作者：深潮 TechFlow
“这个策略比比特币更有吸引力。”
GameStop 首席执行官 Ryan Cohen 坐在 CNBC 的镜头前，用一种近乎漫不经心的语气说出这句话。仿佛他刚刚决定的，不是抛弃一项 5 亿美元的投资，而是换掉午餐菜单。
但在加密市场，这句话的杀伤力不亚于一颗炸弹。
根据链上分析公司 CryptoQuant 数据显示， GameStop 已于 1 月 23 日前后将其持有的全部比特币转移至 Coinbase Prime，转出总数约为 4,710 枚，市值约 4.5 亿美元。
这个动作，在加密老手眼里只有一个意思：准备卖了。
接下来 Cohen 接受了《华尔街日报》和 CNBC 的连续专访，他在采访中大谈收购计划，誓言要把 GameStop 打造成”类似伯克希尔·哈撒韦”的投资控股平台。当记者追问比特币策略时，他抛出了那句话。
讽刺吗？
从入场到准备离场，不到一年。
一场模仿秀的落幕
2025 年 2 月 8 号，Cohen 去见了 Strategy 的联合创始人 Michael Saylor。
Saylor 当时正处在人生巅峰。他把自己的推特简介改成了“Bitcoin Maximalist”，每天发布关于比特币的长篇布道。
他在播客里说，比特币是“技术凤凰”，会从传统金融的灰烬中重生。
根据 Cryptopolitan 报道，Strategy 在当时持有价值超过 470 亿美元的比特币。
这次会面引发了市场对 GameStop 可能效仿 Strategy 将比特币纳入资产负债表的猜测。当天 GameStop 股价上涨 4%。
Cohen 学到了什么？至少学会了怎么造势。
三个月后，GameStop 宣布入场。根据《路透社》报道，GameStop 斥资 5.13 亿美元买入 4,710 枚比特币，平均成本约 108,917 美元。
消息一出，股价短暂上涨。
但仔细看这笔交易，问题就来了。
截至 2025 年 2 月 1 日的公司财报显示，GameStop 拥有约 48 亿美元的现金、现金等价物和市场化证券。5 亿美元的比特币？只占现金储备的 10.4%。
这不是 All In，这是试水。
而 Saylor 呢？他在同一时期把 Strategy 的资产负债表几乎全部压上，还不停发债加杠杆买。这才是信仰。Cohen 做的，只是投机。
“从资金比例、后续动作和沟通方式来看，比特币更像是一个可选项，而非核心身份锚点，”一位不愿具名的分析师说，“Saylor 把整个公司都压上去了。Cohen 呢？买了一点就不动了。”
2025 年第三季度，比特币价格仍在高位。
GameStop 没有增持。
Strategy 几乎每周都在买。
差距在这里就埋下了。
飞轮的两面
要理解 GameStop 为什么跑，得先理解这套游戏的规则。
企业比特币财库战略的核心逻辑可以用一个词概括：飞轮。
发股票筹钱，买比特币，币涨推高市值，市值高了能发更多股票，买更多比特币，循环往复。
牛市里，这是一台印钞机。
Strategy 从 2020 年 8 月首次买入到 2025 年底，股价涨了 12.29 倍。比特币同期涨了约 6.37 倍，而标普 500 只涨 115%。
效果太惊人了。2025 年，近 200 家上市公司冲进来，往资产负债表里塞比特币。根据 K33 的 H1 报告，仅在 2025 年上半年，比特币财库公司就购入 244,991 个比特币，带来数百亿美元的资金流入。
但飞轮有个致命特性：它可以反着转。
2025 年 10 月，比特币触及约 126,000 美元的历史高点。然后开始跌。
到 12 月底，87,500 美元。跌幅超过 30%。
飞轮开始反向运作：币跌，市值跌，股价跌破净资产价值，没法溢价发新股，没钱买更多币，投资者信心崩，市值继续跌。
Strategy 的市值从比特币持仓净值约 3 倍的溢价暴跌。到 2025 年 12 月，Reddit 上有分析称已经是 11%的折价。
不是溢价。是折价。
市场不再相信飞轮会继续转动。
这时候，Saylor 做了什么？
2025 年 12 月 29 日至 2026 年 1 月 4 日，在比特币仍处于下跌通道、公司股价较高点已腰斩的情况下，他宣布再次购入 1,286 枚比特币。
他表示：“比特币价格下跌是礼物。每一次下跌都是买入的机会。”
Cohen 呢？
他把币转到了交易所。
同样是面对账面亏损：
Strategy 加仓。GameStop 准备跑路。
差异不在财务状况，而在信念。
三条路径
“溢价时代结束了。”Stacking Sats 高级分析师 John Fakhoury 在一份市场报告中说。在这个领域生存下去需要两样东西，纪律和实际的业务执行能力。
离场者缺乏前者，坚守者需要证明后者。
GameStop?至少在比特币财库这条路径上，它既没有选择长期绑定身份，也没有建立可持续的执行机制。
那么，未来会怎样？
根据可行性推测，这个领域可能沿着三条路径演化。
第一，整合与集中。弱者离场，强者收割。根据 Galaxy Digital 2026 年加密市场展望报告，今年至少有 5 家比特币财库公司将出售其比特币持仓或完全关闭。这些比特币流向何处？一部分被 ETF 和散户吸收，一部分被 Strategy 这样的巨头折价收购。最终，可能只有少数几家公司主导整个领域。
第二，模式进化。单纯的“买入并持有”已经失效。一些公司开始探索如何在不卖出的情况下产生现金流，随即会尝试期权交易、比特币借贷、结构化产品等。但这需要专业能力，大多数跟风者不具备。
第三，叙事降级。比特币从“革命性的企业资产配置选择”降级为“一种高波动性的另类资产”。可以配置，但不值得 All In；可以尝试，但不宜作为核心战略。
然而，Ryan Cohen 正在走第四条路：彻底转向。
他的目标是将 GameStop 转型为一家超过 1000 亿美元的企业，其业务远远超出销售电子游戏和收藏品。按目前约 115 亿美元的市值计算，股价需要涨 8.7 倍。
Cohen 对此雄心勃勃。为了实现这一目标，他正在考虑收购一家上市公司。
当潮水退去
让我们把镜头拉远一点。
Saylor 认为，比特币是人类历史上最重要的资产创新，下跌只是噪音，他会买到最后一口气。
Cohen 则说，谢谢，但我看到了更有吸引力的东西。
如果比特币五年后涨到 50 万美元，Saylor 封神，Cohen 成为“卖在底部的人”。
如果比特币陷入长期熊市，Cohen 的及时离场被视为明智，而 Saylor 每年需要支付约 7 亿美元的优先股股息和债券利息。
谁对谁错？
时间会给答案。
但有一点可以确定：GameStop 的比特币实验，大概率会成为一个脚注。几年后人们回顾这段历史，会记得 Saylor，会记得那些在最黑暗时刻仍然坚持买入的真正信徒。
至于那些来去匆匆的跟风者？
市场从不缺这样的角色。潮水退去时，他们总是跑得最快的那一批。
