Coinbase 的第四季财报值得分析，你从哪个角度看，决定了你看到什么颜色。
坏消息摆在前面：营收 17.8 亿美元，年减 20%，低于华尔街预期的 18.5 亿美元。每股盈余 0.66 美元，远逊于分析师预估的 1.05 美元，负面落差达 37%。最刺眼的数字是净亏损 6.67 亿美元（上一年同期，这家公司还赚了 13 亿美元。）
好消息需要你把时间轴拉长：全年营收 72 亿美元，年增 9%。即使在比特币从 2025 年 10 月高点近 12 万美元一路下杀的背景下，Coinbase 的整体交易量仍成长。更重要的是，亏损的主因不是本业出血，而是公司帐上持有的加密资产和战略投资的未实现减值。
换句话说，Coinbase 不是卖咖啡卖到亏钱，而是它店里放的咖啡（比特币）跌价了。
消费者在退场，机构还没补位
拆开营收结构看，消费者交易收入季减 13%。这不完全是市场冷却的结果，部分原因是用户行为正在迁移。
越来越多人使用低手续费的进阶交易介面，或者透过 Coinbase One 订阅方案享受优惠费率。用白话说，Coinbase 的「高毛利散户」正在变成低毛利进阶用户，收入结构在质变。
这是所有交易所都会面临的经典困局：你要成长，就得让产品更好、费率更低；但费率一低，每笔交易能赚的钱就少了。在传统券商世界，这场仗已经打完了：Robinhood 用零手续费颠覆了整个行业，最后靠订单流回扣（PFOF）和利息收入活了下来。
Coinbase 正走上类似的路径，但在加密世界，替代性收入来源还远没有传统金融那么稳固。
Deribit 是解药还是止痛药
Coinbase 过去一年最大的战略动作，是收购全球最大的加密选择权交易所 Deribit。这笔交易的逻辑很清晰：衍生品市场的规模远大于现货，且交易频率更高、客户黏性更强。搭配股票交易和预测市场等新业务线，Coinbase 正在努力降低对现货交易的依赖。
问题在于时机。衍生品业务在牛市中能带来惊人的杠杆收入，但在熊市中，交易量萎缩的速度同样惊人。2024 年第四季比特币还在 10 万美元上方时，Deribit 的月交易量动辄突破 1,000 亿美元。如今比特币在 6.6 万美元附近挣扎，衍生品的量能也跟著缩水。收购 Deribit 是正确的长期布局，但它短期内无法对冲收入的下滑。
分析师更关心的问题是：Coinbase 能否透过多元化业务，建立一套「穿越周期」的稳定收入结构？答案目前是「还不确定，但方向对了」。
股价已经替你定价了恐慌
财报公布后，COIN 股价盘后上下插针收在 142.32 美元，2026 开年以来已经跌去 40%。
但就如上文所说，Coinbase 的亏损主要来自未实现的资产减值，不是营运现金流的枯竭。公司的现金储备依然充裕，资产负债表没有出现结构性恶化。
市场之所以倒货，不是因为 Coinbase 快倒了，而是因为投资人仍判断加密交易所的营收，本质上仍然是比特币价格的函数。币价涨，收入就好；币价跌，什么多元化都救不了你…至少目前还是这样。
等待下一轮的入场券
回顾 Coinbase 的历史，它在每一轮熊市都被唱衰，又在每一轮牛市被追捧。2022 年那场风暴里，Coinbase 裁了上千人，股价跌到 30 美元出头，两年后它涨回 300 美元以上。
这一次的故事会不会重演？摩根大通在本周的报告中表示，对 2026 年加密市场「整体持积极看法」，并预期机构资金将成为下一波上行的主要推力。如果这个判断正确，Coinbase 作为美国最大的上市合规交易所，仍是机构入场的首选通道。
但积极看法不等于现在就买。在比特币找到明确的底部之前，Coinbase 的财报还会继续被资产减值拖累。投资人需要问自己的问题不是 Coinbase 会不会活下去，而是「你愿不愿意在熊市帐单还没寄完之前就入场」。
