机构级交易所能够以可预测的价格执行交易，执行明确的限额，抵御交易高峰，并防止交易者因大额订单而意外扰乱市场。然而，真正优秀的交易所取决于其在市场动荡时的表现。换句话说，衡量交易所好坏的标准在于其在市场混乱时的表现能力，而非其表面看起来多么完美。
去年， CoinDesk发布了2025年11月交易所基准报告，对81家交易所进行了评估，评估指标包括治理、执照、审计、KYC、储备金证明、正常运作时间等。这份报告是一份很有价值的参考资料，展现了交易所在各方面的进步。 「顶级」交易所的数量增加。越来越多的平台开始提供证据，证明其确实持有所声称的资产，并接受审计和标准化的尽职调查问卷。这无疑是朝著正确方向迈出的一步。
但仅凭凭证并不能回答更深层的问题：交易所在关键时刻是否真的能如预期运作？
平台的便利注册流程，例如声称拥有比其他平台更优惠的外汇汇率，不应与其执行交易和处理巨量交易的能力混为一谈。我们的交易员提出了不同的操作问题：系统能否处理现代交易产生的大量价格更新？成交价是如何决定的？市场数据是如何收集和分发的？我们也提出了一些问题，以帮助我们应对极端波动：系统能否处理现代市场产生的大量价格更新？流动性消失时，成交价是如何决定的？在压力下，市场数据是如何收集和分发的？
尽管许多人认为当前的市场周期更适合机构投资者，但大多数交易所仍沿用为散户交易设计的市场结构。这包括：撮合引擎优先考虑速度而非公平性；订单路由资讯（机构交易者正是依靠这些资讯来了解订单的处理情况）被隐藏；杠杆在市场波动时消失；以及清算流程依赖于信任和电报讯息。这并非机构交易，而是披著机构外衣的散户交易。
10月10日发生的抛售潮再次提醒我们，市场压力累积的速度有多快。不到24小时，各交易所近200亿美元的杠杆部位被清除。这种抛售潮可能发生在任何市场，即使是传统市场也不例外。
但在传统金融领域，这些时刻都由成文且可执行的规则手册所约束。熔断机制、波动率区间或正式的崩盘规则等控制措施都会有效执行。而在加密货币领域，这些规则往往模糊不清甚至缺失。决策往往显得仓促。这就是差异所在：并非波动不会发生，而是因应措施并非总是一致或透明的。
重要的是交易所在事件期间的表现。用户的订单是否以预期价格成交？追加保证金是否公平执行？系统是否稳定？交易所是遵守自身规则还是临时制定了新规则？
一个好的交易所并非取决于它如何进行杠杆交易，而是取决于它在出现问题时如何应对。压力事件不应制造新的风险，而应暴露已存在的风险。散户交易者并非问题所在。问题在于加密货币早期形成的过时市场结构，它无法应付如今的规模。所有机构市场都重视交易深度是有原因的，而这种深度很大程度来自于散户的参与。散户交易者往往带来方向性的交易流，他们不太在意每笔交易的绝对最优价格，并且能够经受各种市场状况的考验。这些特质实际上有助于降低点差，并为所有参与者创造更有效率的市场。
但并非所有参与者都能平等受益。做市商和高频交易者可以从高频散户交易中获利。但需要进行大额交易的机构并不想每次只交易1500美元。他们需要的是市场深度、可预测的价格和清晰的规则。
所以问题不在于谁在交易，而在于市场结构。当机构必须使用专为小型行动优先交易而设计的系统时，由于订单排序不明、价格闪烁不定、交易成交率也不稳定，它们将面临额外的成本和不均衡的风险。在成熟的市场中，交易所会控制同时发送的价格更新数量，从而确保萤幕顶部显示的价格是真正可交易的，而不仅仅是用来获取优势的转瞬即逝的报价。
这并非限制散户交易，而是为了维护系统的公平公正。散户和机构可以共同发展，但前提是需要为双方都打造的基础设施。这才是交易所真正机构化的体现。 CoinDeskCoinDesk测试是一项进步，它将数据公之于众，提高了基准。对于认真进行尽职调查的市场参与者来说，这是一个有用的起点。但我们不能将评分卡与底层市场结构的改进混为一谈。
我们不能仅仅因为用户群体是机构就称其为机构。好的交易所应该是「无趣的」。它透明、久经考验、规模庞大。这才是真正的衡量标准。大多数加密货币交易所都希望被视为机构平台。有些甚至试图与主导传统金融的交易所和经纪商的信誉相提并论。但真正赢得这种地位的是其架构，而非品牌。
加密货币平台早期在技术上取得的领先优势和全球影响力是实实在在的。但如果不增加对机构参与者真正依赖的基础设施的投入，这些优势就无法持续：例如，清晰的交易执行、可观察的信用记录以及压力下的可预测行为。这正是交易场所与优秀交易所的差别。
