这是加密寒冬吗？监理改革后的市场转变

随着市场进入下行阶段，人们对加密货币市场的怀疑情绪日益增长。现在的问题是，我们是否已经进入了加密寒冬。

要点总结

• 加密货币寒冬遵循以下顺序：重大事件 → 信任崩溃 → 人才外流

• 过去的冬季是由内部问题造成的；目前的涨落则是由外部因素驱动的；既非冬季也非春季。

• 监管后的市场分为三个层次：监管区、非监管区和共享基础设施；涓滴效应消失。

• ETF资金留在比特币中，不会流出监管区域。

• 下一轮牛市需要极具杀伤力的应用案例以及有利的宏观环境。

🇰🇷 한국어로 읽기 →

1. 以往的加密货币寒冬是如何发生的？

第一个寒冬出现在2014年。当时，Mt. Gox交易所处理着全球70%的比特币交易量。一次黑客攻击导致约85万枚BTC消失，市场信任度骤降。随后，一些拥有内部控制和审计机制的新交易所涌现，信任开始恢复。以太坊也通过ICO进入市场，为愿景和融资方式开辟了新的可能性。

这次ICO成为了下一轮牛市的导火索。当任何人都可以发行代币并筹集资金时，2017年的繁荣景象便随之而来。大量项目仅凭一份白皮书就筹集了数百亿美元，但其中大多数都缺乏实质内容。

2018年，韩国、中国和美国纷纷出台监管措施，泡沫破裂，第二波寒冬来临。这场寒冬直到2020年才结束。新冠疫情后，流动性涌入， Uniswap、Compound和Aave等DeFi协议受到关注，资金重新回到市场。

第三个冬天最为严酷。2022年Terra-Luna崩盘后，Celsius、Three Arrows Capital和FTX相继倒闭。这并非简单的价格下跌，而是整个行业的结构都受到了冲击。2024年1月，美国证券交易委员会批准了现货比特币ETF，随后比特币减半以及特朗普亲加密货币政策的出台，资金再次涌入加密货币市场。

2.加密寒冬模式：重大事件 → 信任崩塌 → 人才外流

这三个冬天都遵循着同样的模式：重大事件发生，信任崩塌，人才流失。

一切总是始于重大事件。例如Mt. Gox交易所遭黑客攻击、ICO监管改革、Terra-Luna崩盘以及随后的FTX破产。每次事件的规模和形式各不相同，但结果却殊途同归：整个市场陷入了恐慌。

冲击很快蔓延，导致信任崩溃。原本还在讨论下一步发展方向的人们开始质疑加密货币是否真的是一项有意义的技术。开发者之间的合作氛围荡然无存，他们开始互相指责，争论谁该为此负责。

疑虑导致人才流失。那些曾经在区块链领域创造新动力的建设者们开始变得怀疑。2014年，他们转投金融科技和大型科技公司。2018年，他们又转向机构和人工智能领域。他们离开是为了寻找看起来更稳妥的地方。

3. 这是加密寒冬吗？

过去加密货币寒冬的模式如今依然可见。

• 重大事件：

  • 特朗普梗币发行：市值一日内飙升至270亿美元，随后暴跌90%。

  • 10.10 清算事件：美国宣布对中国商品加征 100% 关税，引发币安史上最大规模清算（190 亿美元）。

• 信任崩塌：怀疑情绪在行业内蔓延。关注点从下一个产品开发转向互相指责。

• 人才流失压力：人工智能行业发展迅猛，有望带来比加密货币更快的退出速度和更高的财富。

然而，很难将这次事件称为加密寒冬。以往的寒冬都是由行业内部因素引发的。Mt. Gox交易所遭到黑客攻击，大多数ICO项目被揭露为骗局，FTX也宣告崩盘。整个行业都失去了信任。

现在情况不同了。

ETF获批开启了牛市，而关税政策和利率则引发了下跌。外部因素既推高了市场，也拉低了市场。

建筑工人也还没有离开。

RWA、perpDEX、预测市场、InfoFi、隐私保护。新的叙事不断涌现，并且仍在不断创造。它们不像DeFi曾经那样撼动整个市场，但也并未消失。行业并未崩溃；改变的是外部环境。

春天不是我们创造的，所以冬天也不是我们创造的。

4. 监管后市场结构变化

这背后是监管带来的市场结构重大转变。市场已经分裂成三个层次：1）监管区，2）非监管区，以及3）共享基础设施。

受监管领域涵盖RWA代币化、交易所、机构托管、预测市场和合规性DeFi。这些领域需要接受审计、披露信息并受到法律保护。增长速度缓慢，但资本规模庞大且稳定。

然而，一旦进入监管区域，就很难再像过去那样获得爆炸性收益。波动性降低，上涨空间受到限制，但下跌空间也同样受到限制。

另一方面，不受监管的领域未来将变得更具投机性。准入门槛低，波动速度快。一天之内涨100倍，第二天跌90%的情况越来越常见。

然而，这片领域并非毫无意义。诞生于非监管区域的产业充满创造力，一旦获得认可，便会进入监管区域。DeFi 就是如此，预测市场如今也在效仿。它犹如一块试验场。但非监管区域本身与监管区域内的企业之间的界限将日益模糊。

共享基础设施包括稳定币和预言机。它们在受监管区域和非监管区域均有应用。机构RWA支付和Pump.fun交易均使用相同的USDC 。预言机为代币化国库验证和匿名DEX清算提供数据。

换句话说，随着市场分裂，资本流动也发生了变化。

过去，比特币上涨时，其他加密货币也会通过涓滴效应上涨。但现在情况不同了。通过ETF进入市场的机构资本都留在了比特币，止步于此。受监管区域的资金不会流入不受监管的区域。流动性只留在价值得到验证的地方。而即便如此，比特币作为安全资产相对于风险资产的价值也尚未得到证明。

5. 下一轮牛市的条件

监管问题正在逐步解决。建筑商仍在施工。那么，还剩下两件事。

首先，非监管领域必须涌现出新的杀手级应用案例。它必须创造前所未有的价值，就像2020年的DeFi夏季那样。人工智能代理、InfoFi和链上社交都是候选案例，但它们的规模还不足以推动整个市场的发展。我们需要重新建立非监管领域的实验成果得到验证并进入监管领域的流程。DeFi已经做到了这一点，预测市场现在也正在这样做。

其次，宏观经济环境至关重要。即便监管问题得到解决，开发商开始建设，基础设施不断完善，但如果宏观经济环境不支持，其发展空间仍然有限。2020 年的 DeFi 夏季，随着新冠疫情后流动性的释放，DeFi 市场迎来爆发式增长。2024 年 ETF 获批后的上涨也恰逢市场预期降息。无论加密货币行业表现多么出色，它都无法控制利率和流动性。要想让该行业获得认可，宏观经济环境必须出现好转。

过去那种所有加密货币价格同步上涨的“加密货币季”不太可能再次出现。因为市场已经分化。受监管的加密货币稳步增长，而不受监管的加密货币则涨跌幅度巨大。

下一轮牛市终会到来，但并非人人都能享受到。

🐯 来自 Tiger Research 的更多内容

Read more reports related to this research.

• 2025年：叙事发展过快的一年

免责声明

本报告基于我们认为可靠的资料编制而成。然而，我们并未明示或暗示地保证信息的准确性、完整性和适用性。对于因使用本报告或其内容而造成的任何损失，我们概不承担任何责任。本报告中的结论和建议基于编制时可获得的信息，如有变更，恕不另行通知。本报告中表达的所有项目、估算、预测、目标、意见和观点均可能变更，恕不另行通知，并且可能与他人或其他组织的意见不同或相悖。

本文件仅供参考，不应被视为法律、商业、投资或税务建议。文中提及的任何证券或数字资产仅为示例，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本文件并非针对投资者或潜在投资者。

使用条款

Tiger Research允许合理使用其报告。“合理使用”原则允许出于公共利益目的广泛使用特定内容，前提是不得损害该内容的商业价值。如果使用符合合理使用原则，则无需事先获得许可即可使用这些报告。但是，引用Tiger Research的报告时，必须：1）明确注明“Tiger Research”为来源；2）包含Tiger Research的 标识。如果需要对材料进行重新编排和发布，则需要另行协商。未经授权使用这些报告可能会导致法律诉讼。