- 美国证券交易委员会的指导意见并非旨在推动代币化，而是为了进行分类。
如果产品的经济实质保持不变，代币化并不会改变产品的法律性质。
- 发行人主导的代币化被视为现有证券法框架内的一项技术升级。
第三方代币化股票由于增加了交易对手风险和结构性风险，面临更严格的审查。
- 所谓“代币化股票”，即发行人不参与的股票，通常被重新定义为合成产品。
在美国，代币化不能绕过美国证券交易委员会规定的责任、权利或监管义务。
美国证券交易委员会关于代币化证券的声明阐明了美国法律如何对代币化股票进行分类，明确区分了发行人主导的升级和第三方合成敞口。
核心目标：重新定义“代币化实践”
仔细阅读原始的《代币化证券声明》 ，就会发现该文件的目的几乎不言而喻。美国证券交易委员会（SEC）并非旨在为代币化证券创建新的监管框架，而是试图回答一个更根本的问题：根据现行的联邦证券法，目前市场上各种各样的代币化实践究竟应该如何归类为金融工具？
为什么需要进行这种“重新贴标签”？因为如今的代币化格局高度分散。在某些情况下，发行方自身利用区块链技术来登记股权；而在另一些情况下，第三方只是发行代币，并声称这些代币与特定股票“挂钩”。一些链上资产可以触发股权的正式变更，而另一些资产则与股票脱节，甚至连最初的发行方都闻所未闻。这些差异模糊了监管界限，使得投资者很容易被“代币化股票”的标签所误导。美国证券交易委员会（SEC）试图首先厘清这种混乱局面。
声明指出，代币化证券大致分为两类：发行人主导的代币化证券（由证券发行人或其代理人发起）和第三方主导的代币化证券（由与发行人无关的独立方发起）。
发行人主导模式：技术升级而不改变权利的实质
在发行人主导的架构中，区块链技术直接集成到证券持有人登记系统中。无论链上账本是作为主要登记簿，还是与链下数据库并行运行，其核心逻辑都是相同的：链上资产的转移会自动触发官方股东名册的相应变更。美国证券交易委员会（SEC）明确强调，这种架构与传统证券的区别仅在于登记技术——它不会改变证券的性质、其附带的权利和义务，也不会改变适用的监管要求。同一证券可以同时以传统形式和代币化形式存在，其发行和交易仍然完全受《证券法》和《证券交易法》的约束。
该声明还指出，理论上，发行人可以发行与传统证券“不同类别”的代币化证券。然而，美国证券交易委员会（SEC）补充了一项关键限定：如果代币化证券在权利和义务方面与传统证券实质相同，则在某些法律语境下，它们仍可能被视为同一类别。这一表述并非鼓励引入结构复杂性，而是重申监管分析最终取决于权利和经济实质。
第三方主导模式：加强审查，重新评估风险和权利
相比之下，第三方主导的代币化架构则受到更为谨慎的监管。声明指出，当现有证券在发行人未参与的情况下由第三方进行代币化时，链上资产并不一定代表对基础证券的所有权，也不自动赋予持有人对发行人的直接索偿权。更重要的是，代币持有者还会面临第三方本身带来的额外风险，例如托管风险和破产风险，而这些风险在直接持有原始证券时并不存在。
在此基础上，该声明进一步将第三方代币化分为两种代表性模型：
- 托管代币化证券：本质上是“受益权证书”，第三方使用代币来证明持有者对其托管证券的间接权益（例如，托管人发行的代币化权益证书）。
- 合成代币化证券：本质上更接近结构化票据或证券互换，由第三方发行，用于跟踪基础证券的价格表现，而不授予任何股东权利（例如与股票价格挂钩的代币化衍生品）。
尽管第三方主导的代币化结构存在诸多风险，但市场对其需求依然旺盛。对部分投资者而言，这些产品提供了一种相对便捷且成本较低的投资途径。例如，某些散户投资者可能无法直接交易大型公司的股票；通过第三方发行的托管或合成代币化证券，他们可以以更低的准入Threshold获得类似的投资机会。此外，一些投资者也被代币化证券的创新形式和潜在更高回报所吸引。即使他们了解相关风险，也可能仍然愿意承担更高的风险，以换取更高的回报。
核心原则：形式不改变责任或法律性质
在整份声明中，美国证券交易委员会反复强调的并非任何特定技术路径的合规性，而是一贯的监管逻辑：只要金融工具的经济实质符合证券或衍生品的定义，联邦证券法的适用并不会因为该工具被“代币化”而改变。标签、包装，甚至区块链技术的使用都不是决定性因素。
从这个角度来看，新的指导意见与其说是政策转变，不如说更像是一种“结构性澄清”。它并未对代币化证券的未来做出评判，而是确立了一个明确的前提：在美国法律框架内，代币化可以改变形式，但不能改变责任或法律性质。任何未来的市场发展都将在此基本假设下展开。
回归现实：哪些“代币化股票”正在被重新定义？
如果仅从文本角度解读，这份新指南似乎只是对分类结构的澄清。但从实际市场的角度来看，其方向则更为明确：它直接回应了近期备受关注的所谓“代币化股票”实验浪潮。
最根本的分界线在于发行人是否参与。在发行人参与的模式下，代币化主要被视为对注册和结算基础设施的技术升级。在相关指导意见发布前后，资产管理公司F/m Investments向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份文件，寻求批准将其国债ETF的股东记录保存在许可型区块链上。此类举措的共同特点是，区块链被简单地整合到现有的证券基础设施中，而不会改变发行人和投资者之间的法律关系。因此，尽管这条道路的进展缓慢，但它始终在SEC能够理解和参与的框架之内。
与此形成鲜明对比的是另一类更早进入市场且更具争议性的做法。一个突出的例子是Robinhood在欧洲推出的“美国股票代币化”产品。虽然其交易体验和价格关联性与真实股票非常相似，但相关的代币并未获得底层发行人的授权。类似的混乱也出现在围绕“OpenAI代币化股权”的传闻中，第三方平台声称提供链上“OpenAI股权凭证”以吸引投资者。OpenAI随后公开否认与此类“代币化股权”有任何关联，这实际上暴露了这些结构的核心缺陷：链上资产并不代表对发行人股权的直接索取权。按照美国证券交易委员会（SEC）的定义，这些产品更接近于第三方构建的合成投资，而非实际股票。
类似的动态也出现在一些由加密原生平台推出的“代币化股票”产品中。无论这些产品是以证券权益托管凭证的形式出现，还是以追踪股价表现的合约结构形式存在，它们在功能上可能与股票类似。然而，从法律角度来看，投资者面临的交易对手不再是发行公司，而是平台或中介机构本身。这正是美国证券交易委员会（SEC）在其新指南中反复强调第三方风险的现实背景。
从另一个角度来看，许多经常被提及、始终强调“合规优先”的举措——例如 Kraken 的 xStocks 项目，以及纽约证券交易所和 DTCC 对代币化股票和 ETF 的内部探索——却有着另一个共同点。它们的关键不在于尖端技术，而在于发行方、托管方、清算方和监管责任是否已完全融入现有的金融体系。这些项目的缓慢进展凸显了一个更广泛的现实：在美国市场，“先推出，后解决合规问题”的代币化捷径行不通。
结论：符号化并非捷径，而是一面映照责任的镜子。
从本质上讲，美国证券交易委员会的指导意见是一项“身份校准”工作。在代币化完全从概念走向大规模实施之前，它试图澄清两个基本问题：什么是公平，以及最终谁承担责任。
在美国监管框架下，区块链从来都不是规避证券法的工具。代币化是否可行取决于三个因素：发行人参与、明确界定的权利和义务以及合理的风险分配。当这三个因素都得到满足时，代币化仅仅是对现有金融体系的技术升级。如果缺少其中任何一个因素，所谓的“代币化股票”在证券交易委员会（SEC）看来，就变成了完全不同的金融产品。
从这个角度来看，该文件并没有简单地划清允许与禁止的界限。相反，它提出了一种“责任过滤器”，对市场上的代币化实践进行了重新分类。一些路径指向证券基础设施的演进；而另一些路径则不得不面对这样一个现实：它们本质上并非股权。
对市场而言，这或许并非坏事。至少，代币化不再是一个模糊或诱人的标签。它现在是一条必须认真对待的道路——一条几乎没有投机或监管套利空间的道路。
〈 随着代币化证券规则的明确，哪些项目可能无法通过 SEC 审查？ 〉 本文文章首发于《 CoinRank 》。
