两年前，比特币终于获得了它长期以来梦寐以求的东西：在交易默认菜单中占有一席之地。
2023年，很多人都有机会接触比特币，因为任何拥有交易所账户且能够承受操作风险的人都可以点击“购买”。然而，美国的大部分资金都是通过经纪公司、退休账户、咨询平台、模型投资组合和合规清单进行流动的。
对于这笔资金来说，比特币需要以一种看起来和用起来都像投资组合中其他资产的形式出现。
2024年1月10日，美国证券交易委员会（SEC）批准了现货比特币交易所交易产品（ETF）的上市交易。一天后，首批美国现货比特币ETF开始交易，截至周四下午，成交额已达约46亿美元。
第一次交易取得了史无前例的成功，改变了比特币市场边缘参与者的格局。
过去两年最大的变化来自于一批新的买家通过熟悉的渠道涌入市场。ETF帮助比特币摆脱了以加密货币为主的交易环境，并融入到已经大规模分销主流资产的体系中。
简而言之，比特币获得了机构分销渠道。
比特币是如何获得其代码的
比特币ETF的故事或许在某一天达到了高潮，但在此之前，它经历了长达十年的失败尝试。由于美国证券交易委员会（SEC）不断对与现货市场挂钩的产品的市场诚信和监管要求表示担忧，现货比特币ETF的提案被提交、修改、驳回，然后又重新提交。
关键的进展来自于一系列法律和监管方面的争论逐渐增多。
2023年8月，美国哥伦比亚特区巡回上诉法院裁定，美国证券交易委员会（SEC）在拒绝灰度公司将其比特币信托（GBTC）转换为现货比特币ETP的申请，同时批准比特币期货ETP时，其行为“武断且反复无常”。该裁决本身并未批准任何ETF，但迫使SEC解释为何期货产品能够获得批准，而现货产品却不能。
2024年1月10日，主席加里·根斯勒(Gary Gensler)对批准的解释较为狭义，称其为对ETP结构的批准，而非对比特币的更广泛认可。但市场却听出了另一番景象：比特币已经渗透到掌控美国大量可投资财富的分销体系中。
两年的成绩单，不含流程日志
为了了解 ETF 时代的影响而不迷失在每日总额中，我们需要从累计记录开始：根据 Farside 的数据，截至 2026 年 1 月 9 日，美国现货比特币 ETF 综合体已累计净流入 566.3 亿美元。
这是新边际出价的主要数据。第二个数据解释了早期资金流动情况为何常常混乱：并非所有ETF交易活动都代表新增需求，很大一部分反映的是资金轮动。
Farside 的数据显示，同期 GBTC 亏损 254.1 亿美元，而 IBIT 盈利 626.5 亿美元。这一价差反映了这一时代的关键内部动向：资金脱离传统基金的框架，流入更新、更便宜、流动性更强的基金，而贝莱德的产品则成为这些资金的最终归宿。
2024年初，资金流出的消息层出不穷。在那些日子里，新产品遭到强劲买盘，而GBTC则成为那些等待多年以期获得更平稳结构的投资者的退出渠道。
结果是，同一个市场可能同时显得疲软和强劲，这取决于你关注的是哪个发行人。
新的边际买家
比特币的买家群体一直十分多元化，涵盖散户交易者、矿工、长期持有者、基金和投机者，但至少需要一定的加密货币知识。ETF 的出现大幅降低了这一门槛，彻底改变了边缘买家的构成。
ETF 购买者可能是实施模型的顾问、希望获得投资敞口但又不想托管的经纪投资者，或者是在熟悉的流程中执行退休账户配置的投资者。
这一点至关重要，因为边际流量会影响边际定价。在ETF时代，广泛的风险偏好可以更便捷地转化为现货需求，操作步骤更少，摩擦点也更少，从而减少交易失败的可能性。
这就是我们标题短语“华尔街掌控着竞标”的意义所在。实际上，它指的是买家的行为以一种主流市场可以近乎实时追踪、比较和反应的形式呈现出来。它也描述了一种叙事力量的转变：资金流动已成为传统金融和加密货币之间一种简单易懂的通用语言。
Farside的平均线有助于我们了解稳定需求的形态。过去两年，现货比特币ETF的日均净流入量为1.133亿美元。这是一个意义重大且持续的渠道，尤其是在供应量保持不变的市场中。
当然，资金流动并不能解释一切，但它确实解释了为什么市场越来越将 ETF 的申购和赎回视为每日脉搏。
流动性迅速涌入，然后集中起来。
首日 46 亿美元的交易量表明，比特币可以在熟悉的平台上进行大规模交易。这带来了非常实际且易于衡量的影响。流动性往往会不断增强，因为更小的价差和更深的市场规模使得大规模配置变得更加容易。
这有助于提高产品执行效率，从而使产品更容易被推荐。
| 指标 | 价值 | 为什么这很重要 |
|---|---|---|
| 美国现货比特币ETF总净流量（自推出以来） | 566.3亿美元 | 这是衡量 ETF 需求的最清晰的“两年期成绩单”。 |
| IBIT累计净流量 | 626.5亿美元 | 展示了一种产品如何成为新分配和分销的主要渠道。 |
| GBTC累计净流量 | -254亿美元 | 大逆转：早期 ETF 时代的抛售压力主要反映了投资者从传统框架中撤出的趋势。 |
| 平均每日净流量（总复合体） | 1.133亿美元 | 捕捉到了“稳定状态”的步伐——足以产生影响，而无需成为头条新闻。 |
| 单日最大净流入量（总复合体） | 13.74亿美元 | 需要提醒的是，在极端交易时段，ETF可能会主导市场走向和走势。 |
| 单日最大净流出量（总复杂度） | -11.14亿美元 | 这表明，当边际买家暂停购买或重新分配资金时，市场情绪会发生多么迅速的转变。 |
| 首日交易量（2024年1月11日） | 46亿美元 | 流动性立即到位；比特币交易可以按照熟悉的轨道大规模进行。 |
来源：Farside Investors；LSEG via Reuters（首日成交量）。
随着时间的推移，流动性也趋于集中。即使产品线看起来相似，资金也会流向投资者已经信任的品牌，以及在平台上成为默认选择的基金。
IBIT的累计总额最能清晰地衡量这种影响，但极端波动日则更能体现其后果。Farside综合体的最高和最低总额分别为+13.7亿美元和-11.1亿美元。此类交易日会将资金流动从“背景”转向“驱动因素”，从而影响仓位、新闻头条和短期价格解读。
一个将边际出价集中到少数几辆大型车辆上的市场，自然会密切关注这些车辆。
ETF重塑了比特币的摩擦——以及波动性的表现方式
推动比特币ETF发展的背后，蕴含着一个简单的希望：将比特币像股票一样打包，市场就会接受它。
比特币依然在全球范围内全天候交易，伴随着各种反馈和长期的杠杆周期。ETF 的形式并不会改变这些基本面，它只是改变了摩擦点所在。
在ETF出现之前，这些摩擦主要体现在运营层面：托管、交易所准入、合规性和税收结构。ETF出现之后，这些摩擦大多转移到了人们熟悉的层面：费用、平台设置、产品选择以及在主流市场节奏下进行的资产配置时机。
GBTC 的案例展现了摩擦的实时演变。GBTC 帮助传统投资者持有比特币，但它也存在一些显著的结构性缺陷，包括相对于净值（NAV）的折价和溢价、有限的赎回机制，以及最终与同类 ETF 相比过高的费用。
转换为ETF后，结构更加清晰，也为积压已久的退出和重新配置打开了大门。资金流出声势浩大，也反映出市场正在消化评级上调。
看跌的解读认为，机构投资者在那个时期抛售股票。而更务实、更现实的解读则侧重于结构性因素：随着费用降低和流动性改善，投资者纷纷从旧的证券体系转向新的证券体系。
次要影响：比特币ETF成为模板
两年过去了，现货比特币ETF已成为基础设施。这种地位带来了第二个影响：模仿。
比特币一旦证明现货加密资产可以在美国大规模打包、分发和交易，市场就获得了一套清晰的运作模式。讨论的焦点转向了成功的机制（分发、费用、平台准入以及传统架构的瓦解），因为这些因素决定了最终的赢家是谁。
ETF时代也重塑了加密货币领域的预期。它为首日流动性树立了标杆，展示了资产在主流工具中积累的速度，以及市场份额如何迅速集中在一两个主导产品周围。
同样重要的是，它搭建了一座语言桥梁。那些通过追踪每日比特币的创建和赎回来了解其需求的投资者，现在拥有了一个可以扩展到其他投资产品的框架，无论这些产品是其他现货产品、ETF份额的衍生品，还是将比特币配置视为标准资产配置决策的投资组合策略。
该包装器吸引了新的买家，并建立了一种可重复使用的加密货币风险分散模式。
三年级值得一看什么？
如果前两年证明了管道的有效性，那么下一阶段的重点就是管道投入使用后人们的行为。
三个具体因素至关重要：
- 如今，资金流动如同政权更迭的信号。净创造额的加速或放缓已成为评论和市场定位的重要参考指标。平均每日创造额可能为1.16亿美元，但极端值则表明市场变化之快。
- 随着时间的推移，分销往往会加深。如果一款产品在交易过程中没有出现任何异常波动，那么交易平台、顾问和机构就越容易将其视为正常交易。“正常”状态正是将一项交易转化为资产配置的关键所在。
- 集中投资既带来好处也带来风险。主导基金可以缩小买卖价差，提高执行效率。它们也会成为舆论焦点，而过多的关注可能会将市场同时拉向同一个方向。
传统金融业构建了一条快速、可扩展的比特币交易通道。两年过去了，这条通道的规模已经足够大，足以影响比特币的日常定价。ETF时代让华尔街成为比特币边际出价中一个引人注目的参与者，而这种可见性也已成为市场结构的一部分。
