Chainfeeds 导读：
下一轮牛市需要两个条件：非合规区诞生杀手级应用 + 宏观环境转向支持。
文章来源：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30242
文章作者：
Tiger Research
观点：
Tiger Research：加密行业至今经历了三次典型的寒冬，它们虽然发生在不同阶段，却呈现出高度一致的演化模式。第一次寒冬发生在 2014 年，导火索是 Mt. Gox 交易所的崩溃。这家当时处理全球约 70% 比特币交易量的平台在黑客攻击中丢失了约 85 万枚 BTC，直接摧毁了市场对中心化交易所的信任。随后，具备更强内部控制和审计能力的新交易所逐步出现，信任才开始缓慢修复。几乎同时，以太坊通过 ICO 的形式进入公众视野，为加密行业打开了新的融资与组织想象空间。第二次寒冬源于 ICO 泡沫的破裂。2017 年，任何人仅凭一份白皮书就能发行代币并融资的机制，迅速推高了市场热度，但绝大多数项目缺乏实际产品和执行能力。2018 年起，中国、韩国和美国相继收紧监管，ICO 泡沫破裂，行业进入漫长低谷，直到 2020 年疫情后全球流动性释放，DeFi 协议如 Uniswap、Compound 和 Aave 才重新点燃市场。第三次寒冬则最具结构性破坏力。2022 年 Terra-Luna 崩溃引发连锁反应，Celsius、Three Arrows Capital 与 FTX 相继倒下。这不再是单纯的价格回调，而是行业信任基础的系统性瓦解。直到 2024 年美国批准比特币现货 ETF，叠加减半周期与政治层面的亲加密信号，资金才再次开始回流。回顾历史，三次加密寒冬都遵循着相同路径：重大事件发生、信任崩溃、人才流失。每一次，都是行业内部的失败引爆了危机 —— 交易所失控、融资机制失真，或是系统性金融欺诈。信任崩塌后，建设者开始怀疑这项技术是否真的值得投入，合作氛围瓦解，核心人才流向看起来更确定的领域。但当前的市场环境，与过去存在本质差异。尽管价格下行、情绪悲观，触发因素却主要来自外部：宏观政策调整、关税争议、美联储利率预期变化。这些因素曾推动市场上涨，如今也同样压制风险资产。ETF 的批准本身并未被否定，加密行业并未从内部失去合法性。更重要的是，建设者并未离场。RWA、永续合约 DEX、预测市场、InfoFi、隐私计算等方向仍在持续推进。新的叙事不断被提出，即便它们尚未像 2020 年 DeFi Summer 那样形成全面爆发，也没有被证明是空洞的。行业结构没有崩塌，只是所处的外部环境发生了变化。监管落地之后，加密市场的结构已经发生深刻变化，逐步分裂为三层：合规区、非合规区，以及共享基础设施。合规区包括 RWA 代币化、合规交易所、机构托管、预测市场及合规 DeFi。这一层增长节奏较慢，但资本体量大、稳定性强，波动率和风险显著降低。非合规区则呈现出更强的投机属性。准入门槛低、创新速度快，但价格波动极端，「一天百倍、次日归零」的情况将更加频繁。它的价值不在于稳定性，而在于作为实验场：新模式、新产品在这里诞生，一旦被验证，才可能迁移进入合规区。DeFi 曾完成这一跃迁，预测市场正在尝试复制。稳定币和预言机构成了连接两区的共享基础设施。同一套 USDC 既服务于机构 RWA 结算，也流向高度投机的链上应用。随着市场分裂，资金不再像过去那样层层外溢，机构资本通过 ETF 停留在比特币，合规区与非合规区之间的流动性壁垒显著增强。下一轮牛市仍然需要两个条件：其一，非合规区必须诞生新的、真正具备突破性的用例，并完成向合规区的迁移；其二，宏观环境必须配合。加密无法独立于利率和流动性运行。牛市会来，但它不再属于所有资产。
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