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Toggle比特币矿企 Hut 8 在 2025 财年报告了 2.48 亿美元的全年净损，数字虽然看起来触目惊心，但其中 2.2 亿美元是比特币持仓的未实现市值损失（会计准则要求把比特币以公允价值计量）。
相比之下，全年营收从 1.62 亿美元成长至 2.35 亿美元，增幅 45%，毛利率也从 47% 提升至 54%。Q4 单季营收 8,850 万美元，相当于前一年同期 3,170 万美元的将近三倍。
对照 2024 年的 3.31 亿美元净利（受益于比特币的帐面升值），就能明白用净损数字来评判一家大量持有比特币的矿业公司，并不是很好的评判标准。
分拆比特币挖矿
值得注意的是 Hut 8 在 2025 年做的关键决策：决定把比特币挖矿业务剥离出去。
2025 年 3 月，Hut 8 与 Eric Trump 共同创立 American Bitcoin Corp，将旗下比特币挖矿资产注入这家新公司，并在 Nasdaq 独立上市，Hut 8 持有多数股权。截至 2025 年底，American Bitcoin 持有 3,865 枚比特币，帐面储备约 4.73 亿美元；加上 Hut 8 本体持有的现金与比特币，合计流动性达约 14 亿美元。
这个分拆动作的逻辑，Hut 8 执行长 Asher Genoot 在财报电话会议上说得很直白：不同性质的业务，应该对应不同的资本成本。比特币挖矿是高波动、高资本支出的周期性产业，适合的是以比特币叙事吸引的特定投资人；AI 基础设施是长期、固定收入、接近不动产逻辑的资产，吸引的是追求可预期现金流的机构。把两者混在一个资产负债表上，只会让两边的投资人都看不清楚它们在买什么。
分拆之后，Hut 8 本体可以用「AI 资料中心开发商」的估值逻辑融资，而不是被比特币波动率拖累；American Bitcoin 则可以用「纯比特币累积平台」的定位独立运作、独立估值。
70 亿美元租约，但资料中心 2027 年才开张
2025 年 12 月，Hut 8 与 Fluidstack 签署了一份 15 年、金额 70 亿美元的 IT 容量租约，交付 245 兆瓦的资料中心容量（River Bend 计划）。租约在财务上由 Google 提供保障，持有约 14% 股份，而 Anthropic 是这个基础设施的最终使用方。
租约的预期平均年度净营业收入贡献为 4.54 亿美元，若加计三次 5 年的续约选项，合约总价值可达约 177 亿美元。
除了已签约的 245 兆瓦，Fluidstack 还握有优先要约购买权，可认购该计划未来扩建的最多 1,000 兆瓦容量。
但时间线值得注意：River Bend 第一栋资料中心的完工与投入使用时间是 2027 年 Q2。换句话说，这份帐面上已有 70 亿美元的合约，在 2026 年全年都不会贡献一毛钱的营收，它的财务故事要到 2027 年才开始「兑现」。
管理层表示，2026 年的四大优先事项是：谨慎使用股本、降低企业风险、多元化流动性来源（包含私募市场），以及保持足够强健的资产负债表以朝向投资级信评迈进。
矿工身份已结束，电厂开发商的考验刚开始
Hut 8 的 2025 年财报，简单来说是一份「身份转换申请书」。
帐面上的 2.48 亿美元亏损是比特币的影子，真实的营运改善藏在 45% 的营收增长和 54% 的毛利率里面。American Bitcoin 的分拆让两种截然不同的业务逻辑各自清晰。River Bend 计划的 70 亿美元租约，用 Google 的信用把一个尚未建成的资料中心变成了一份可融资的长期合约。
但所有的这些，都还没有产生 AI 资料中心的实际现金流。2027 年 Q2，才是 Hut 8 必须兑现承诺的时刻。
矿工转身的故事，市场愿意提前定价，但电厂开发商的考验，2027 年才正式开始。
