“这次的情况有所不同”……Tiger Search 诊断出的是“外部冲击场”，而不是加密寒冬。

全球加密货币研究公司Tiger Research近期在一份报告中得出结论：很难说加密货币市场已经进入传统的「加密货币寒冬」。虽然过去熊市的某些模式依然存在，但当前的情况与以往有显著不同，因为波动性是由外部因素驱动的。

Tiger Research 将加密货币寒冬的典型阶段概括为三个阶段：「重大事件 → 信任崩溃 → 人才流失」。这些事件包括 2014 年的 Mt. Gox 交易所被骇客攻击、2018 年的 ICO 监管以及 2022 年的 Terra-Luna 和 FTX 项目崩盘。每一次事件都震惊了市场，减缓了技术进步，并导致大量人才流失。 Tiger Research 指出，这些事件大多源自于产业内部问题，由此引发的冲击从根本上动摇了整个生态系统。

然而，此次市场下跌与以往有所不同。川普主题币的暴涨暴跌以及10月美国贸易关税政策引发的抛售潮均为外部事件。加密货币市场一直以来都受到ETF审批、利率波动和地缘政治不稳定等制度性因素的影响，经历起伏波动。然而，该产业的信任基础依然稳固。

事实上，DeFi、现实世界资产代币化（RWA）、隐私区块链和预测市场等各种技术叙事依然存在于市场中，新的基础设施和协议也仍在不断涌现。老虎研究在其报告中用「没有春天就没有冬天」这句话形像地概括了这一点。换句话说，其论点是，由于产业本身并未经历一段上涨期，目前的调整仅是外部冲击，而非内部因素所致。

此外，市场结构的变化是理解这种波动性的关键。随著监管的加强，市场已分化为受监管板块（例如，机构托管、合规的去中心化金融）、非监管板块（模因币、匿名去中心化交易所）和共享基础设施（稳定币、预言机）。这也解释了比特币（BTC）价格上涨对山寨币的影响减弱的原因。流入ETF的机构资金仍集中在受监管的比特币领域，流动性不再像以前那样流向非监管板块。这导致传统的涓滴效应消失，市场资本流动出现显著脱节。

Tiger Research提出了未来市场反弹的两个条件。首先，需要出现能够拓展至监管领域的杀手级应用案例。如同以往的DeFi热潮，必须重建一种机制，让那些具有明确价值创造的项目在非监管市场进行试验，然后再逐步进入监管领域。另一个关键因素是宏观经济环境。他们强调，如果没有利率、流动性和地缘政治稳定的支持，仅靠创新难以推动加密货币市场显著上涨。

老虎研究透过研究得出结论：下一轮加密货币牛市并非人人都能参与。虽然受监管的市场将继续保持稳定成长，但不受监管的市场仍面临高风险和极端波动。这显示加密货币市场两极化加剧，也进一步印证了「加密货币牛市」（即所有资产同时上涨）已不再可能出现的观点。

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