这是关于区块链市场微观结构系列文章的第二篇。第一篇文章探讨了应用程式控制执行（ACE）如何以多种有趣的方式帮助DeFi代币获取价值。点击此处阅读第一篇文章。本文将探讨如何减少DeFi市场中的逆向选择。
链上流动性的发展主要遵循循序渐进的原则。在早期，其主要目标是为交易对手方提供交易对冲，而无需 (a) 在以太坊的中心限价订单簿 (CLOB) 上发布报价（这在以太坊上不可行），以及 (b) 依赖链下撮合引擎（例如 0x）。 Uniswap 在 2018 年的重大突破是透过自动做市商 (AMM) 流动性池向所有人开放链上流动性。但其缺点是 AMM 并非总是能为每笔交易提供最优价格。
随著时间的推移，焦点从单纯的流动性转向了价格品质的提升。 Uniswap V2、V3 以及现在的 V4 都进行了升级，改善了价格，其中最重要的改进是集中流动性。随后，像Phoenix这样的 CLOB 出现在了效能更高的 L1 和以太坊 L2 伺服器上。
随著新的去中心化交易所（DEX）上线，流动性分散在许多不同的交易场所。这促使了聚合服务的出现，例如1inch ，它将交易路由到多个 DEX，以改善价格并减少滑点。
虽然整体市场结构已经发展到增加流动性和收紧价格的程度，但另一个方面却被忽略了：订单流的低效性和逆向选择的可能性。
知情流与非知情流
在所有市场中，高频交易公司和做市商都会投入数百万美元用于数据、技术和研究，以预测未来几秒钟或几分钟内的价格走势。相比之下，普通交易者通常不会这样做。
做市商对订单流的处理方式取决于订单流是否知情。他们通常会在逆向交易知情（有害）订单流时亏损，但在逆向交易非知情订单流时则可以透过赚取点差获利。因此，知情订单流对做市商而言是有害的，而随机订单流或散户订单流则是他们所期望的。 （注：本文中我们使用「有害」一词，指的是做市商不太喜欢的订单流。它并非指恶意或对系统有害，而是基于做市商在认为订单流是知情订单流时的预期反应。）
正如我们与DeFi领域创办人交流后所了解到的，判断订单流是否具有毒性，需要根据资产的不同，以几微秒到10分钟不等的时间段来衡量。如果做市商在与您交易后有足够的时间来转移风险（例如一个小时），并且您的7天平均收益持续盈利（但您的1小时平均收益是随机的），那么我们认为做市商不太可能将您视为毒性交易者。对于流动性较差的资产，做市商会使用更长的时间框架来衡量其毒性，因为他们需要更长的时间来抵消风险。
有害订单流的主要问题在于它会提高所有人的交易成本。为了防范有害订单流和恶意交易者，做市商会扩大报价范围，导致所有人支付更高的点差。
链上订单流的结构性低效
在传统市场中，要获得可持续的交易优势成本很高。高频交易公司和对冲基金利用快速资料来源、高速连线、托管伺服器和专家团队。这种模式与大多数散户投资者透过简单、缓慢的使用者介面进行交易的方式截然不同。
这些差异自然地透过使用者介面将订单流区分开来。零售交易速度较慢，因为它们需要透过经纪商和公共互联网进行交易。相较之下，对冲基金和高频交易则使用私有的、速度更快的网路（例如DoubleZero整合的那种私有光纤网络，用于改善链上验证器通道）。因此，通常可以透过所使用的接入方式和技术来判断订单流的类型。
TradFi 中的交易细分类型在区域链交易领域并不存在。无论是散户用户透过浏览器钱包兑换代币，机构投资者提交程序化交易，还是更复杂的参与者（例如，进行市场套利的搜寻者），所有这些操作在公共记忆体池中看起来都一样，或者像 Solana 那样直接发送给验证者。没有强制性的中介功能（例如，使用经纪商、帐户类型或 KYC）来区分散户交易者与专业人士或其他更复杂的参与者。
如果某人在传统市场上明显具有恶意行为，经纪商掌握其所有信息，可以识别出这种行为，然后调整其交易路径或定价，甚至关闭帐户。简而言之，经纪商会将其标记为恶意使用者。在链上，识别或缓解逆向选择的工具则相对较少。区块链具有匿名性，因此可以透过标记位址来识别恶意行为者；然而，协议本身（例如 Uniswap 或 Drift）是无需许可的，老练的参与者可以透过大量钱包来掩盖活动，并从不同的帐户位址进行交易。
在加密货币领域，价格发现通常始于中心化交易所（CEX），包括衍生性商品市场。之后，自动做市商（AMM）上的套利者会将价格拉回平衡；这种套利本质上对做市商而言是一种逆向选择，尽管它透过使不同交易场所的价格趋于一致来提高市场品质和效率。链上CLOB（链上交易平台）有所帮助，因为做市商可以即时更新报价，但这并不能完全解决问题，因为即使在CLOB上，链上价格也常常只是被动反应。
链上市场本质上是分散且去中心化的。这带来了一些积极因素，但也为在所有市场中寻求最佳执行带来了挑战。在拥挤时期，零售订单可能会延迟甚至完全无法成交，这通常意味著以过时的价格进行交易或无法完成交易。执行品质不仅取决于报价或可用流动性，还取决于您的交易是否最终被打包进区块，而这在历史上并不能保证。事实上，根据我们的经验，许多链上交易者会优先考虑交易的确定性，而不是价格滑点。
综上所述：由于区块链的运作方式，市场划分不够清晰；无法明确地将用户的所有钱包标记为「有害」钱包；价格发现主要在中心化交易所（CEX）进行；以及交易纳入方面的种种障碍，这些都构成了挑战。链上市场不断发展以寻求更优的解决方案，正如我们将在下文中讨论的，解决这些结构性问题的方法有很多。
处理不利交易指令
交易顺序大致可分为两类：
- 增值措施——例如清算、反向交易和中心交易所-去中心交易所套利——能够有效防止申请破产、纠正价格差异，并有助于市场正常运作。虽然不能保证每笔交易都能得到理想的解决方案，但这些措施确实能够提升整体市场品质。
- 不利的交易排序——例如，抢先交易、恶意抢注和夹击交易等，都属于此类。这类 MEV 策略虽然有利于搜寻者和验证者，但却增加了散户用户的成本，而对整体市场效率却没有正面影响。
虽然增值型和逆向型交易排序都可能导致MEV ，但排序策略的日益复杂化导致一些参与者更常采用逆向型交易排序策略。市场对此做出了反应。例如，Solana 上最大的客户端Jito选择关闭其记忆体池功能，因为搜寻者的「三明治攻击」导致普通用户的执行效率下降。在以太坊上，「三明治攻击」也已发展成为一种工业规模的流程。下图显示了自 2022 年 11 月 30 日以来累积的「三明治攻击」收益。
来源： eigenphi.io
这些策略之所以存在于区块链上，是因为用户的意图会在交易发生前就已经出现。在这种情况下，搜寻者并非在发现新讯息，而只是在利用其他人即将采取的行动。这是逆向选择最典型的例子。
由于这种透明度，链上流动性的定价往往假定所有交易者都知情。如前所述，这导致做市商和其他流动性提供者（LP）扩大价差，交易者的交易执行速度变慢，经验不足的用户不得不补贴经验更丰富的用户。
更深的流动性池和更优的整体定价机制的出现，确实对去中心化金融（DeFi）有利。但预设所有交易流都经过资讯处理的假设，自然会阻碍用户获得最佳执行，因为价差会扩大，导致所有交易流的吸引力下降。
那么，DeFi 能为此做些什么呢？
没有万全之策。低效率的订单流是公共区块链透明性和区块建立过程的必然产物。尽管如此，我们仍然可以透过多种方式调整激励机制，使系统更难被利用，从而避免损害普通用户利益和网路效率。
整体而言，我们将这些策略分为六类：您可以 (1) 延迟执行，(2) 隐藏意图，(3) 分段交易，(4) 动态定价风险，(5) 在特定市场条件下拒绝特定交易，或 (6) 尝试透过社会协调来解决分歧。大多数生产系统都会采用这些策略的某种组合，而且没有哪一种策略是完全免费的。
下面，我们将逐一分析这些方法、每种方法中的模型以及与之相关的权衡取舍。
延迟执行
减少逆向交易排序的最简单方法就是降低抢先交易的价值。如果搜寻者无法在短时间内发现订单并迅速进行反向交易，许多逆向交易排序策略都将失效。这就是「减速带」背后的基本原理。
在传统市场中，参与者的行动速度各不相同。散户订单需要经过经纪商和公共互联网才能到达撮合引擎，而高频交易（HFT）则使用托管伺服器和专用光纤连接。这种速度差异使得高频交易者难以透过即时回应散户交易获利，除非他们从经纪商购买订单流。然而，在链上，所有交易都以相同的速度同时呈现，并且所有人都能看到。 「减速带」（Speedbumps）试图重新建立这种分离。
延迟执行的一种方法是批量交易。交易会在短时间内集中起来，然后以单一价格结算。由于批次中的所有交易都以相同的价格结算，因此谁先交易或谁后交易都无关紧要，从而基本消除了“夹击”现象。这种方法的缺点是市场反应会变慢，这在市场波动时期可能会造成问题。
另一种模型是在执行过程中增加延迟。这种方法有几种不同的变体。
第一种方法是允许做市商优先取消订单，就像Hyperliquid 一样。这也被称为「做市商优先」。其理念是，做市商应该能够及时调取或更新报价，避免以过时的价格进行交易。透过允许取消的订单在新的吃单者订单之前执行，Hyperliquid 降低了做市商在市场快速波动时的风险。这也使得做市商在正常市场情况下能够以更低的成本提供更小的点差，因为他们不必担心在市场波动加剧时被套牢。事实上，根据我们的经验，这正是 Hyperliquid 流动性极强，甚至优于其中心化交易所竞争对手的重要原因之一。
来源：Blockworks
第二种方法是为交易者而非做市商设计的，即「交易者优先」。交易所不会让所有人等待，而是为需要快速完成的交易（例如套利、清算或其他对时间要求较高的策略）创建快速通道。这些交易使用这条优先通道，通常伴随著更高的费用或特殊的规则。使用这条通道的做市商知道他们很可能处于不良交易的另一端，因此可以相应地调整价格。这是一种基于市场的替代方案，可以取代先前讨论的一些结构性经纪商控制措施。
预测市场也开始出现波动。 Kalshi 和 Polymarket 的对比值得关注。 Kalshi 的运动交易量和未平仓合约量约为 Polymarket 的两倍。然而，Polymarket 在某些情况下，由于其对市价单设定了 3 秒的延迟，导致其流动性在接近交易时段中期时更为紧张。这降低了 Polymarket 流动性所面临的逆向选择风险。
整体而言，基于延迟的方法并不能消除有害订单流，但它们确实能决定有害订单流出现的位置以及谁为此付出代价。大量处理消除了抢先交易的优势，赋予做市商取消订单的优先权保护他们免受价格停滞的影响，而优先通道则能让快速（可能掌握内幕消息）的交易者脱颖而出。我们对这些方法的优缺点评估如下：
- 优点：有助于防止延迟竞争，减少三明治攻击，并保护被动流动性。
- 缺点：有时会破坏原子组合性，批量处理可能会减慢不了解情况的交易者的匹配速度。
隐藏意图
延迟交易或许能延缓他人的反应，但隐藏意图能彻底阻止任何反应。当资讯在交易完成前泄漏时，就会发生逆向交易排序。在这种情况下，搜寻者并非真正发现了新资讯；他们只是利用了他人交易尚未提交区块链之前的资讯。因此，当意图保持隐藏时，大部分有害的逆向交易排序都可以被消除。
在传统市场中，许多交易都是在不公开的情况下进行的。零售订单通常在私下处理，在交易所外撮合，或发送给批发商，之后才会出现在公共的CLOB（链上交易池）。链上交易流程则不同：交易意图预设是可见的。当有人向公共交易池提交交易时，资产、规模、方向和紧急程度等资讯对任何人都可见。因此，隐藏交易意图的目的正是为了解决这个问题。
隐藏交易意图的一种方法是私有路由。在这种模式下，用户将订单发送到私人中继、订单流拍卖或匹配系统，而不是公共记忆体池。交易只有在执行时才会公开，在某些情况下，系统会回溯用户交易并支付回馈金。以太坊上的Flashbots和MEV Blocker等系统就采用了这个模式。透过保护交易意图的私密性，这种方法可以阻止常见的“夹击”和“抢先交易”，但也意味著用户必须信任运行中继并管理交易的实体。值得注意的是，目前以太坊上绝大多数的订单流都是透过私有通道传输的：
资料来源： Dune Analytics，@dataalways
另一种方法是提交-披露。用户先提交一个加密承诺，然后稍后再揭露完整的交易详情。意图在提交阶段保持隐藏，只有在披露之后才会执行。理论上可行，但实务上却很笨拙。它需要两次事务，降低了用户体验，如果披露从未发生，则可能失败，并且破坏了原子性。任何依赖一次事务中完成所有操作的工作流程（例如交换→借款→还款）都会变得困难甚至不可能。
另一种方法是使用加密记忆体池，它将交易详情隐藏起来，直到区块中添加。这种模型有助于维护公开的顺序，防止交易发生前资讯泄露，并且可以由可信任执行环境 (TEE) 或全同态加密 (FHE) 提供支援。然而，它增加了复杂性，目前还不适合广泛应用。即使是坚定的支持者也承认，公链需要进行重大变革，因此他们建议逐步引入这个理念。这是最重要、最核心的理念，但也是最难实现的。我们对它的优缺点进行了评估：
- 优点：完全杜绝了夹击交易和抢先交易，也防止了交易前资讯因其他原因泄露。
- 缺点：需要信任中继，而且从技术角度来看，加密记忆体池的实作非常困难。
流分割
该模型与传统市场的运作方式非常相似（零售流动性要么保留在内部，要么发送到批发商，而有毒或快速交易则发送到公共交易所、暗池和类似场所）。
链上路由需要在无需经纪人、帐户或使用者身分的情况下运作。其目的并非评判用户，而是根据订单的来源和系统需求进行排序。
实现这一目标的一种方法是使用明确流量分割。例如，条件流动性（我们投资组合公司DFlow提出的概念）允许前端、钱包和经纪商将地址标记为零售地址和非毒性地址。这样，由于做市商向这些用户收取较低的费用，他们就可以赚取部分价差。例如，AMM 可能对所有用户收取 30 个基点的费用，但对标记为零售地址的钱包仅收取 15 个基点。钱包提供者可在此基础上再加收 5 个基点。这种方法有助于 AMM 区分毒性流量和非毒性流量，为零售软流量提供更优惠的价格，并使钱包能够在不从用户身上榨取最大利润的情况下赚取收益。最终实现多方共赢。
要使这套系统有效运作，必须建立开放的市场机制。如果钱包持续标记那些最终被证实为有害的地址，它们最终会失去流动性提供者（LP）的特权，例如AMM或propAMM，并且很可能无法再享受其标记流量的手续费折扣。
Paradex在其零售价格改进 (RPI) 模型中引入了类似概念的另一种形式。 RPI 是一种挂单类型，它会在使用者介面中显示仅限挂单的限价单，但会将其对 API 存取隐藏，而这正是大多数恶意交易的运作方式。币安实际上也效仿了 Paradex 的做法， 在其期货产品中实施了类似的模型。
另一个有趣的模式是允许做市商在成交后取消交易。基本上，做市商可以报两个不同的价格，如果选择较窄的价格，他们可以在撮合后1秒内取消交易。如果交易对手是恶意交易者，他们显然会关心价格在下一个时间段内的走势（因此他们不会接受较窄的报价），但对于随机的散户交易，他们并不关心成交需要几秒钟。这将使做市商能够为成交速度较慢、恶意交易较少的交易提供更窄的报价。
最后一种方法是基于路径的路由，订单的发送方式反映了其紧急程度。透过私有中继、快速通道或求解器系统发送的订单被视为需要速度，并匹配预期流动性更强、交易更活跃的流动性。速度较慢的订单则会符合流动性较紧、较被动的流动性。在这种模式下，使用者可以自行选择：如果需要速度，请表示需求，并为此支付更高的费用或价格。我们对这种模式的优缺点进行了评估：
- 优点：如果操作得当，细分市场对每个人都有好处，并消除了有害索取者造成的共同成本。
- 缺点：很难准确地进行细分，因为不良交易者会试图隐藏，而且如果知情用户和不知情用户无法存取相同的资金池，流动性有时会被分割。
动态定价
如果被动流动性来源无法完全防范不良资金流动带来的后果，至少应该采用动态定价。例如，当逆向选择风险较高时（例如市场波动剧烈时），可以扩大价差；而在市场稳定时，则可以收窄价差。
在传统市场中，这种调整时常发生。做市商会在波动性上升时扩大价差，在不确定性较高时降低流动性，并在市场趋于稳定时更积极地报价。然而，链上自动做市商（Onchain AMM）最初采用固定费用，其理念是风险始终不变。这种方法在交易基本上随机的情况下有效，但在出现恶意交易时则会失效。
LFJ的流动性簿是动态定价的典型例子。流动性簿并非采用固定的掉期费用，而是根据市场波动性调整费用。如果价格快速波动或资金池面临压力，费用会自动上涨。当市场平静且平衡时，费用会下降。这意味著，当流动性提供者面临更高的逆向选择风险时，他们反而能获得更多利益。
动态费用可能形成回馈循环：更高的费用会降低交易量，这会导致价格快速波动时价格发现更加困难，并促使更多交易转向私下交易或询问（RFQ）模式。这会损害价格发现，即使在更高的费用水平下，也会使有害的交易流更具吸引力。我们对利弊的评估如下：
- 优点：这是保护被动LP的最佳方式，保持中立，不偏袒任何人，方向与做市商在CLOB上所做的类似。
- 缺点：即使普通用户没有额外资讯，在市场波动时期，它也可能增加他们的交易成本，从而导致价格差异。此外，它也无法解决交易意图泄漏的问题。
完全拒绝流动
早期的DeFi系统建立在流动性必须始终可用这一理念之上，无论发生什么情况。只要交易符合合约规则，就能成交。当主要目标只是启动市场时，这种做法是合理的。但随著DeFi的复杂性增加，这种方法就不再奏效了。在这种情况下，始终提供流动性最终会导致资讯更灵通的交易者利用其他所有人的劣势获利。
较新的设计不再将流动性视为始终可用。相反，它们为流动性的出现设定了明确的规则。流动性的可用性可能取决于市场波动、近期价格走势，或交易是否透过受保护的路径（例如询问或私人中继）进行。
永续期货就是一个很好的例子。在永续期货市场中，流动性提供者（LP）和风险引擎会积极管理风险敞口。他们会监控市场波动、交易方向和库存。当市场快速波动或交易流向出现单边时，流动性成本会增加，甚至人为地消失。
这体现在几个可预见的方面。随著波动性上升，持仓限制收紧。定价出现偏差，导致交易单的一侧被锁定，而资金费率则迫使交易员进行再平衡。此外，流动性提供者（LP）会限制其愿意承担的净敞口。在极端情况下，协议会暂停市场的一侧，而保持另一侧开放。
拒绝资金流动并非出于脆弱，而是为了坦诚。这套系统不再假装流动性总是能定价合理，而是承认某些情况下风险过高。这让流动性提供者在市场平静时更有信心承担更大的风险。
这看起来很像传统市场中的熔断机制。两者都认识到，始终保持流动性开放弊大于利。不同之处在于，DeFi 可以在不同情况下以程式设计方式应用这些规则，而无需关闭整个市场。
另一个完全拒绝资金流动的典型例子是即时流动性（JIT） 。 JIT 是一种流动性提供方式，其中主动型流动性提供者（LP）监控资金池，存入一定量的流动性，吸收掉期交易，然后立即提取。被动型 LP 始终保持流动性活跃开放，而 JIT LP 则拒绝资金流动，除非是极少数特定交易。这可能会损害被动型做市商的收益，但也会为那些被 JIT 选中进行交易的非资讯交易者提供更优惠的价格。我们对 JIT 的优缺点评估如下：
- 优点：在正常情况下，它能让市场提供更严格的定价，明确风险限制，并且对衍生性商品去中心化交易所（DEX）尤其适用，因为单边风险在这些交易所可能是一个大问题。即时定价（JIT）能让资讯不灵通的交易者，特别是那些执行大额掉期交易的交易者，获得更优惠的价格。
- 缺点：流动性可能消失，这显然会带来不利影响。因此，设定合适的参数至关重要，以避免市场在正常交易期间关闭。此外，即时流动性提供者 (JIT LP) 可能会减少被动流动性提供者 (LP) 带来的非毒性资金流。
社会压力
目前讨论的大多数方法——延迟、隐藏意图、流程分割、动态定价和流程拒绝——都是协议和交易所层面的设计选择。它们由协议和交易场所实施，其影响仅限于特定的资金池、市场、交易场所或执行路径。社会协调则不同。它通常在底层发挥作用，涉及验证者、排序者和区块建构者。
社会协调依赖文化规范、声誉和群体压力来阻止有害行为，即使这些行为在技术上是允许的。它并非改变应用程式执行交易的方式，而是试图影响哪些交易被包含在区块中以及它们的排序方式。它重塑的是排序的社会规范，而非对排序机制的技术性改变。
在传统市场中，这一层机制是内建的。交易所、经纪商和做市商都遵循一套关于滥用行为、公平交易和长期合作关系的预期。但在加密货币领域，验证者和搜寻者的功能通常无需许可，参与者往往来来去去。如果某种策略有利可图且被协议允许，人们就会使用它。
社会协调试图在底层重建一些缺乏的规范。目前已经有一些早期案例，例如追踪「三明治」行为的公共仪表板、非正式的有害建构者名单，以及社区对验证者施加压力，要求其避免某些不利的排序策略（例如ibrl.wtf和sandwiched.me ）。在某些生态系统中，质押者会奖励那些致力于干净执行的验证者，并透过将质押转移到其他地方来惩罚那些不遵守规定的验证者。
平心而论，社会协调机制本身就存在著限制。它无法透过程序强制执行，依赖反复的互动和声誉，而且随著验证者群体规模的扩大和匿名性的增强，其效力也会减弱。如果利润够高，人们最终还是会打破规则。
因此，社交协调最好作为应用层设计的基础补充，而不是替代方案。它可以帮助限制不良行为，为更好的解决方案争取时间，并设定可接受行为的期望。但它本身无法可靠地维持执行品质。我们对优缺点的评估如下：
- 优点：无需技术或财务变更即可提供更快的回馈，并有助于阻止最恶劣的不良订购行为。
- 缺点：引发了关于链上审查制度本身的问题，无法强制执行，并且使交易场所依赖于底层的验证者和质押者，这意味著它们无法掌控自己的命运。
设计空间
六种管理逆向排序活动的方法看似都能解决实际问题，但它们著重于不同的挑战，并在不同的层面上发挥作用。正确的选择取决于协议想要最佳化的目标，例如使用者体验、可组合性、中立性、资本效率、去中心化、流动性提供方式或其他方面。
最主要的结论是，没有完美的解决方案。以上是我们找到的一些有助于解决DeFi领域不良订单流问题的工具，可能还有其他方法。我们认为现货和衍生性DEX都应该探索这些模型，不断迭代改进，并根据自身的市场结构考虑采用多种方法。
这些市场微观结构方面的机会微妙而关键，我们相信，把握住这些机会能够带来规模庞大的创投等级收益。我们希望与最优秀的开发者合作，共同解决这些问题，为去中心化金融（DeFi）创造双赢局面。如果您正在从事这方面的工作，请在 X 上联系我们， @spencerapplebau和@shayonsengupta 。
在本系列关于链上市场结构的下一篇文章中，我们将探讨现实世界的资产将如何逐步上链。目前有许多团队正致力于将股票、外汇、信贷、大宗商品、国债等资产引入区块链。我们将分析各种模型（合成资产、托管模型、一级发行等）、每类资产的路径依赖性，以及我们预期未来的发展趋势。
