过去两年，日圆一直是主要货币中表现最差的货币，这一趋势延续至2026年，上周美元兑日圆汇率升至159以上，创下自2024年7月以来的最高水平。
文章作者：李若凡，星展香港环球市场策略师
文章来源：信报
过去两年，日元一直是主要货币中表现最差的货币，这一趋势延续至2026年。上周，美元兑日元汇率升至159以上，创下自2024年7月以来的最高水平。
尽管如此，值得注意的是，过去两年日元也曾出现过几次反弹。第一轮日元兑美元升值至140附近，发生在2024年7月至8月期间，主要原因是基于日元的套利交易出现恐慌性平仓。第二轮美元兑日元回落至140附近，则主要源于避险需求上升以及“解放日”之后美元资产遭遇抛售。
自2024年底以来，美国商品期货交易委员会（CFTC）和芝加哥商品交易所（CME）的日元非商业净持仓转为净多头，并在2025年4月达到历史最高水平。当时，投资者对日元的看空情绪明显降温，甚至转向看多，主要基于三点预期：
1）美联储将大幅降息；
2）日本央行将持续加息；
3）日本可能随时进行外汇干预。
然而，自2025年下半年以来，形势发生了明显变化。
首先，美联储的鸽派程度低于市场预期。回顾2024年9月，市场当时预计美联储到2025年底将累计降息2.5个百分点。但由于美国经济展现出较强韧性、通胀水平持续偏高，美联储最终仅降息1.75个百分点。展望未来，尽管交易员预计今年仍可能降息两次，但去年12月FOMC会议公布的点阵图显示，美联储官员今年仅预计再降息一次。最新的失业率、初请失业金人数以及通胀数据亦表明，美联储不太可能突然转向更加鸽派的立场。包括博斯蒂克（Raphael Bostic）和古尔斯比（Austan Goolsbee）在内的多位美联储官员也重申了对通胀压力依然偏高的担忧，进一步印证了这一判断。
其次，日本央行的加息步伐明显慢于市场预期。自2024年中以来，日本央行仅加息三次，分别发生在2024年7月、2025年1月和2025年12月，这意味着两次加息之间的间隔时间较长。政治因素也使日本央行继续加息面临更大阻力。上周，日本首相高市早苗正式表示，计划在1月23日的例行国会后尽快解散众议院，市场预计最快将于2月8日举行提前大选。由于高市早苗的支持率可能帮助自民党赢得众议院多数席位，市场开始猜测“安倍经济学”相关政策或将重新启动。总体来看，日本首相的这一举动加剧了市场对日本财政状况的担忧，并推高了日本国债收益率。激进加息不仅会加重日本庞大的公共债务负担，也可能加剧日本国债市场的波动性。目前市场普遍预计，日本央行下一次加息可能要等到今年下半年。
第三，日本政府短期内可能不会采取实际外汇干预行动。这主要是因为，过去一个月美元兑日元的涨幅，以及该货币对一个月期隐含波动率，均明显低于2024年干预前的水平。具体来看，美元兑日元过去一个月上涨约3%，而此前的月度涨幅通常在5%至6%之间；同时，美元兑日元一个月期隐含波动率目前约为8.5%，而此前曾高于10%。如果通过加强口头干预已能有效缓和日元的贬值压力，那么实际出手干预的必要性也将随之下降。
简而言之，由于此前市场预期的多项日元利多因素并未如期兑现，美元兑日元在短期内仍面临重新测试160至162区间（2024年高点）的风险。
