- 稳定币发行在代币层面是商品化的，但在合规性、流动性和整合性最为重要的结果层面上，稳定币发行却并非如此。
- 买家面临的实际选择远比表面看起来要少，因为监管、运营和流动性限制会迅速缩小可行的发行范围。
- 长期定价权更有可能来自捆绑式基础设施和网络效应，而不是代币创建本身。
稳定币发行在代币层面正趋于商品化，但真正的竞争现在集中在合规性、流动性、分销和捆绑服务上，这些因素决定了现实世界的结果。
所有人都在发行稳定币
稳定币正在向应用层金融基础设施演进。随着《GENIUS法案》的出台和监管框架的日益清晰，西联汇款、Klarna、索尼银行和Fiserv等品牌正从简单地“集成USDC”转向通过白标发行合作推出“自有美元”。
这种转变是由发行即服务平台的快速崛起所推动的。几年前，Paxos 几乎是首选。而如今，根据项目类型的不同，有超过 10 种可行的发行途径，从 Bridge 和 MoonPay 等新兴平台，到 Anchorage 等合规优先的提供商，再到 Coinbase 等行业巨头，不一而足。
越来越多的选择使得稳定币发行显得日益商品化——至少在代币底层架构层面是如此。但商品化程度取决于买家是谁以及他们试图解决什么问题。一旦代币机制与流动性管理、监管姿态以及周边基础设施（例如充值和赎回通道、资金管理、账户系统和卡项目）分离，市场就不再像简单的价格竞争。相反，它变成了一场多层次的竞争，定价权集中在那些真正难以复制的结果上。
换句话说，虽然核心发行能力正在趋于融合，但在合规性、兑换效率、发行时间和捆绑服务方面，提供商之间还远不能互换——而这些领域正是运营结果最为重要的。
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为什么企业要推出自有品牌的稳定币？
这是一个很合理的问题。实际上，公司的发展主要受以下三个动机驱动：
✅经济上行潜力。
通过保留更多客户资金和余额，公司可以从资金流中获得更大的价值，同时还能解锁相邻的收入来源，例如资金管理、支付、贷款和信用卡项目。
✅行为控制。
品牌稳定币允许公司嵌入定制规则和激励机制（例如忠诚度或奖励计划），并决定自己的结算路径和互操作性选择，使货币与其产品设计和用户旅程更加紧密地结合起来。
✅更快上市。
稳定币使团队能够在全球范围内推出新的金融体验，而无需从头开始重建完整的银行系统。
重要的是，大多数品牌稳定币无需达到 USDC 的规模即可被视为成功。在封闭或半开放的生态系统中，关键指标通常不是市值，而是 ARPU（每用户平均收入）或单位经济效益的提升——即稳定币功能为核心业务带来的增量收入、用户留存率或运营效率。
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市场分层：发行是否商品化取决于买家是谁
商品化是指服务变得如此标准化，以至于更换服务提供商不会改变结果，竞争从差异化转向价格。
如果更换发行人会改变你所关心的结果，那么对你而言，债券发行还没有商品化。
在代币基础设施层面，更换发行方通常不会对结果产生实质性影响，因此这一层正变得越来越可互换。大多数提供商都能持有类似的国库支持的储备金，部署经过审计的铸币销毁合约，提供冻结或暂停等基本控制功能，支持主流区块链，并提供大致可比的API。
但品牌很少仅仅购买“简单的代币部署”。他们购买的是结果——而所需的结果很大程度上取决于买家的类型。从市场层面来看，代币发行已经分化成几个不同的集群，每个集群都有一个替代性失效的临界点。在每个集群中，团队最终通常只有少数几个真正可行的方案。
企业和金融机构受采购流程驱动，并将信任作为首要优化目标。然而，监管信誉、托管标准、治理结构以及全天候大规模赎回的可靠性（通常涉及数亿美元）都会影响替代性。实际上，这是一种“风险委员会式”的采购：发行方必须经受住纸面上的正式审查，并在稳定、可预测甚至刻意营造的乏味环境中运营。
🔍 代表服务提供商：Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。
金融科技公司和消费者钱包以产品为主导，注重交付和分发。其他方案则在上线时间、集成深度以及增值渠道（例如资金存取通道）方面存在不足，而这些增值渠道对于稳定币在实际业务流程中的运作至关重要。实际上，这是一种“在当前迭代周期内交付”的采购策略：最终胜出的发行方是那些能够最大限度减少 KYC、法币渠道和资金流动方面的协调工作，并能最快地将完整体验（而不仅仅是稳定币本身）投入生产的发行方。
🚩 代表提供商：Bridge、Brale（MoonPay 和 Coinbase 也可能属于此类，但公开信息有限）。
DeFi 和投资平台是链上原生应用，优先考虑可组合性和可编程性，包括围绕不同风险权衡设计的收益最大化结构。然而，储备金设计、流动性动态和链上集成会削弱可替代性。实际上，这是一种“设计约束权衡”：如果替代储备金模型能够提高可组合性或收益，团队通常愿意接受。
🔍 代表性项目：Ethena Labs、M0 Protocol。
因此，发行方主要围绕两个维度进行分类：企业级合规水平和客户访问模式。企业和金融机构位于右下角，金融科技公司和电子钱包位于中间，而去中心化金融（DeFi）则位于左上角。
差异化正日益向上转移——在金融科技和电子钱包领域尤为明显。随着发卡本身成为一项功能，发卡机构通过捆绑更完整的服务组合来展开竞争，以提供全面的解决方案并支持分销。这些捆绑包通常包括符合规范的虚拟账户存取通道、支付编排、托管和发卡服务。通过缩短产品上市时间和改善运营结果，这些服务有助于发卡机构保持定价权。
从这个角度来看，商品化问题就变得清晰了。
稳定币的发行在代币层面是商品化的，但在结果层面则不是——因为买方的限制使得提供者难以被替换。
随着时间的推移，服务于各个集群的发行机构可能会逐渐趋同，具备该市场所需的相似能力。但目前，整个生态系统尚未达到这一阶段。
持久优势从何而来？
如果代币层已成为准入门槛，且边缘差异化正在逐渐消失，那么显而易见的问题是，任何发行方能否构建起持久的护城河。目前来看，这更像是一场客户获取之战，而客户留存则取决于转换成本。更换发行方会影响储备金和托管操作、合规流程、赎回机制以及下游系统集成——发行方并非“一键更换”就能解决的问题。
除了捆绑服务之外，最有可能形成长期护城河的因素是网络效应。如果品牌稳定币越来越需要无缝的 1:1 兑换和共享流动性，那么价值可能会归于发行方或成为默认互操作网络的协议层。目前尚不清楚的是，该网络将由发行方自身控制（从而实现强大的价值获取），还是会演变成一个中立的标准（支持更广泛的采用，但价值获取能力较弱）。
值得关注的一个关键趋势是，互操作性是否会成为一种商品化的功能，还是成为定价权的主要来源。
结论
目前，代币发行的核心已趋于同质化，差异化主要体现在边缘领域。代币部署和基础管控正在趋于一致，但在运营、流动性支持和系统集成等方面，最终结果仍存在显著差异。
对任何买家而言，市场远没有表面看起来那么拥挤。现实中的种种限制很快就会缩小候选名单，而“可靠的选择”通常只有寥寥几个，而不是几十个。
定价权来源于捆绑服务、监管环境和流动性限制。价值不在于“创建代币”，而在于构成稳定币功能的全套底层机制。
哪些护城河能够长期存在仍是未知数。围绕共享流动性和赎回标准构建的网络效应是一条可行的路径，但随着互操作性的日趋成熟，最终谁将获得价值仍不明朗。
接下来需要关注的问题是，品牌稳定币最终会趋向于少数几个兑换网络，还是互操作性最终会成为一种中立的标准。无论结果如何，结论都是一样的：代币只是基础，商业模式才是核心。
〈 稳定币真正竞争的地方：监管、流动性和影响力〉这篇文章最早发布于《 CoinRank 》。
