抬起、滑行、迈步。
抬起、滑行、迈步。
是时候切换方向、种植、旋转、抬起、踢、种植……
抬起、滑行、迈步。
我们进入冰封的森林，攀登陡峭的火山。这又是滑雪旅行冥想的一天。置身于静谧的雪林中，我的思绪自由驰骋。当你全神贯注于一次次地将双脚向前迈进，缓缓攀登火山时，你会创造出多么奇妙的体验。我喜欢这三个月的宁静。
身心都需要休息和恢复，在滑雪季，这意味着要去真正的滑雪度假村。在度假村里，我不用再费力地踩着雪板，而是乘坐电动缆车，几分钟就能上升数百米。缆车固然很棒，但有时我也需要与他人分享这份宁静。
我在缆车里不太爱说话。我安静地坐在角落里，但总会有很多滑雪场的闲杂人等喜欢和陌生人搭讪来打发时间。
这些问题看似无害，却能让我的对话者在他们的社会等级体系中把我归类。我们最终总会问到我的职业，因为一个滑雪爱好者既不是专业向导也不是教练，这确实有点奇怪。我礼貌地回答，但并没有提供任何有意义的信息，只是说：“我做电脑方面的工作。” 科技工作的妙处就在于，每个人都理所当然地认为你赚了点钱，但却无法深入了解，因为他们连电是怎么回事都搞不明白，更别提用“电脑”能做的各种疯狂的事情了。对话自然而然地就此结束，感谢上古卷轴神，终于可以下车滑雪了。
我们Maelstrom团队究竟是做什么的？我们是炒作者，通过吸引眼球来赚钱。我们的盈利模式主要是做多比特币和各种山寨币，偶尔做空。我们相信，通过宣传我们的观点，随着时间的推移，市场最终会验证我们的理论。现在，请关注Hyperliquid（代币： $HYPE ）。
我不喜欢做空，因为做空的最大收益是100%（未杠杆），而最大损失是无限的。我始终致力于做多凸性，而不是做空；因此，我始终持有市场净多头头寸。在当前比特币强势突破历史新高的艰难时期，是否存在能够实现绝对增长的优质山寨币？答案是肯定的，因为在任何加密货币横盘整理或熊市中，表现最佳的山寨币往往是交易所。即使价格下跌，交易所也能继续赚取手续费，有时甚至比价格上涨时赚得更多，尤其是在它们参与到去中心化交易所（DEX）交易量的长期增长中时。 [1]
在2023年初上一轮横盘至下跌的市场行情中， GMX成为了交易所的宠儿。GMX在2023年4月创下了90美元的历史新高。为什么？因为当时它在去中心化交易所（DEX）的交易量排行榜上占据主导地位。未平仓合约量（OI）和交易量迅速增长，推动了协议收入的提升，而最重要的是，其中很大一部分收入流向了GMX代币持有者。 [2]
当市场对法币信贷创造的普遍预期从增长转向收缩时，哪些交易所代币能够推高价格？
摘自DefiLlama ，2026 年 3 月 7 日。
Hyperliquid 作为目前领先的去中心化交易所 (DEX)，是除稳定币之外收益最高的项目。 [3]其 97% 的收益用于从市场回购 $HYPE 代币。在所有加密货币项目中，没有任何其他项目能像 Hyperliquid 一样将如此多的资金返还给代币持有者。遗憾的是，目前还没有像Tether或 Circle 这样的山寨币可以让你持有并获得部分净利息收益。因此，如果市场认为 $HYPE 能够继续从中心化交易所 (CEX) 吸走交易量，并增加新功能以加速收益增长，那么 $HYPE 的价格绝对值可能会飙升。我预测 |_2026 年 8 月的目标价为 150 美元，这大约是撰写本文时其当前价格（约 30 美元）的 5 倍。
Hyperliquid要想从困境走向成功，需要将30天营收增长到14亿美元的年化营收水平，而该公司去年8月已经达到了这一目标。为了更好地理解本文的其余部分，我将首先发布下面的财务模型。
我必须验证的关键假设是市盈率和每月团队代币分配。
市盈率（价格/收益）=（流通供应量*价格）/（30天年化收入*回购率）
我的模型预测，HIP-3 和非 HIP-3 来源的收入将从 3 月份的 8.43 亿美元增长到 8 月份的 14 亿美元。我将解释 Hyperliquid 如何在去中心化交易所 (DEX) 竞争加剧的情况下，重回其历史最高的 30 天年化收入水平。最后一部分是估算团队每月将收到多少枚代币，并以过去三个月的交易记录作为参考。
在不同的情景下对模型进行合理性检验总是有益的，这有助于增强我对假设合理性的信心。我将着重强调一些不利于股价上涨的假设，以确定人们需要多么盲目乐观才会相信我7月份设定的150美元目标价。
CEX 与 DEX 的比较
Hyperliquid 的最大优势在于，其交易量的增长并不需要加密货币交易者全球交易量的增长。即使只有几个百分点的中心化交易所 (CEX) 交易量转移到 Hyperliquid，Hyperliquid 也能在短短几个月内轻松实现 30 天年化收入翻番。3.97% 的市场份额增长足以让 Hyperliquid 达到 14 亿美元的 30 天年化收入目标。考虑到 Hyperliquid 在不到三年前还不存在，这完全可以实现。
Hyperliquid 能够从 CEX 抢走交易量固然很好，但哪些加密货币衍生品能够吸引客户投入 Jeff 的怀抱呢？
最初是为了股票交易和二元期权交易而来，后来却沉迷于比特币、以太坊和Solana交易。
HIP-3 协议允许无需许可即可上架交易品种。如果您质押 50 万个 $HYPE 代币，即可使用 Hyperliquid 的撮合和保证金引擎，创建您喜欢的任何品种的自有市场。TradeXYZ 正是这样做的，他们的旗舰产品是白银、黄金、纳斯达克 100 指数和标普 500 指数的交易品种。顺便一提，白银和黄金市场上线不到三个月，日交易量就已经达到数亿美元，甚至数十亿美元。随着肮脏的法定货币金融体系不断修改规则，试图压制民众摆脱暴政国家货币的意愿，价格发现将在这里发生。
屏幕截图拍摄于2026年2月5日11:20:00 UTC
短短四个月内，HIP-3 的交易量就占到了 Hyperliquid 总收入的近 10%。无需许可的上币功能一直是去中心化交易所 (DEX) 的终极目标，而交易量的快速增长证明，这正是 Hyperliquid 脱颖而出的关键所在。要实现 Hyperliquid 收入在 3 月至 8 月间增长 66% 的目标，HIP-3 将发挥至关重要的作用。如果加密货币总市值持续低迷，这一点尤为重要。Hyperliquid 必须为交易者提供一些新颖且极具吸引力的链上交易品种。贵金属、人工智能股票和石油正是普通用户渴望交易的。如今，借助 Perps，世界各地的用户都可以全天候 24 小时进行交易，并且杠杆率高于传统金融 (TradFi) 交易所。基于以上原因，我的模型预测 HIP-3 的收入将在六个月内增长 160%。
锦上添花的是预测市场。Hyperliquid 近期宣布，HIP-4 将支持无需许可即可上线预测市场。我预计 HIP-4 将在未来三个月内推出。届时，那些热衷于交易的玩家将会涌向 Hyperliquid 平台，购买二元期权和零日期权 (0DTE)。由于上线前收入增长速度难以预测，因此我没有将其纳入我的模型。如果 Hyperliquid 团队能够像以往一样，交付出令人惊艳的代码，并迅速大幅提升收入，那无疑是一大惊喜。
遗憾的是，Hyperliquid并非唯一一家提供实时交易的去中心化交易所（DEX）。由于这是交易领域的下一个前沿阵地，竞争异常激烈。去年底，大量低手续费甚至零手续费的实时交易DEX涌现，导致我对Hyperliquid的预期收益倍数有所下降。那么，自那以后，究竟发生了什么变化，让我重新相信Hyperliquid的统治地位不可撼动呢？
真的吗？ （是真的吗？）
对于加密货币中心化交易所 (CEX) 或去中心化交易所 (DEX) 来说，伪造交易量轻而易举。在BitMEX，我们过去常常拿“交易量生成器”开玩笑；交易所会启用这种程序来生成虚假交易，以提高用户活跃度。如今，许多领先的交易所都经常使用交易量生成器来宣称自己是“最大的”，从而让交易者误以为交易所拥有真实的流动性。对于 DEX 而言，创建钱包来刷交易量也十分容易，而这正是伪造交易量的主要手段。
流动性挖矿也是一种行之有效的提升交易者参与度的策略。去中心化交易所（DEX）会根据交易者的交易量提供积分或平台代币。交易者可以通过在钱包之间进行刷量交易来挖矿获得这些代币。
操纵交易量和流动性挖矿并不能提升真实流动性。准确评估这些活动所占交易量百分比是不可能的。衡量交易所之间交易水平的唯一客观指标是计算日均交易量/未平仓合约量 (ADV/OI) 比率。 [4]由于交易者必须投入实际资金来保证金，未平仓合约量 (OI) 可以反映真实交易者使用该平台的程度。操纵交易量和流动性挖矿很容易抬高日均交易量 (ADV)，但通过未平仓合约量 (OI) 进行调整，我们可以得到由风险承担型交易者驱动的自然交易量。因此，ADV/OI 比率越低越好。
在排名前五的永久交易平台（DEX）中，Hyperliquid 的交易量最为真实，因为其日交易量/未平仓合约量比率（ADV/OI）最低。随着交易者逐渐意识到这些竞争平台上的流动性有时是虚假的，或者积分/代币挖矿活动已经结束，他们将回归 Hyperliquid。随着时间的推移，Hyperliquid 的日交易量占比将会增加。这进一步巩固了 $HYPE 作为一种不受竞争影响的代币的地位。正如许多人所记得的，我之前对 $HYPE 采取短期战术性看跌立场的原因之一，就是来自低手续费甚至零手续费永久交易平台的竞争。Hyperliquid 在“真实”交易量方面处于领先地位，因此，至少在未来六个月内，我不再担心竞争问题。
接下来需要考虑的是，在考虑执行滑点的情况下，哪个去中心化交易所（DEX）的流动性才是真正的最佳选择？我截取了所有五个平台上比特币/美元交易对的订单簿快照，并计算了名义金额分别为 10 万美元、100 万美元和 1000 万美元的市价买入和卖出交易的滑点。
如您所见，在 Hyperliquid 上执行交易规模通常是最便宜的。因此，即使竞争平台的成交费低一到两个基点，真正的交易者仍然会涌向 Hyperliquid，因为他们可以以最小的市场冲击进行更大规模的交易。
我是富婆！
由11人组成的Hyperliquid团队打造了有史以来最好的去中心化交易所（DEX）产品。他们应该会通过持有锁定的$HYPE代币而获得丰厚收益。去年年底，Maelstrom发表了一篇看跌$HYPE的文章，其中提到了人们对该团队每月投放市场的代币总量的不确定性感到担忧。由于Hyperliquid没有接受任何风险投资，Jeff和他的团队是否会主动决定不出售近期锁定的代币，实际上是一个内部政治决策。他们限制了代币的销售。
去年11月和12月，团队发放了近20%的奖励代币，而今年1月和2月仅发放了约1%。我猜测，最初的高额发放是为了支付税款和提升团队成员的生活水平。在完成这些工作后，团队大幅减少了发放，以帮助团队重回正轨。这只是我的推测。历史并非总是重演，但总会有相似之处。基于此，我假设每月的发放量将与前四个月的平均值持平，即815,750个代币。
展望未来
市场具有前瞻性。那些沉迷于高流动性收益的人会为未来的收益支付多少？目前，$HYPE 的市盈率约为 12 倍。这与 TradFi 交易所相比如何？
为了确定合理的估值标准，我查看了全球最大的交易所之一（芝加哥商品交易所“CME”）、迎合男性“有毒男子气概”的新兴酷炫传统赌徒经纪商（Robinhood）以及美国政府控制的加密货币交易所（Coinbase）的当前市盈率。它们的市盈率范围很广，大约在26到40之间。Hyperliquid 的市盈率仅为12倍，简直是白菜价。其价格如此低廉的部分原因是 Hyperliquid 并非上市股票，因此由于智能合约和交易对手风险，其市盈率较低。此外，大多数主流现货交易所不允许交易 Hyperliquid 的代币，因此大多数人很难购买。所以，它无法像许多垃圾币那样达到极高的估值。但12倍的市盈率仍然低得离谱。短短几个月内，Hyperliquid 的 HIP-3 股票指数和贵金属市场就成为了周末（例如芝加哥商品交易所 (CME) 等传统金融交易所休市期间）的价格发现机制。我以前不知道电脑周末也需要去打高尔夫。至少，考虑到市场变化，$HYPE 的市盈率应该与 CME 大致相当。由于我希望我的目标价格以 0 或 5 结尾，因此我根据所有其他假设，将市盈率设定为 25.2。随着平台收入在加密货币价格整体疲软的情况下重回历史新高，市场将会给予 $HYPE 更高的市盈率。
关于市值与最终流通量 (FDV) 的说明。 [5]我使用市值，由于流通量不同，市值低于 FDV。市值使用的是当前流通的代币，而不是像 FDV 那样的未来最终状态。鉴于这是一项为期六个月的交易，使用当前市值是合适的。是的，Hyperliquid 可能会宣布另一次空投，这可能会增加流通量。鉴于 Hyperliquid 团队尚未暗示即将进行空投，我将忽略这种风险和供应冲击。
理智检查
让我们强调该模型要能够涵盖那些令我们感到恐惧的情况。
如果团队每月获得 9,910,000 个代币，市场对未来收益的支付倍数仅为 12 倍，但 Hyperliquid 的 30 天年化收入却恢复到历史最高水平 14 亿美元，那会怎样？
目标价降至 58 美元，比目前的 30 美元价格高出约 75%。不错。
我没有强调营收下行的原因是，如果 Hyperliquid 的营收无法从目前水平增长，那么代币价格就不会上涨。如果你也这么认为，那么无论如何都不要购买 $HYPE。
$HYPE Man
来源：CoinGecko
我绘制了 $HYPE/ BTC 的图表，因为我想表明市场已经意识到该代币的价值。众所周知，除非你做空，否则自去年 9 月比特币历史高点达到近 60 美元的历史最高点以来，比特币价格大幅下跌。几周前，比特币价格跌至约 20 美元的局部低点。我认为 $HYPE 价格恢复上涨的催化剂是团队代币分配量从 1 月份的 991 万枚锐减至区区 14 万枚。此外，随着竞争对手的去中心化交易所 (DEX) 的各种积分和代币激励措施的到期，它们对交易者的吸引力迅速下降。剩余的交易量是否真实尚不确定，但正如我之前所展示的，基于订单簿流动性，Hyperliquid 是交易成本最低的平台。
在 Maelstrom，我们在 20 美元左右的时候试水。从宏观角度来看，我当时就在想，如果宏观经济形势持续低迷一段时间，我该买什么呢？哪个项目质量最高，拥有真正的用户，他们真金白银地付费，并且把这些钱返还给代币持有者？Hyperliquid 就是加密货币领域中，在这些指标上质量最高的项目。研究和撰写这篇文章的过程更加坚定了我的信念。正如宏观经济之神 Druckenmiller 所说：“先投资，后调查”。因此，$HYPE 迅速成为我们最大的流动性垃圾币持仓，我们打算在这个交易区间内继续抛售其他劣质项目，以持有更多 $HYPE。
婊子们，注意了，注意了，$HYPE 先生！
PS：别像个娘们儿似的， Kyle Samani ，咱们打个赌吧！
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[1] DEX — 去中心化交易所
[2] OI — 未平仓合约
[3] Perp——永续互换，请阅读我的文章《适应或死亡》，了解这项突破性金融创新的起源。
[4] ADV/OI — 平均每日交易量/未平仓合约
[5] FDV — 完全稀释估值
