比特币的硬顶很容易理解：它永远只会发行 2100 万枚比特币。
难以理解的是，边际市场被允许交易超过 2100 万枚代币的敞口，因为其中大部分敞口是合成的，并且以现金结算，可以在几秒钟内创建或减少。
在过去一年左右的时间里，这种区别已经成为比特币的核心悖论。
稀缺性是资产本身的属性，而价格则是主导下一轮激进交易的市场微观结构的属性。当衍生品交易量和杠杆头寸成为主导因素时，比特币的交易方式既可以像供应紧张的资产一样，同时也可以像具有有效弹性的资产一样。
2100万枚硬币，但边际市场远大于此。
现货交易是唯一一种交易必然涉及实际BTC从一个所有者转移到另一个所有者的交易场所。
永续期货和有期期货本身并不铸造硬币，但它们确实创造了一个比现货市场规模更大、速度更快、反应更灵敏的二级市场。永续期货通过融资机制追踪现货价格，并可使用杠杆进行交易，这意味着相对较少的抵押品即可控制更大的名义头寸。当交易者追求速度、杠杆、做空能力和资金效率时，这种组合往往会吸引他们转向衍生品市场。
价格发现本质上就是下一个有意义的市场订单落点。如果大部分紧迫性都集中在持有者手中，那么阻力最小的路径就会在那里形成，即便长期持有者从未动用杠杆，即便基础供应量固定不变。在这种情况下，价格波动往往由仓位变化驱动：清算、强制去风险化、对冲资金流动以及杠杆的快速重新定价。这些流动可能会压倒更为缓慢的现货积累过程，因为边际参与者并非在选择是否购买代币，而是在选择增加或减少持仓。
这也是为什么可见的订单簿支撑力远不如图表上看起来那么可靠。显示的买单可能是真实的，但它们是有条件的。它们可能会被撤回、叠加、刷新，或者仅仅因为交易量更大而被更大的衍生品交易市场所超越。订单簿记录的是潜在交易意向，而不是成交保证。
数据显示
币安$ BTC / USDT永续期货与现货交易量比率是最清晰的起点，因为它量化了交易活动集中在哪里。
2月3日，永续合约与现货合约的交易量比为7.87，永续合约交易量为235.1亿美元，BTC交易量为29.9亿美元，比特币价格约为75770美元。2月5日，该比率仍为6.12，永续合约交易量为159.7亿美元，现货合约交易量为26.1亿美元，价格接近69700美元。
这些比率之所以重要，是因为它们并非微小的偏差；它们描述的是一个以杠杆化的可做空交易平台为主要成交量的市场。在这种情况下，下一个价格变动点更有可能由敞口重新定价决定，而不是由现货交易量的增加决定。
汇总订单簿流动性增量增加了一个维度：它不仅关注成交量，还关注价格附近流动性的积累。CoinGlass 将深度增量定义为指定范围内买卖价差的不平衡程度，此处为当前价格上下 1% 的波动范围，以此概括可见订单簿是买入价偏高还是卖出价偏高。
最大的波动出现在衍生品方面，恰好发生在市场进入下跌窗口期之际。1月31日14:00，比特币期货流动性差值达到+2.9775亿美元，当时BTC约为82,767美元。现货市场随后在18:00显示流动性差值增加9532万美元，当时比特币价格约为78,893美元。即使到了2月5日14:00，现货流动性差值仍然保持在+3666万美元，当时BTC接近69,486美元。
数据显示，现货市场存在报价，并且在某些时刻报价有所增长，但价格仍然持续下滑。一旦你接受衍生品占据主导地位的市场格局，这便不再是一个矛盾。现货附近的流动性可能会有所改善，而规模更大的衍生品交易场所则继续通过降低杠杆、施加空头压力或进行套期保值来迫使市场重新定价。当持仓量占主导地位时，边际卖方并非失去信心的真实个体，而仅仅是管理持仓的经理人。
现在，我们再加入投资者通常视为现货市场最终代表的第三个渠道：美国现货比特币ETF。上周我们看到的资金流动趋势更像是拉锯战，而不是朝着悬崖方向驶去。
1月21日出现大量资金流出，约为-7.087亿美元；1月29日约为-8.178亿美元；1月30日约为-5.097亿美元。2月2日资金流出急剧转正，约为+5.618亿美元；随后在2月3日回落至-2.72亿美元，2月4日再次回落至-5.449亿美元。
像这样的公开交易流量统计数据通过 Farside 等聚合器被广泛追踪，并且经常在市场报道中被引用，但是当衍生品交易场所设定边际交易时，它们无法与日内价格一一对应。
明确ETF资金流动的定义也很重要。ETF的申购和赎回均通过授权参与者执行。根据产品和监管许可的不同，这些流程可以是现金支付，也可以是实物支付，这会影响ETF活动转化为现货市场BTC交易的直接程度。
2025 年年中，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了允许加密货币 ETP 进行实物认购和赎回的命令，具体而言，该命令允许授权参与者使用基础加密货币而非现金来认购或赎回份额，从而使 ETF 的运营结构更接近其他商品 ETP。（SEC）即便有了这种结构，ETF 的资金流动仍然与衍生品头寸、交易商对冲和交易所流动性密切相关，这些因素可能会主导短期价格形成。
最后，交易所储备数据将这些抽象数据锚定到更具体的事物上：交易所中存放的BTC数量，这可以作为可立即交易库存的代表。
从 1 月 15 日至 2 月 5 日，所有交易所的$ BTC储备增加了 29,048 $ BTC ，增幅为 1.067%，达到略高于 275 万$ BTC 。
这很重要，因为它区分了两个经常被混淆在一起的概念。
即使比特币总供应量稀缺，但如果交易所库存上升到避险窗口期，交易时仍可能感觉供应充足。ETF资金流入可能为正，但可交易流通量仍可能通过存款、国债转移或大持有者的重新配置而扩大。即使可交易流通量收紧，衍生品仍可能放大波动性，因为其敞口的增加或减少速度比比特币的流通速度更快。
与比特币交易方式相符的稀缺模型
要调和所有这些问题，一个有效的方法是将比特币的稀缺性视为一系列时间跨度，而不是一个单一的数字。
速度最慢的一层是协议供应层，这是设计上固定的。2100万的上限指的就是这一层。
中间层是可交易流通量，也就是那些能够真正无摩擦地进入市场的代币。交易所储备并非衡量可交易流通量的最佳指标，但它具有一定的参考价值，因为它衡量的是那些已经存在于专为快速交易而设计的平台上的代币。
快速波动层是合成敞口：包括永久合约、有期期货和期权。这一层可以极快地扩张或收缩，因为它受抵押品和风险限额的限制，而不是受代币价格波动的限制。当交易活动集中于此层时，市场的大部分参与者是通过杠杆和对冲来表达观点，而不是通过购买代币。
最底层是边际交易本身：即通过最活跃的交易场所清算的下一个强制买入或卖出交易。永续合约与现货合约的交易量比率一直徘徊在 6 到 8 之间，再加上期货合约流动性差值较大，表明市场中边际交易发生在衍生品市场，而非现货市场。
这种框架告诉我们稀缺性是真实存在的，但并不能保证每天都会供应紧张。市场可以通过大量的交易来交易稀缺资产，而交易量最大的交易场所往往会决定下一个价格。
这就是为什么我们需要将ETF资金流动、交易所储备和衍生品主导地位视为三个独立的视角，它们在短期内可能存在分歧。当它们一致时，市场走势往往更加清晰。当它们出现分歧时，你就能看到图表所显示的：买盘涌现，各种说法纷纭，而价格依然下跌，因为边际市场已转移。
