执行摘要
- 链上结构依然脆弱，价格在关键成本基础水平附近徘徊，且长期持有者信心的持久性尚未得到充分证实。
- 供应过剩的局面依然存在，近期的买家继续面临上方阻力，限制了上涨的后续势头，并使反弹容易受到抛售的影响。
- 现货市场流动性已转为更具建设性，主要交易场所的卖方压力有所缓解，但买盘仍是选择性的而非激进的。
- 企业财务活动零星分散，其特点是孤立的、事件驱动的资金流入，而不是协调的资金积累，这使得企业成为边际需求来源。
- 衍生品市场参与度依然较低，期货交易量压缩，杠杆运用也较为低迷，进一步加剧了市场参与度低的局面。
- 期权市场仅对近月合约的风险进行定价，短期隐含波动率会做出反应，而中长期合约的隐含波动率则保持稳定。
- 对冲需求一度加剧，看跌/看涨期权成交量比率出现飙升，但此后已恢复正常，这表明市场存在战术性而非结构性的风险规避。
- 交易商的伽玛定位已向下倾斜，降低了对价格稳定的机械支撑，并加剧了对流动性冲击的敏感性。
链上洞察
过去两周，预期的反弹行情基本结束，价格上涨至阻力位后止步于短期持有者成本价下方，再次印证了上方存在大量抛售压力。在此背景下，本期将深入分析这种抛售压力的结构和行为，重点关注新兴的卖方动态。
救援集会遭遇阻力
回顾近期每周的链上报告，我们可以发现一个较为一致的趋势：市场一直处于温和的熊市阶段，下限为 81,100 美元的真实市场均值，上限则受短期持有者的成本限制。这一区间构成了一种脆弱的平衡：下行压力得以吸收，但上行尝试却屡屡遭遇抛售，因为投资者大多在 2025 年第一季度至第三季度期间积累了资金。
进入2026年1月初，卖方疲软的迹象为价格反弹至该区间的上限打开了大门。然而，这一举动风险较高，因为价格接近9.8万美元左右的区域，而近期买家在该区域的盈亏平衡供应将日益活跃。
近期在短期持有者成本价位（约9.84万美元）附近的抛售，与2022年第一季度的市场结构如出一辙，当时由于多次未能收回近期买家的成本价位，市场盘整进程得以延长。这种相似性进一步凸显了当前复苏尝试的脆弱性。
供应过剩持续存在。
基于在关键盈亏平衡点遭遇的挫败，对链上供应链分布的更深入研究有助于解释为什么上涨尝试持续受阻。
为了更清晰地分析为何9.8万美元上方的供应过剩仍然是制约短期至中期反弹的主要卖方力量，URPD图表提供了一个特别有效的视角。近期的反弹部分填补了此前9.3万美元至9.8万美元之间的缺口，这主要是由于主要买家将资金重新分配给了新的市场参与者，这些参与者表现为新兴的短期持有者供应集群。
然而，重新评估10万美元以上的分布情况，会发现一个宽广且密集的供应区，该区域已逐渐向长期持有者群体靠拢。这种尚未解决的供应过剩仍然是持续的抛售压力来源，可能会限制价格突破9.84万美元的STH成本基础和10万美元关口。因此，要实现有效突破，需要需求势头出现显著且持续的加速增长。
面对成熟卖家
将供给侧分析扩展到短期持有者之外，长期定位强化了同样的结构性限制。
长期持有者成本基础分布热力图（按收购价格绘制长期持有者供应量图）突出显示，大量代币的持有价格高于当前现货价格。这部分代币集中分布，代表着大量潜在的卖方流动性，尤其是在短期至中期内，随着价格接近之前的买入价位。
在新的需求出现并足以消化这些过剩供应之前，长期持有者仍构成潜在的阻力。因此，上涨空间可能仍将受到限制，除非这种供应过剩问题得到彻底解决，否则反弹很容易再次出现抛售。
向救济集会分发物资
从供给侧的角度进一步分析，我们可以找出哪些投资者群体在实现价值方面最为活跃，从而限制了近期价格向约 9.8 万美元区域的上涨。
从按持有时间划分的已实现损失指标来看，损失主要由持有3-6个月的投资者造成，其次是持有6-12个月的投资者。这种模式体现了顶级买家（尤其是那些持有代币价值超过11万美元，如今价格回落至入场区间时选择平仓的投资者）的痛点驱动行为。这种行为加剧了关键复苏门槛附近的卖方压力，因为这些投资者更倾向于降低持仓比例，而不是重新承担风险。
除了亏损驱动的退出之外，获利回吐行为进一步明确了是谁在为近期的强势行情提供流动性。
在利润实现方面，“按利润率划分的实际利润”指标显示，利润率在0%至20%之间的交易者所占利润份额显著增加。这一变化凸显了盈亏平衡卖家和短期波段交易者的影响，他们选择在盈利相对较小的情况下平仓，而不是继续持有以期延续趋势。
这种行为在转型市场中很常见，因为市场信心依然脆弱，参与者优先考虑的是保本和战术性获利。低利润实现带来的贡献不断增加，随着供应在接近成本价位释放，上涨动能也随之受到抑制。
链下洞察
零星流动转为建设性
现货市场在近期下跌后开始好转，币安和各大交易所的CVD指标均已回落至买盘主导的局面。这标志着此前盘整阶段持续的卖方压力有所缓解，表明现货市场参与者再次开始吸收供应，而非分散投资以增强自身实力。
在价格区间震荡的大部分时间里，Coinbase一直是卖方力量的主要来源，但其净卖出量也显著放缓。Coinbase主导的抛售放缓减少了过剩的供应，有助于稳定价格走势并支撑近期的反弹。
虽然现货交易尚未展现出在全面扩张阶段通常观察到的持续、积极的积累，但主要交易场所重新转向净买入代表着现货市场基本结构的建设性改善。
企业资金流动依然具有选择性
近期企业资金净流入依然零星且不均衡，主要集中在个别事件驱动的交易中，而非普遍的资金积累。尽管过去几周一些企业的资金流入出现显著激增，但企业整体需求尚未转入持续的资金积累阶段。
总体而言，资金流动在平衡状态附近紧密波动，表明大多数企业财务部门目前处于不活跃状态或采取机会主义操作，而非扩大战略性投资规模。这与此前时期形成鲜明对比，当时来自多个实体的协调资金流入与趋势加速更为紧密地契合。
总体而言，最新数据显示，企业资金正发挥着边缘性、选择性需求来源的作用，偶尔会做出贡献，但尚未对更广泛的价格动态产生决定性影响。
衍生品交易活动依然清淡
BTC期货交易量按7日移动平均线计算持续萎缩，交易活跃度远低于通常与持续趋势形成相关的水平。近期价格波动并未伴随显著的交易量扩张，凸显了衍生品市场参与度低、交易信念薄弱的特点。
目前的市场结构表明，近期的价格波动主要受流动性不足而非激进的仓位操作驱动。未平仓合约的调整并未伴随交易量的相应增加，这表明市场更倾向于仓位调整和风险再循环，而非新的杠杆操作。
总体而言，衍生品市场目前呈现出低迷状态，投机兴趣低迷，参与度稀少。这种“鬼城”景象表明，该市场对交易量的任何回升都高度敏感，但就目前而言，它仍然只是被动反应，而非对价格发现产生重大影响。
隐含波动率仅在前端起作用
受宏观经济和地缘政治新闻影响，现货抛售潮仅引发了短期波动。自周日抛售以来，一周隐含波动率已上涨超过13个波动点，三个月隐含波动率上涨约2个波动点，而六个月隐含波动率几乎没有变化。
波动率曲线前端的急剧陡峭化表明，交易员们是在进行战术性操作，而非重新评估中期风险。当只有短期隐含波动率发生调整时，这反映的是事件驱动的不确定性，而非更广泛的波动率机制转变。
市场定价的是短期风险，而不是持久性干扰。
短期偏斜剧烈波动
就像 ATM 隐含波动率一样，短期偏斜率引领了调整，一周 25 delta 偏斜率在一周前接近均衡后，急剧转向看跌期权富集。
自上周以来，25周期权delta偏斜值已向看跌期权方向移动了约16个波动点，看跌期权比例接近17%。一个月期权delta偏斜值也出现了类似变化，而期限更长的期权仍牢牢处于看跌期权区域，仅略微向下倾斜。
当市场偏斜幅度如此剧烈时，往往与局部极端情况相吻合，导致仓位拥挤，市场难以朝同一方向扩张。在特朗普于达沃斯发表讲话之后，下跌获利空间已被缩小并变现，市场偏斜也开始回落，其速度几乎与上涨速度一样快。
波动风险溢价依然高企
一个月期波动率风险溢价依然为正，与年初以来的情况相同。尽管隐含波动率的绝对值处于历史低位，但其定价仍然高于已实现波动率。换句话说，相对于实际发生的价格波动而言，期权价格仍然偏高。
波动率风险溢价反映了隐含波动率与已实现波动率之间的差额。正溢价意味着期权卖方因承担波动率风险而获得补偿。这为做空波动率策略创造了有利的套利环境，只要已实现波动幅度保持在可控范围内，持有做空伽玛头寸就能产生收益。
这种动态强化了波动率的压缩。只要卖出波动率仍然有利可图，就会有更多参与者愿意加入，从而使隐含波动率保持稳定。截至1月20日，一个月期波动率价差约为11.5个波动率点，有利于卖方，这凸显了当前市场环境对卖出波动率行为的支撑作用。
经销商伽马定位偏斜度较低
交易员的伽玛仓位有助于理解影响短期价格走势的结构性因素。近期交易流显示，买方积极寻求下行保护，将交易员的空头伽玛仓位推低至9万美元以下。与此同时，部分买方通过卖出上行头寸来筹集资金，使得交易员的多头伽玛仓位保持在关键的9万美元上方。
这就造成了一种不对称的局面。当价格低于9万美元时，交易商做空Gamma值意味着下跌行情会加速，因为他们会通过卖出期货或现货来调整对冲策略。而当价格高于9万美元时，交易商做多Gamma值则会起到稳定作用，因为反弹往往会伴随着对冲资金的流入，从而抑制价格的后续下跌。
因此，价格在9万以下依然脆弱，而该价位本身也可能成为一个阻力位。要持续收复该价位，需要足够的动能和信心来吸收交易商的套期保值资金，并将伽玛风险敞口推高。
结论
比特币仍处于低参与度状态，价格走势更多受缺乏压力而非积极交易意愿驱动。链上数据持续反映出供应过剩和结构性支撑脆弱，而现货资金流动虽然有所改善，但尚未转化为持续的吸筹。
机构和企业需求依然谨慎，国债资金流动趋于稳定，交易活动集中在零星交易中。衍生品参与度依然低迷，期货交易量萎缩，杠杆运用也较为温和，进一步加剧了流动性不足的市场环境，使得价格对微小的仓位变动都愈发敏感。
期权市场也体现了这种克制。波动率重定价主要集中在合约前端，套期保值需求已趋于正常化，而高企的波动率风险溢价继续支撑着隐含波动率。
总体而言，市场似乎正在悄然构筑底部，这种盘整并非源于过度参与，而是由于投资者在等待下一个催化剂以释放更广泛的参与时，信心有所减弱。
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