比特币的大幅下跌发生在 USDe 价格偏离之前，这表明 USDe 并非 10 月 10 日市场崩盘的始作俑者。
美元兑美元价格错位主要局限于一个交易所，并未蔓延至整个市场。
交易所基础设施压力、API中断和僵化的清算机制加剧了市场波动，并引发了连锁清算。
一场延迟的辩论暴露了更深层次的分歧
10月10日的市场暴跌本应像以往许多极端波动事件一样，逐渐被人遗忘。价格最终趋于稳定，人们的注意力也随之转移。
然而，几个月后，该事件再次成为行业讨论的焦点。这一次，焦点不再是价格，而是责任。
OKX创始人兼CEO徐明星开表示，此次崩盘并非偶然。他认为，币安围绕以太坊USDe推出的收益活动，加上其抵押品处理方式，造成了结构性杠杆效应，加剧了市场压力，并引发了连锁清算。
Dragonfly 的合伙人哈西卜·库雷希强烈反对这种解释。他认为，这种说法在时间上和交叉传播方面都站不住脚，而且还把相关性误认为是因果关系。
随着币安创始人赵长鹏和Ethena创始人Guy Young加入讨论，辩论演变成一个更广泛的问题：10月10日的崩盘是由冒险的产品设计造成的，还是由极端压力下的基础设施故障造成的？
答案至关重要。它决定了行业接下来要解决的问题。
OKX 的论点：结构性杠杆是根本原因
徐星的观点可以概括得很清楚：收益激励加上错误的抵押品分类，造成了系统性杠杆效应。
根据这种观点，币安为USDe提供了暂时的高收益，同时允许其作为保证金抵押品，其待遇与USDT和USDC类似。这种设计鼓励用户将USDe视为低风险资产。
然而，USDe并非传统的法币支持的稳定币。它是一种合成美元产品，由对冲和交易策略支撑。其稳定性取决于执行条件和市场结构，而不仅仅是储备金。
徐明星描述了这种架构下产生的杠杆循环。用户将稳定币兑换成USDe以赚取收益。然后，他们用USDe作为抵押品借入稳定币，这些稳定币又被兑换成USDe。如此循环往复。
只要市场平静，这种循环看起来既有利可图又安全。公布的收益率不断上升，风险也一直隐藏着。但10月10日市场波动加剧后，累积的杠杆变得脆弱不堪。清算加速，美元期货价格的偏离也成为更大连锁反应的一部分。
在这种叙述中，崩溃并非由单一冲击引起，而是由悄然内置于系统中的杠杆作用造成的。
正时和变速器问题
哈西卜·库雷希的反驳主要集中在挑战这一说法的事实上。
首先，时间线对不上。公开数据显示，比特币的暴跌和局部触底大约发生在USDe在币安价格出现显著波动前30分钟。这表明，在USDe价格波动之前，市场的主要走势就已经开始。
如果美元是在主要抛售之后才做出反应，那么很难说美元是引发崩盘的罪魁祸首。
其次，此次事件的影响范围有限。USDe 的价格波动主要局限于币安的订单簿。其他主要交易平台并未出现同样的波动。真正的系统性触发事件通常会波及所有平台。
此前诸如Terra、Three Arrows Capital或FTX等系统性破产事件都对全球各地的资产负债表造成了影响。而USDe并未产生类似的全球性影响。
从这个角度来看，USDe 看起来不像火灾的源头，而更像是系统开始出现故障后最先出现压力的资产之一。
更合理的解释：基础设施在压力下失效
哈西卜·库雷希提出的解释并非简单的因果关系，而是更符合市场机制的层次性解释。
最初的冲击来自加密货币领域之外。政治和宏观经济的不确定性急剧上升，而加密货币市场是少数几个仍在高速交易的风险资产之一。
交易量激增。与此同时，交易所的关键基础设施却出现故障。在关键时刻，API可用性和执行可靠性下降。这削弱了做市商在不同交易场所之间重新平衡库存的能力。
由于套利机制失效，价格出现分化。即使流动性消失，清算机制仍机械地继续运转。自动去杠杆机制进一步扰乱了套期保值资金的流动。
在这种环境下，做市商无法再扮演最后买家的角色。高度依赖路径的竞争币市场陷入了真空。一旦价格发现机制失效，下跌就变成了结构性下跌，而非渐进式下跌。
在此框架下，USDe并非无关紧要。但它在原本就不稳定的体系中扮演的是早期压力指标的角色，而非最初的触发因素。
谁对谁错
从时间、传导和市场结构来看，证据的分量支持哈西卜·库雷希对 10 月 10 日崩盘的解释。
这并不意味着徐明星识别出的风险是虚假的。由收益激励驱动的杠杆循环是真实存在的，而且十分危险，值得深入研究。
然而，将该风险提升为10月10日暴跌的主要原因则夸大了其作用。数据并不支持美国国债是引发暴跌的因素。
更可信的结论是，基础设施故障和极端情况下的清算机制才是主要原因。因此，币安的责任更多在于系统可靠性，而非收益活动本身。
这些是不同类型的责任，需要采取截然不同的解决办法。
这场辩论为何重要
这场辩论的意义不在于追究责任，而在于选择正确的教训。
如果业内人士最终认定问题仅仅出在USDe或类似的收益产品上，他们或许就能避免更深层次的改革。但更令人不安的事实是，加密货币市场在应对压力时仍然缺乏强有力的稳定机制。
清算系统旨在最大限度地减少平台损失，而非维护市场完整性。API弹性、流动性后备机制和波动缓冲机制仍不完善。
10月10日并非异常情况，而是一次比预期更早到来的压力测试。
了解其真正原因将决定下一次冲击是可控的，还是灾难性的。
〈 重温 10 月 10 日崩盘：USDe 是原因，还是错位的罪魁祸首？ 〉 本文文章首发于《 CoinRank 》。
