Circle vs Tether：2026 年的竞争愈演愈烈
作者： @fraaaankfu
感谢YJ 、 Jocy和Momir对本文的审阅和提出的宝贵意见！
2025年12月12日，Circle获得美国货币监理署（OCC）的有条件批准，成立一家国家信托银行—— 第一国家数字货币银行（First National Digital Currency Bank, NA ）。一旦获得全面批准，这一关键里程碑将使Circle能够向全球顶级机构提供受托的数字资产托管服务，从而加速稳定币市场规模在三年内增长至1.2万亿美元。在稳定币发展势头的推动下，Circle于2025年成功上市。加之USDC流通速度的加快，Circle已成为与机构投资者联系最紧密的稳定币发行商。截至撰写本文时，其估值已达190亿美元。
尽管稳定币市场领导者Tether保持着超过130亿美元的高盈利能力，但其母公司却面临着持续的商业信誉和监管压力。例如，标普近期将Tether的储备评级下调至“弱” ， 尤文图斯足球俱乐部也拒绝了其收购要约。11月29日，中国人民银行召开特别会议，严厉打击虚拟货币交易，并明确指出稳定币在客户身份识别和反洗钱方面存在缺陷。会议指出，稳定币经常被用于洗钱、欺诈和非法跨境资金转移。此次监管重点实际上指向了以USDT为代表的离岸稳定币体系。USDT在亚洲、拉丁美洲和非洲等新兴市场占据主导地位（尤其是在东亚，市场份额超过90%），并在链下P2P和跨境资金活动中广泛流通。监管机构认为，USDT长期游离于监管范围之外，构成了一种“灰色美元体系”，加剧了资本外逃和金融犯罪风险。
相比之下，美国和欧盟采取的路径并非全面打压，而是旨在通过高合规性将稳定币纳入监管体系。例如，美国的《GENIUS法案》明确规定，稳定币必须维持1:1的高质量储备，接受月度审计，获得联邦或州级许可，并禁止使用比特币或黄金等高风险资产作为储备。
换句话说，中国的目标是从源头上遏制“离岸稳定币影子美元体系”，而美国和欧洲则试图建立一个“受控、合规且受监管的数字美元体系”。这两条路径的共同之处在于，它们都不愿让不透明、高风险且无法审计的稳定币占据系统性地位。这意味着像Circle这样合规的发行方可以融入金融体系，而像Tether这样的离岸稳定币将逐渐被发达市场排除在外。这也是Tether近期大力开发其首个符合美国标准的稳定币USAT的原因。
尽管Tether很可能继续保持其在离岸和新兴市场的主导地位，但在过去一年中，Circle的USDC净供应量也增加了320亿美元，仅次于USDT的500亿美元增幅。然而，Circle在挑战Tether在离岸和新兴市场的地位方面也取得了显著进展，在印度和阿根廷分别获得了48%和46.6%的市场份额。Circle的USDC在这些离岸市场地位提升的主要原因是近年来加密卡服务的爆炸式增长。
加密卡允许用户在传统商家使用稳定币和加密货币余额进行消费，已成为数字支付领域增长最快的细分市场之一。交易量从2023年初的每月约1亿美元增长到2025年底的超过15亿美元，复合年增长率高达106%。按年计算，该市场规模目前已超过180亿美元，与同期仅增长5%的190亿美元点对点稳定币转账规模相当。
稳定币卡的机遇在于满足许多海外市场的实际需求，而不仅仅是作为一种新奇事物。在印度，许多用户仍然无法通过传统银行获得信贷，而加密货币支持的信用卡填补了这一空白。与此同时，阿根廷民众正面临严重的通货膨胀和货币贬值。稳定币借记卡通过持有与美元挂钩的资产来帮助人们保值。稳定币卡的机遇在于满足许多海外市场的实际需求，而不仅仅是作为一种新奇事物。在印度，许多用户仍然无法通过传统银行获得信贷，而加密货币支持的信用卡填补了这一空白。与此同时，阿根廷民众正面临严重的通货膨胀和货币贬值。稳定币借记卡通过持有与美元挂钩的资产来帮助人们保值。
由于稳定币卡需要与 Visa 或 Mastercard 网络集成才能与当地商家进行交易，USDC 自然而然地成为最合适的合规稳定币，从而在离岸地区和这些卡片流行的国家/地区占据了显著的交易量份额。因此，我们观察到 Circle 和 Tether 在彼此的优势领域展开了激烈的竞争，短期内谁将占据上风仍难以确定。
然而，从估值角度来看，两者规模并不相同。USDT的场外交易估值高达 3000 亿美元，彭博社最近的报道显示，该公司最近一轮融资的目标金额为 200 亿美元，估值达到 5000 亿美元。相比之下，Circle 的最新市值仅为 190 亿美元。
Tether 的估值溢价源于其市场垄断地位之外的多种因素，但最主要的是其商业模式的优势，它无需像 Circle 那样与 Coinbase 分成收益。根据 Circle 的 S-1 文件，Coinbase 会获得其平台上 USDC 所产生的全部储备金收入。而对于在其平台之外（例如其他交易所、DeFi 协议或个人钱包）持有的 USDC，其产生的利息收入则由 Circle 和 Coinbase 平分。
根据 Beating 的分析，Coinbase 在 2025 年第三季度的收入达到 3.547 亿美元，仅占 Circle 同期 7.11 亿美元利息收入的 50%。换句话说，Circle 每赚取 2 美元利息，就会向 Coinbase 支付 1 美元。
除了无需分享收益外，Tether 的 USDT 还具有另一项显著优势：它不受相同的抵押品限制。Circle 采用极其“保守”的储备策略：85% 为期限不超过 90 天的短期美国国债和隔夜逆回购协议，15% 为现金及现金等价物。所有资产均由贝莱德或纽约梅隆银行托管，并由会计师事务所 Grant Thornton LLP 出具月度审计报告，确保 1:1 的覆盖率和实时流通量与储备金的可核实性。
相比之下，USDT的抵押品比Circle的更加多元化，潜在收益更高。在当前风险规避情绪上升和金价上涨的宏观经济环境下，这一点尤为重要。
这就引出了一个关键问题：高度合规、获得监管白名单认证的稳定币本身是否是一项好的生意？
Circle财务报告：第三季度全面增长
首先，我们可以回顾一下Circle作为一家稳定币公司的主要收入模式和财务业绩。Circle的稳定币以现金和短期美国国债1:1的比例作为支撑和抵押。在高利率环境下，这些储备资产能够产生可观的利息收入。
今年第三季度，Circle的营收达到7.4亿美元（其中7.11亿美元来自利息收入），超出预期的7.07亿美元。同比增长66%，但环比增速略有放缓，从上季度的13.6%降至12.5%，整体水平与上季度基本持平。
USDC流通量几乎翻了一番。调整后EBITDA利润率达到22.5%。这种高增长与高盈利能力的罕见结合，使Circle在金融科技领域脱颖而出，成为极少数能够同时实现这两项成就的公司之一。
本季度，公司季度扣除分销及其他成本后的收入（RLDC）达到2.92亿美元，显著超出市场预期，增长率与前两个季度基本持平。RLDC的计算方法为总收入减去分销、交易及其他相关成本。RLDC利润率以占总收入的百分比表示，衡量核心业务的盈利能力。营业收入也显著超出市场预期，而上季度为负值，主要原因是产生了一次性股权激励，包括4.24亿美元的股份支付和1.67亿美元的债务清偿费用（提前偿还债务的成本）。因此，为了便于比较，本文采用调整后EBITDA，该指标加回了非核心的一次性支出，例如折旧、摊销、税项和股权激励，以反映核心业务的经常性运营业绩。调整后 EBITDA 业绩显示同比和环比增长均加速，同比增长 78%，环比增长 31%，也显著超出市场预期。
正如我们所见，Circle的核心收入来源是储备资产产生的利息。然而，这种收入模式十分脆弱，且直接受到宏观利率的影响。因此，Circle面临的最大挑战在于，它能否在短时间内将单一且脆弱的稳定币收入模式转型为多元化的收入来源。
因此，这份财务报告重点关注“其他收入”的增长率及其对总收入贡献率的增长率。这两项指标的持续增长表明Circle的收入模式不断改进；反之，增速放缓则是一个利空信号。“其他收入”达到2850万美元，远超市场预期。然而，鉴于去年同期基数仅为100万美元，同比比较的意义不大。更实际地说，本季度环比增长率为20%，高于上季度的15%，表明该业务板块实现了真正的快速增长。尽管如此，“其他收入”目前仍占总收入的不到4%，这意味着它需要一段时间才能对Circle的收入结构产生实质性影响。
尽管如此，这仍然是一个积极的信号。期望在短短六个月内实现收入模式的根本性转变是不现实的；目前稳定的季度环比增长为未来的多元化发展奠定了坚实的基础。
从更广阔的视角分析，稳定币市场正经历快速增长。其整体流通量同比增长59%，链上交易量达到去年同期的2.3倍，展现出巨大的市场潜力。
在此背景下，USDC 的表现尤为引人注目，其市场份额稳步攀升至 29%。值得注意的是，即使在近期面临 Phantom $CASH等新兴稳定币的竞争，USDC 的上升趋势依然持续。市场普遍担忧：稳定币发行机构的激增是否会导致 USDC 不再是更优的选择？从提供“稳定币发行即服务”的平台（如 Bridge、M0 和 Agora）到众多公司涌入该领域，这些趋势似乎预示着该行业将走向过度竞争，并可能侵蚀长期盈利能力。在我看来，这种观点很大程度上忽略了一个关键的市场现实。
USDC市场份额的增长主要归功于《GENIUS法案》等监管进步所创造的有利环境。作为合规稳定币领域的领导者，Circle占据着独特的战略地位。在全球范围内，无论是在美国、欧洲、亚洲，还是在阿联酋和香港等监管区域，主流机构都倾向于选择像Circle这样提供信任、透明度和流动性的合规基础设施合作伙伴；否则，它们的业务将难以开展。
因此，关于新兴稳定币可能挑战USDC市场地位的担忧很可能是没有根据的。相反，USDC不仅可以在相当长的一段时间内巩固其第二大稳定币的地位，而且凭借其无与伦比的合规优势，还有潜力挑战市场领导者。网络效应和规模壁垒可能需要2-3年的时间才能显现。
USDC的链上活动正经历爆炸式增长。其链上交易量已飙升至9.6万亿美元，是去年同期的6.8倍。
这一增长主要得益于其跨链转账协议 (CCTP) 的成功。CCTP 通过在源链上销毁代币并在目标链上原生铸造，实现了 USDC 在不同区块链之间的无缝、统一转账，从而避免了传统跨链桥带来的复杂性和风险。
总的来说，无论是从链上交易量、CCTP 使用数据，还是活跃钱包（余额超过 10 美元）的增长来看，所有指标都清楚地指向同一个结论： USDC 的采用率和网络速度正在持续显著地扩大。
关于生态系统合作，12 月 16 日，Visa 宣布向美国网络开放其 USDC 稳定币结算服务，允许美国金融机构用户（首批参与机构为 Cross River Bank 和 Lead Bank）通过 Solana 区块链使用 USDC 与 Visa 进行结算。
熟悉稳定币B2B支付领域的人士都知道，Cross River Bank和Lead Bank是美国对加密货币最友好的持牌银行之一。例如，它们作为担保银行，为Baanx和Bridge等公司提供支持，使没有银行牌照的金融科技公司能够“借用”它们的资质来发行支付卡，甚至提供白标发卡服务。对于B2B稳定币支付公司而言，这也使得它们能够接入Visa/Mastercard Principal Membership等传统支付网络，利用VisaNet和MastercardNet等网络，以及ACH、FedWire和RTP等传统支付渠道进行法币清算和结算。
此次合作的意义在于，在不改变消费者信用卡支付体验的前提下，它为Visa合作伙伴提供了更丰富的结算方式选择。他们现在可以将所有Visa卡的结算转换为USDC。这使得银行和金融科技公司能够全天候结算交易，取代传统的5个工作日结算周期，从而提升资金流动速度和流动性。过去，尽管Visa可以在全球超过1.5亿个商户点全天候授权交易，但结算仍然受到银行营业时间、电汇截止时间和节假日的限制。例如，周五授权的交易，如果周一是银行假日，可能要到周二才能结算。
对Visa而言，稳定币和区块链并非威胁，而是新的战略切入点。Visa的逻辑很简单：大力推广与稳定币挂钩的Visa卡。因为无论支付方式如何演变，消费者最终都需要将稳定币兑换成法定货币才能进行消费。这一“法定货币到账”步骤必须先通过VisaNet进行清算，然后才能进行银行间法定货币结算。目前，绝大多数加密货币卡交易量都以法定货币结算（如下图中第一种方式） ，因为24/5结算模式由于无需商户集成，仍然是默认选项。加密货币到法定货币的转换发生在结算到达支付网络之前，因此从商户的清算和结算角度来看，没有任何变化：所有交易都是法定货币。这种模式的优势在于用户资金方面，它支持加密货币消费，并且无需依赖SWIFT进行资金结算。
即使Visa开始试行USDC结算，以实现全天候结算，但这并不会对其构成威胁，反而符合其战略利益。稳定币的整合不会改变其底层业务逻辑。所有稳定币卡交易仍然需要通过VisaNet进行，并支付“过路费”。Visa的核心盈利模式依赖于三大主要收入来源：向发卡银行收取的交换费、向收单银行收取的服务费以及通过VisaNet收取的网络清算费。因此，Visa无需发行自己的稳定币。其战略清晰明确：引入更多稳定币发行机构（例如Bridge、Rain、Reap），支持更多类型的稳定币（例如USDC、EURC、USDG、PYUSD），并整合更多区块链网络（例如以太坊、Solana、Stellar、Avalanche）。其唯一目标是提升网络交易量。Visa的护城河在于其对商户端接入点的控制。无论链上交易发生在何处，法币清算的“最后一公里”仍然与VisaNet的“单一桥梁”相连，这使得Visa公司拥有收取通行费的权力。截至11月30日，Visa的稳定币结算试点业务的年化月交易量已达到35亿美元的里程碑，同比增长约460%。传统流程：
刷卡 → VisaNet 授权 → VisaNet 清算 → 银行间结算（T+1~T+3，通过银行系统）
稳定币结算流程：
刷卡 → VisaNet 授权 → VisaNet 清算 → USDC 结算（实时，链上）
↑
只有这一步变了！
如果 Visa 不参与：
用户 → 稳定币钱包 → 商家直接收到 USDC → 绕过 Visa ✗
对 Circle 而言，此次合作巩固了其作为顶级合规稳定币的机构认可，并开辟了一条从加密货币原生用户到传统金融机构的关键渠道。然而，由于这些资金流动性极高且结算周期短，短期内对 Circle 利息收入的贡献微乎其微。据博主 Didier 估计，由此产生的“流动库存余额”仅占当前 USDC 总发行量的约 0.09%。
因此，此次合作的短期价值在于“铺设管道”。其长期潜力取决于未来通过该管道的资金流动能否显著增长，从而为Circle带来更可观的结算资金收益。简而言之，Circle正积极拓展各方资源，以扩大USDC的应用范围。在交易资产方面，我们也看到USDC已集成到Kraken、Fireblocks和Hyperliquid等平台，分别服务于零售、机构和链上用户。与此同时，该公司正在加速与银行基础设施和数字美元零售应用的合作。这些举措共同增强了Circle的网络效应和应用场景的广度，为其未来收入模式的转型奠定了坚实的基础。
2026年战略转型：从“铸币”到生态系统建设
此前，在分析财务报告时，我们提到Circle迫切需要扩大其“其他收入”，并简要提及了CCTP。从Circle披露的2026年战略布局中，我们可以清晰地看到其突破现有模式的策略。
在各项新举措中，我认为最有希望在短期内提升其他收入的两类举措是：
- 交易服务费：这包括铸币/赎回费、大额转账费等。要了解这项收入来源的潜力，必须考虑其宏观数据：今年，USDC稳定币网络的总交易量达到了惊人的4.6万亿美元。通过Circle Mint向交易所和机构提供大规模USDC铸币和赎回服务，并收取0.1%-0.3%的交易费，这项业务在2025年第三季度创造了320万美元的收入。这还包括其专有的CCTP跨链和技术服务，该服务目前支持在23个公链之间无缝进行USDC转账，对跨链金额收取0.05%的费用，在2025年第三季度贡献了280万美元的收入。
- RWA代币化服务：通过收购Hashnote并推出代币化国库基金USYC（收取0.25%的年管理费），其资产管理规模已达15.4亿美元。去年1月收购时，USYC代币化国库基金超过97%的份额由Usual Protocol持有，作为其USD0稳定币的储备资产。收购完成后，Circle正将USYC推广至更多交易所和分销渠道，进一步强化其作为合规收益资产的作用。
近期一项值得关注的进展是Deribit整合了USYC。作为领先的加密货币衍生品交易所，Deribit现在支持将USYC作为期货和期权交易的交叉保证金抵押品。
此次整合具有多项优势：
- 抵押品既能产生收益，又能保障交易头寸。
- 与使用不产生收益的稳定币相比，机会成本更低。
- 抵押品升值可能导致整体交易成本降低。
- 保持流动性，允许在需要时进行提款。
对于活跃交易者而言，这意味着即使是作为抵押品持有的“闲置”交易资金也能持续产生收益，这是传统保证金模式无法实现的。
展望未来，最有希望长期提升 Circle 其他收入的两个类别是：
1. Circle 的专有 ARC 公链：ARC 公链测试网现已上线，吸引了包括知名大型机构在内的 100 多家全球企业参与。管理层预计主网将于 2026 年正式上线。开发者生态系统中的所有参与者均可无缝访问该基础设施，该基础设施还将与 Circle 旗下的各种平台深度集成。此外，管理层正在积极探索发行原生 ARC 代币的可能性。
其核心意义在于：
- 垂直整合：交易媒介（USDC）+渠道（Coinbase、Visa）+结算层（ARC区块链）。
- 价值捕获回收：此前，USDC 在以太坊、Solana 等区块链上运行，这意味着 gas 费用、MEV 和生态系统价值都被其他区块链捕获。ARC 允许 Circle 回收这些价值。
2. CPN（Circle Payments Network） ：面向机构的 B2B 支付网络，为大型企业和金融机构提供基于 USDC 的跨境支付和结算服务。
如果说ARC是底层操作系统，那么CPN就是顶层应用。它已经推出了三款主要产品：CPN Console、CPN Marketplace和CPN Payouts。
CPN的目标是颠覆什么？
- 传统跨境支付链：SWIFT + 代理银行 + 本地清算系统（例如美国的 ACH）。
- 使用稳定币结算：可以绕过上述中间环节——CPN 直接维护其网络内所有参与者的账本。
- 与替代方案的比较：例如，Airwallex 绕过了 SWIFT 和代理银行（通过各个国家的预注资池），但仍然依赖于本地清算系统，并且需要银行账户。
- CPN的最终愿景：彻底消除对银行账户的需求。
目前，CPN已积累了约500名潜在客户。然而，管理层已明确表示，当前目标并非盈利，而是专注于提升用户质量并持续扩大网络规模。一旦网络效应建立起来，便有充足的空间收取远低于传统模式的费用，而这正是Circle第二波增长曲线的核心所在。
Circle的护城河和长期价值
Circle 在稳定币领域展现出显著的竞争优势。其核心价值不仅源于 USDC 本身，更源于其正在构建的支付结算生态系统。未来的稳定币市场可能呈现“赢家通吃”的格局，而 Circle 已通过三大护城河奠定了领先地位：
1.网络效应：USDC 拥有最广泛的覆盖范围和最佳的互操作性，从而形成强大的生态系统飞轮效应。未与 USDC 集成的用户或商家可能会面临巨大的机会成本。
2.流动性网络：USDC 拥有最全面、最广泛的综合流动性网络，为交易和结算提供强有力的支持。
3.监管基础设施：Circle 持有 55 项监管牌照，是目前合规性最高的稳定币，构建了强大的合规护城河。在美国，诸如《GENIUS 法案》等清晰的监管框架为 Circle 提供了极大的合规确定性，这是许多其他加密货币公司所缺乏的优势。
预计到2030年，稳定币市场总发行量将达到2万亿美元，Circle凭借其核心优势和执行能力，有望在数字美元生态系统中保持主导地位。尽管面临低利率环境、单一收入模式和高额收入分成成本等挑战，Circle正将其商业模式从纯粹的利差模式转型为以USDC为中心的网络服务和基础设施模式。其高度合规的转型路径短期内可能会增加运营成本，但从长远来看，这将巩固其监管优势，使其能够从全球传统金融和机构市场中获取价值。
这种逻辑与中国的移动支付格局类似：微信支付和支付宝几乎主导了所有日常支付场景。未接入这两个平台的商家将面临大量客户流量和收入流失的风险。这也解释了为什么像TikTok Pay这样的新型支付方式难以在短时间内快速扩张：即使拥有强大的产品功能，缺乏用户基础和商家网络也难以达到临界规模，进而启动生态系统的良性循环。
同样，USDC在数字美元支付和结算生态系统中也建立了类似的“先发优势”。其网络效应和互操作性使得新竞争者难以撼动其地位。对于商户和机构而言，集成USDC不仅关乎交易便利，而且往往是进入市场的必要条件。
Circle的商业模式本身就具有较高的边际收益和可扩展的收入。稳定币储备的利息收入随着发行量的增加而迅速增长，而其运营成本的增长速度则慢得多，从而带来较高的边际利润。
该团队的领导力也因其成功应对多次危机而备受认可。在2023年SVB倒闭引发的USDC脱钩危机期间，Circle展现了强大的危机管理和执行能力。SVB倒闭后，部分USDC储备被存放于该银行，引发了市场担忧并导致USDC暂时脱钩。
Circle 的回应是：
- 快速披露：明确说明投资于SVB的资金数额，避免歧义。
- 持续更新：不断为市场提供最新发展动态。
- 明确承诺：强调即使发生损失，Circle 也将保证 USDC 1:1 兑换。
该团队通过果断透明的沟通成功稳定了市场信心。公司也在吸引一支经验丰富的领导团队；其新任总裁是希思·塔伯特（Heath Tarbert），他将于2025年上任。塔伯特曾任美国商品期货交易委员会（CFTC）主席，在加入Circle之前，他还曾在美国财政部担任高级政府职务。
从短期来看，Circle仍然面临一定的结构性和市场层面的压力。随着全球货币政策进入降息周期，利率下降将直接压缩Circle的核心储备利息收入，从而加剧其短期内对宏观利率变化的敏感性。同时，目前的收入模式仍然相对单一，严重依赖USDC的规模和利率，缺乏足够多元化的非利息收入作为缓冲。为了维持USDC的流通规模和网络效应，Circle必须向交易所和支付平台等分销渠道支付大量的收入分成。这可能会在增长放缓时期进一步侵蚀利润率。
该股股价近期表现疲软，低于50日移动平均线，徘徊在每股80美元左右，反映出投资者谨慎的短期情绪和持续的技术面压力。主要原因是IPO后的禁售期将于2025年12月2日（IPO后180天）到期。此次解禁规模巨大，几乎相当于一次完全开放流通。解禁前，市场流通股仅占总股数的约17.2%。解禁后，理论上几乎所有股票都可以交易，流通股数量瞬间增加了近400%。解禁后的抛售压力主要来自早期投资者和管理层，他们的成本价大多低于每股10美元。内部人士可以通过10b5-1交易计划持续出售股票。例如，董事帕特里克·肖恩·内维尔(Patrick Sean Neville)于2025年12月12日以每股90美元的价格出售了35,000股。
此外，Circle面临的一个重大短期风险是，许多投资者可能会在利率下降时期选择做空其股票，以此对冲利率下跌风险。然而，Circle的潜在增长点在于其多元化的生态系统。Circle不仅仅是一家USDC发行商；它正在构建一个涵盖支付、交易和Web3服务的综合性金融科技生态系统，这有助于其实现收入来源多元化并锁定用户。
总体而言，Circle的长期价值主张清晰明确，但必须容忍短期波动，因为技术和宏观经济的不确定性可能导致持续波动。总而言之，Circle目前的股价相对于其内在价值而言似乎被低估了。华尔街的现金流折现模型目前显示，其内在价值约为每股142美元，高于目前约80美元的市场价格，表明存在一定的基本面安全边际。值得注意的是，由于Circle拥有稳定的现金流、明确的监管地位以及相对可控的风险敞口，其加权平均资本成本（WACC）仅为4.02%。这一水平更接近于低风险、高度可预测的公用事业公司，而非典型的高波动性科技或加密货币公司，反映出资本市场已将其核心现金流视为稳定且具有防御性的资产。
《无声的力量：为什么 Circle 可能成为稳定币的赢家》最初发表在 Medium 上的IOSG Ventures 专栏，人们正在那里通过突出显示和回应这篇文章继续进行讨论。
