最近，比特币的价格故事似乎只有一个主角，那就是ETF。
资金流入，价格上涨；资金流出，价格下跌。这种说法简洁明了，也没错，但却不完整，因为比特币不仅仅是一个数字。它的网络有其自身的内部机制，而一些关于当前周期位置的最佳线索就清晰地呈现在链上。
我一直在关注的图表感觉就像是在探寻新闻标题下的脉搏。矿工、长期持有者和广大投资者的反应与ETF不同，他们不会一时兴起就改变方向，而是会稳步推进，持仓，然后崩溃，最后复苏。
因此，我决定查看一些多年来一直让我保持诚实的周期指标，例如矿山储备、NUPL 和 UTXO 盈利百分比。
比特币矿工储备金减少
我们先从矿工说起，因为矿工是比特币“实体经济”与法定货币世界交汇的地方。他们需要支付各种账单，他们不断地将电力转化为BTC，当盈利不再可行时，他们没有时间去空谈哲学，他们只能出售矿场、关闭矿场、重组、搬迁、进行对冲，努力生存下去。
从这里的数据来看，矿工储备正在下滑至早期以来的最低水平。目前矿工持有约180.1万美元的BTC。
过去60天里，他们大约损失了6300美元的BTC，平均每天损失略高于100BTC。这是一种持续的资金流失，通常发生在企业面临压力、资金转为营运资金时。
以美元计价，情况更加严峻。矿工的美元储备约为1330亿美元，在短短两个月内下降了20%以上。部分原因是价格下跌，部分原因是矿工钱包中的代币流失，而两者的综合影响才是关键，因为这会收紧矿工的安全边际。
如果比特BTC下跌，而储备金却在减少，矿工应对市场波动的缓冲空间就会减少，如果情况恶化，市场又多了一个潜在的供应来源。
这就是ETF市场叙事与链上交易叙事发生冲突的地方。ETF市场行情可能非常残酷，短期内甚至会掩盖其他一切。
从近期的资金流动数据来看，过去十个交易日左右的净变动约为负17亿美元，平均每天约1.7亿美元。这个数字之所以重要，是因为它足以压倒边际需求，而且变化速度之快，甚至在大多数人察觉到这种转变之前，就已经改变了市场情绪。
但仅仅盯着水流看的问题在于，它只能告诉你表面发生了什么，而无法告诉你下面正在发生什么。
未实现净利润及亏损图表
如果我想弄清楚我们目前处于周期的哪个阶段，我想知道市场是处于正常的下跌阶段，可以迅速反弹，还是正接近一次更深层次的重置，需要彻底的洗牌。
这就是为什么我会密切关注净未实现盈亏（NUPL）。它并不完美，世上没有完美的指标，但它确实能很好地反映出整个市场是处于盈利状态、亏损状态，还是介于两者之间。
最新数据显示，NUPL 仍为正值，约为 0.215，这使得比特币继续保持上涨势头。过去几个月，NUPL 大幅下跌，跌幅约为 0.17，而正是这种下跌趋势引起了我的注意，因为你能感受到市场情绪在这种压缩中发生了转变。
对我来说，临界点是 NUPL 低于零，尤其是当它接近 -0.2 时。
NUPL 上一次跌破零是在 2023 年初，上一次跌破 -0.2 是在 2022 年底。这正是真正的投降式下跌发生的区域，也是“熊市底部确认”论点通常最有力的地方。
我们现在还没到底部，如果你想今天就判断底部，这一点很重要。这并不意味着我们离底部很近，而是意味着我们还没有得到通常伴随经典周期低点出现的那种确认信号。
目前有多少笔交易处于盈利状态？
然后是UTXO盈利图表，这张图表非常引人入胜，因为它展现了市场随着时间推移而逐渐成熟的过程。在早期周期的底部，几乎没有人盈利。
2011年低谷约为8%，2015年约为15%，2018年约为49%。2020年的新冠疫情暴跌是一个特殊的异常值，我倾向于将其视为一个独立的事件。
2023年的低谷约为60%。根据目前的数据，2026年的低谷已达到约58%，而最新读数约为71%。
这种模式，即不断攀升的底部价位，讲述了一个关于人性的故事。比特币比以往拥有更强的长期信心，持有者成本更低，经历过足够多周期交易、了解市场运作的人也更多，这改变了市场在找到买家之前所能承受的痛苦程度。
这也改变了底部形成的速度，因为你不需要损失那么多利润就能让一大群人陷入困境。
这就是主要问题的由来，也是我认为整个故事应该围绕的问题展开的。
如果盈利的UTXO已经触及了看起来像是前熊市低点的水平，那么我们是否比人们想象的更接近底部，即使按照通常的四年周期来看，这个周期“为时尚早”。
市场压力测试正在公开进行。
如果你曾经在真正的矿井崩盘期间观察过矿工，你就会明白那种氛围。那时，图表分析无关紧要，物流才是关键。机器不会在意你的理论，你的电力合同不会在意你的时间表，利息支付也不会在意你的说辞。
当价格下跌而网络仍在运行时，矿工是第一批必须做出艰难决定的群体。
因此，矿商储量跌至极低水平，至少从长期来看，具有重要的心理意义。这表明矿商长期以来一直在消耗库存，也提醒人们，矿业已经发展成熟，成为一个拥有真实资产负债表的实体行业。
如果储备基础已经变得稀薄，盈利能力不断受到挤压，那么矿工抛售矿产就不再是自愿的，而是被迫的。
更广泛的采矿数据也表明，压力是真实存在的。
当经济形势紧张，以及网络中断、天气或边缘运营商导致网络节奏突然发生变化时，难度大幅调整和算力下降往往会出现。
我们刚刚经历了历史上规模最大的难度调整之一，这与算力下降和运营中断有关，也符合挖矿行业压力不断增加的大趋势。
这就是为什么我对将当前的抛售潮仅仅视为ETF事件持谨慎态度。ETF资金流动固然强大，而且目前正朝着错误的方向发展。但矿工和链上持有者的行为才是决定下跌是止步于下跌，还是会演变成持续上涨的关键因素。
我认为有必要把这些数字放在一起比较，因为规模很重要。矿工储备在60天内减少了约6300美元的BTC。按大致现货价格计算，这意味着数亿美元的比特币从矿工钱包中流出。
这听起来规模庞大，但与ETF资金流动模式相比就显得微不足道了。在ETF市场，短短几周内净变动就可能达到数十亿美元。ETF资金流动能够吞噬矿业股，而散户投资者过去却很难做到这一点。
更有趣的是这些力量是如何相互作用的。
当 ETF 资金流动为负，价格下滑时，矿工受到挤压，矿工储备也会下降。
这可能会产生反馈效应，因为价格走弱会收紧矿业利润，利润收紧会增加国债撤资的可能性，而国债撤资又会在本已疲软的市场环境下增加供应。这并不能保证一定会崩盘，但如果这种趋势持续足够长的时间，就会提高崩盘的概率。
当NUPL和UTXO在盈利方面开始出现分歧时，故事就精彩起来了。
如果所有指标都完全吻合，那就没什么好写的了。此刻之所以重要，正是因为各种信号交织在一起，迫使你进行思考。
NUPL指标仍然为正。这是一个抑制因素。它表明市场尚未进入通常定义最深熊市的那种大范围下跌的困境。
你仍然可以说我们正处于重置阶段，你仍然可以说周期完好无损，但该指标尚未跨越历史上宣告“投降确认”的Threshold。
盈利中的UTXO指标呈现出不同的趋势，或者至少在时间上有所不同。我们已经看到一些指标与2023年的低谷水平相吻合。如果严格按照四年周期来计算，这确实是一个早期迹象。
这表明市场已经遭受了很大的损失，如果足够多的持有者已经接近“不再觉得自己富有”的边缘，那么再多的抛售就会使市场情绪彻底崩溃。
我认为，记者们常常忽略了人性的一面。
底部并非指单根K线。真正的底部存在于一个社会进程中，在这个进程中，最后一批确信自己判断正确的人最终停止关注价格走势。
当市场因为疲惫不堪而不再理会各种叙事时，问题就出现了。诸如UTXO盈利之类的指标正是这种疲惫感的体现，而底部逐周期上涨的事实，则表明市场已经伤痕累累。
所以底部会不会快到了？是的，有可能。
但“可能”发挥了很大的作用，这就是为什么我要牢记 NUPLThreshold，因为它决定了是彻底的崩溃重置局面，还是缓慢的磨砺不断惩罚急躁。
三种前进方向，以及每种方向的验证因素
第一条路径是大多数人最讨厌的，这是一个波动剧烈、令人沮丧的区间，ETF资金流出放缓，矿业公司停止以目前的速度消耗储备，NUPL价格稳定在0.15至0.30之间。
市场不会崩溃，也不会崩盘，它只会让人们感到疲惫不堪。
在这种情况下，循环往复，却无法给你带来每个人都想要的彻底宣泄。
第二种路径是经典的投降式下跌，ETF资金大量流出，价格持续下滑，NUPL跌破零，矿业公司由于经济因素被迫加速分发。
如果 NUPL 跌至 -0.2，这将符合熊市深化确认的历史规律，并且可能会伴随那种让每个人都发誓永远放弃比特币的波动，就在比特币即将反转之前。
第三种路径是提前触底理论，即UTXO所暗示的利润比预期更早触及先前周期底部水平。
在这种情况下，ETF资金由流出转为连续流入，NUPL保持正值并再次开始上涨，矿业储备停止消耗。这表明市场迅速承受了损失，并在心理完全重置之前找到了买家。
我们需要关注的是这些路径之间的张力。人们试图用单一指标来实时解释价格，但这条链条表明，这个系统远比这复杂得多。
宏观世界是背景，但它总是会悄悄地融入到剧情中。
我不想忽视的另一点是宏观经济，因为正是宏观经济因素才使得 ETF 理论得以存在。
当机构参与其中时，它们会带来自己的节奏，而这种节奏与利率、流动性和风险偏好息息相关。
美联储的预测以及市场对政策的预期之所以重要，是因为它们塑造了大型资产配置者决定是否要投资、投资多少以及何时投资的环境。
这也是为什么我认为最好的表述方式不是“ETF 与链上交易”。ETF 现在是生态系统的一部分，而且它们可以在短期内引领潮流。
链上数据是寻找更深层次周期线索的地方，也是寻找可能将例行下跌转变为结构性事件的压力的地方。
如果让我总结一下数据告诉我什么，那就是市场比你只关注资金流动时看到的更接近于枯竭，但我们还没有完全确认投降式抛售。
矿业公司一直在消耗储量，这些储量的美元价值大幅下降，NUPL 正在压缩但仍然为正，盈利的 UTXO 已经接近之前熊市低点的水平。
这种组合使得这一刻值得关注，因为它表明周期理论仍然成立，而时机仍然可能出乎你的意料。
该链条给我们提供了足够的证据，让我们认真对待“底部可能比预期更近”的想法，同时也给予了我们足够的克制，避免过早宣布胜利。
我们需要从那些无法暂停游戏的群体——矿工、持续运转机器的投资者、不断权衡信念与恐惧的持有者，以及遵循政策信号和资金流模型的机构投资者——的角度来审视市场。他们都在从不同的方向拉扯着同一个价格。
下一个重大时刻将发生在链上的压力要么崩溃要么释放之时，而不是在有关资金流动的新闻标题出现之后。
