执行摘要
- 比特币价格仍然徘徊在关键的链上成本基础水平附近，支撑位正在受到考验，需要坚定的信念才能防止进一步的结构性疲软。
- 短期持有者的情况依然脆弱，任何未能恢复关键盈亏平衡点的情况都会使近期买家面临再次抛售的压力。
- 整体持股行为仍偏向防御，这表明当前市场格局的整合更多地是由吸收而非扩张驱动的。
- 流动性仍然是决定性因素，尽管参与度降低，但价格依然保持稳定，但突破的延续仍然需要需求跟进。
- 现货 ETF 资金流动趋于稳定，30 天平均值在持续资金流出后逐渐回落至中性水平，从而降低了机械性抛售压力。
- 现货 CVD 偏差在各交易场所均有所改善，其中币安表现最佳，表明边际买盘压力正在恢复，但 Coinbase 仍保持相对稳定。
- 永续期货杠杆依然疲软，资金基本保持中性，投机性仓位依然谨慎，容易被市场震荡。
- 期权市场正转向下行保护，看跌偏斜、短期隐含波动率升高、交易商伽玛值跌破零，下行敏感性增加。
链上洞察
再次陷入软弱
由于现货价格未能维持向短期持有者成本基础的上涨势头，市场已回落至小幅回调阶段。
目前交易价格低于这一关键的多空Threshold（96.5万美元），再次与2022年第一季度和2018年第二季度观察到的市场结构非常相似。
如下图所示，目前压缩区间的下限（-1个标准差）位于83400美元。该水平是近期关键支撑位，若失守，则可能导致价格进一步回调至80700美元的真实市场均值附近。
敏感度接近支撑位
市场对短期持有者成本基础模型和真实市场均值较低区间的敏感性，源于近期购入的大量股票目前处于亏损状态。在这种情况下，历来对价格高度敏感的短期持有者群体更容易在亏损的情况下抛售，从而给卖方带来更大的压力。
因此，这些价格水平代表了市场进入更深层次熊市之前的最后一道防线，类似于 2022-2023 年的熊市。
目前，短期持仓亏损的比例已降至19.5%，远低于55%的中性Threshold。这表明，尽管下行风险依然存在，但短期持仓者尚未出现大规模抛售的情况。
流动性是关键
鉴于守住 80.7 万美元至 83.4 万美元之间的支撑区间至关重要，目前关注的焦点完全转移到流动性状况上。任何向持续上涨行情的实质性转变，都应客观地反映在诸如已实现盈亏比率（90 日均线）等对流动性敏感的指标上。
从历史上看，进入强劲上涨阶段（包括过去两年的周期中期复苏）需要该指标上升并保持在 5 左右以上。这样的举动将预示着流动性和资本重新流入市场。
压力下的供应
另一个影响中期市场结构的核心链上指标是长期和短期持有者盈亏供应量。该指标显示，目前超过 22% 的流通供应量处于亏损状态，这种情况与 2022 年第一季度和 2018 年第二季度的市场状况类似。在那些时期，随着顶级买家供应量的成熟，以及投资者选择持有之前上涨行情中购入的代币，长期持有者亏损供应量的比例逐渐上升。
这些韧性强的持股者目前正面临日益增长的时间和价格折价压力。如果价格未能守住已强调的支撑位，即短期持股成本基础模型的-1个标准差区间和真实市场均值，这种压力可能会引发长期持股者再次确认亏损，从而加剧中期下行风险。
链下洞察
现货ETF资金流出放缓
美国现货比特币ETF的净资金流动已趋于平衡，在经历了长时间的持续流出后，30日移动平均线在零轴附近徘徊。这标志着卖方压力显著缓解，ETF的结构性买盘开始趋于稳定。
值得注意的是，近期的反弹幅度与2024年初和2024年末的前几波积累相比较为温和，这表明机构需求依然谨慎，而非积极追求风险。尽管资金流入势头减弱，但BTC价格仍维持在较高区间，市场似乎更多地依赖于现货持有者的信心，而非ETF带来的新需求。
如果资金流动能够重新加速并持续向正，这将增强趋势延续的信心。然而，如果无法恢复持续的资金流入，BTC将面临进一步盘整的风险，因为市场缺乏此前推动扩张阶段的外部流动性刺激。
现货流量持续存在
现货CVD偏向在主要交易平台均有所上升，表明在经历了长时间的需求低迷之后，市场买盘压力再次抬头。币安引领了这波反弹，从深度负值区域强劲反弹，而整体（所有交易所）CVD偏向也正在重回正值区域。
然而，Coinbase 的走势仍然相对平稳，这表明美国主导的现货需求虽然比境外资金流动更为稳定，但波动幅度较小。这种差异表明，市场边际买盘力度正在恢复，但其驱动力仍然更多地来自全球风险偏好，而非美国现货市场的决定性波动。
如果买方主导地位持续下去，将有助于价格进一步企稳，并有可能推高价格。然而，本轮周期中，市场一直难以维持积极的CVD趋势，这意味着后续走势将是确认现货需求状况发生持久转变的关键。
永续期货依然静默
尽管价格波动加剧，但各交易场所的永续合约融资状况总体较为平稳，大部分合约仍接近中性。这表明杠杆效应已被消除，仓位分布更加平衡，多空双方均无需持续支付显著溢价即可维持持仓。
值得注意的是，在局部上涨行情中，仍会出现短暂的资金高峰，反映出短期的长期需求和追涨行为。然而，这些高峰并未持续，进一步印证了投机需求依然脆弱且易消退的观点。
由于资金紧张且分布不均，市场越来越依赖现货需求来维持趋势延续。持续的融资顺畅将预示着杠杆率的重建和风险偏好情绪的回归，而持续的中性市场则预示着市场将放缓步伐，并出现更为震荡的盘整。
隐含波动率：前端重定价，后端维持不变
周末期间，短期ATM隐含波动率大幅重新定价，反映出市场对近期风险环境的敏感性增强，而不是加密货币特有的压力。
此举恰逢地缘政治不确定性加剧和宏观风险扩大，而这些风险通常首先影响波动率曲线的前端。重新定价主要集中在近期到期债券，而长期债券的波动率则保持相对稳定。
这种配置表明市场正在重新评估短期不确定性，而不是长期风险预期发生结构性转变，这表明市场正在对外部风险做出反应，而没有表现出内部压力或混乱的迹象。
25 Delta 偏斜：看跌倾向蔓延至整个曲线
随着波动率的调整，偏度能更清晰地反映市场情绪。25 delta 偏度在各个期限上都变得更加看跌，反映出对下行保护的相对需求增加。
尽管现货价格走势依然有序，但这种转变表明市场对中长期前景日益谨慎。调整是渐进的而非突然的，这表明市场正在进行有条不紊的套期保值活动，而非恐慌性买入看跌期权。
短期收益率曲线，尤其是一周期限的收益率曲线，波动幅度较大，而整体收益率曲线较上周略微偏空。这种分化表明，市场在不同时间跨度上都表现出谨慎态度，但并未发出剧烈压力信号。
下行隐含波动率：无需崩盘定价即可获得保护
插值隐含波动率反映了特定期权delta值在不同期限下的波动率，并平滑了不同行权价之间的波动。本文重点关注delta值为20的看跌期权，它能清晰地反映长期的下行保护需求。
尽管市场整体偏空，但各期限期权的下行隐含波动率仍然相对可控。即使展望到2026年底，期权市场也仅对适度的下行情景进行定价。
这凸显了一个重要的细微差别。与看涨期权相比，参与者愿意为下行保护支付相对更高的价格，但他们并不认为出现严重回撤的概率很高。在这种情况下，市场情绪明显偏向防御，而对下行幅度的预期则保持稳定。
这种配置与近期现货市场的表现相符，反映出的是可控的疲软，而不是无序的抛售。
增加销售线索
从交易流量来看，期权成交量（看跌/看涨）比率证实了这种防御姿态。看跌期权的交易活动相对于看涨期权有所增加，但并未出现通常与恐慌性套期保值相关的成交量激增。
成交量依然活跃但有序，表明交易者正在逐步调整仓位，而非对价格波动做出情绪化反应。这种行为与市场意识到下行风险并以可控方式缓慢下跌的趋势相符，也与市场偏度所反映出的谨慎基调相呼应。
交易员Gamma倾向于跌破9万美元。
交易商的伽马敞口凸显了当前格局的一个重要结构特征。交易商在一条从9万点位向下延伸至7万点位中段的宽阔走廊内持有大量空头伽马头寸，而该区域恰好与一个重要的支撑区域重合。
在伽玛值较低的情况下，交易商的套期保值操作往往会强化价格波动。当现货价格走低时，交易商会通过卖出期货或现货来对冲空头看跌期权风险，从而机械地增强了下跌动能。这种动态有助于解释为什么即使没有强烈的抛售压力，回调幅度也可能持续。
与此同时，大量多头伽玛仓位仍然集中在90K水平附近。这种仓位分布意味着，若要突破该区域，需要持续的买盘兴趣，而非零星的资金流入。
在出现此类条件之前，仓位策略倾向于可控的向下漂移，而不是急剧的反转。
短期买入看跌期权，长期卖出看跌期权
放大观察85K行权价的看跌期权溢价演变，可以发现不同期限的期权溢价呈现两种截然不同的走势。在中短期（最长三个月）内，买入的看跌期权溢价明显超过卖出的溢价，从而推高了净看跌期权溢价。
超过三个月后，情况则相反。期限更长的到期日显示净看跌期权溢价被卖出，表明投资者愿意在更长的期限内逐步规避下行风险。
这种分化反映了市场对比特币价格从9万美元中段跌至8万美元高段的反应，市场一方面对冲短期下行风险，另一方面仍然乐于出售长期避险资产。这种结构表明市场短期谨慎，但并未出现长期风险预期普遍恶化的迹象。
结论
比特币继续在链上结构性重要价位附近盘整，持有者的信心与边际需求之间的平衡仍然十分微妙。短期持有者的状况依然疲软，如果支撑位失守，近期入场者被迫降低风险，市场可能面临进一步的抛售。
然而，整体资金流动格局已趋于稳定。ETF抛售压力有所缓解，现货市场仓位出现初步改善迹象，尤其是在离岸市场，这表明买方兴趣正在开始重建。与此同时，衍生品市场依然保持克制，中性融资表明市场杠杆水平较低，价格受投机动能的影响较小。
期权仓位调整强化了这种谨慎态度。偏度已转为看跌，短期保护定价上调，且交易商伽玛值跌破零，这增加了市场波动期间价格剧烈波动的可能性。
接下来，市场走势的关键在于现货和ETF渠道的需求能否持续。持续的正资金流入和更强劲的现货买盘将支撑趋势延续，而持续的脆弱性和不断上升的下行对冲需求则使市场容易受到进一步盘整或更深幅度回调的影响。
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