实现利润的下降消除了通常会限制涨势的卖方压力。近期买家入场时的价格更接近当前水平，因此他们更不愿意在获得微薄收益后退出。
期货市场又增添了一层变数。CoinGlass数据显示，24小时内清算金额高达5.3亿美元，其中3.61亿美元来自空头，这是典型的空头挤压，也是近期反弹的推动因素之一。
然而，此次挤压发生在低杠杆环境下。Checkonchain 的数据显示，加密原生交易杠杆率在 12 月 31 日至 1 月 5 日期间从 5.2% 降至 4.8%，而全球杠杆率则从 7.2% 降至 6.6%。期货杠杆率略微上升至 3.3%，但仍远低于历史峰值。
在低杠杆环境下，当空头受到挤压时，平仓可以消除阻力，而不会在多头方面造成系统性脆弱性。
由于杠杆率不高，这波上涨行情并非建立在借贷资金之上，因此一旦出现疲软迹象，就必须立即去杠杆化。现货交易驱动的上涨行情不像期货交易主导的行情那样，面临着同样的反射性去杠杆化风险。
期权价格重定价机制、上涨风险、供应集中到实力更强的手中以及杠杆率保持压缩等因素相互作用，形成了一种局面，在这种局面下，ETF资金流入等催化剂会放大而不是引发市场波动。
ETF 提供了叙事锚点和流动性入口，但价格能够保持涨势的结构性条件已经存在。
比特币突破 94,000 美元标志着多个结构性指标的汇合，这些指标表明，此次上涨背后蕴含的信心比单纯的现货交易量所暗示的要强得多。
