方舟投资（ARK Invest）执行长 Cathie Wood 公开点名币安（Binance）是引发去年 10 月 10 日加密货币市场崩盘的元凶。针对此事件，区块链研究员余哲安发布了最新的分析报告，指出稳定币 USDe 在事件中的脱钩与随后的资金大撤退，揭示了交易所定价主权与 Ethena 协议机制之间的深层结构性矛盾。
(OKX 执行长批币安推高利息 USDe 是 2025 年加密市场闪崩主因)
截至今日，USDe 的累计净赎回规模已高达 80 亿美元，发行规模几乎回落至 Ethena 开始积极扩张前的水平。
USDe 赎回潮非常态：事件后赎回是脱钩当下的三倍
余哲安在报告中指出，稳定币脱钩引发赎回是市场常态，但 USDe 的案例极不寻常。在币安当机引发脱钩后的三个交易日内，赎回规模约 20 亿美元；然而，在价格回稳后，赎回潮并未停止，脱钩事件结束后的累计流出量竟是脱钩当下的三倍。
这一现象反映了市场对 USDe 作为合约保证金核心机制的信任瓦解。报告分析了 USDe 的铸造与赎回数据，显示自 10 月 9 日起，铸造活动几近停摆。原因在于次级市场价格长期低于或等于 1 美元，消弭了一级市场的套利空间，导致发行量持续萎缩。
链上侦查：谁在抛售 USDe？
为了厘清资金流向，研究员透过分析以太坊区块高度（Sep-29 与 Nov-9）的前 200 大持仓地址变化，试图找出这场大撤退的参与者都是谁。
数据显示，交易所用户与相关资产管理帐户是此次抛售的主力：
- 交易所用户：净增长贡献占比为 -38.56%，显示散户与机构从中心化交易所大量撤资。
- 亿元级巨鲸：这类地址特征与交易所热钱包高度交互，推测为交易所的资产管理帐户，若将其计入，泛交易所相关资金的撤出贡献高达 45.89%。
- DeFi 协议：包括 Pendle、Aave 等衍生品协议几乎全员撤出；仅有 Fluid 协议与 Curve 池因被动承接卖压而显示持有量增加。
核心崩溃原因：封闭定价系统的双面刃
报告深入剖析了引爆此次危机的导火线：币安内部的封闭定价机制。
10 月 11 日，币安现货市场 USDe 脱钩，由于其合约保证金定价完全依赖站内成交价，未采用外部预言机进行交叉取样。这导致站内流动性失衡被直接放大为系统性清算风险。
为何币安不采用外部预言机？余哲安分析，这是一场定价主权与商业利益的抉择。若采用外部预言机，价格将被锁定在 1 美元附近，交易所内部的造市、杠杆调整与价差交易收益将大幅压缩。若维持内部定价，虽然保留了波动即收益的商业模式，却在极端行情下牺牲了公允价值，导致信任崩盘。
币安在事后公告中仅强调强化风控，未提及引入外部报价，显示其依然坚持维护自身的定价主权。
利益分配僵局：币安与 Ethena 的核心冲突
除了定价机制，报告还揭露了潜在的商业博弈。当币安内部价格崩盘时，理论上应有套利者进场搬砖（在外部买入低价 USDe，在币安赎回）。然而，币安并未像其他交易所一样，在平台内集成 Ethena 的一级市场申购赎回功能。余哲安推测，这可能源于双方对一级交易商资格的利益分配谈不拢：
- 币安立场：可能希望独占或控制谁能执行无风险套利。
- Ethena 立场：希望开放更多一级交易商资格以确保流动性。
这种僵局导致在危机发生时，套利管道受阻（需提币至链上，受限于提币限额与网路壅塞），最终让 USDe 的价格稳定机制失效。
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