执行摘要
- 比特币已突破 7 万美元，并进入 7.2 万美元至 8.2 万美元之间的薄弱气隙，URPD 证实链上阻力有限，直到接近 8.2 万美元的上轨。
- 利润中的供应百分比已恢复到约 60%，这一水平在历史上与前一轮周期底部反弹的耗尽有关，需要持续高于 75% 才能确认真正的牛市转型。
- 随着价格逼近7.4万美元，STH的已实现利润飙升至每小时1840万美元，这与2月份短期持仓者逢高抛售的模式如出一辙。能否在7万美元上方消化这一压力，是价格继续向7.8万至8.2万美元区间迈进的关键条件。
- 过去一个月，ETF资金流入出现反弹，标志着机构需求再次激增，并支撑了现货市场走强的趋势。
- CME期货仓位依然低迷，表明复苏主要由现货交易驱动，而非杠杆投机。
- 现货CVD在各大交易所均出现反弹走高，表明市场正从持续抛售压力转向重新吸筹压力。
- Coinbase现货交易活动已趋于稳定并转正，表明机构投资者已开始重新参与。币安主导的抛售压力已大幅缓解，消除了近期下跌期间的主要下行动力来源。
- 各期限的隐含波动率均有所下降，反映出套期保值需求减少和市场状况正常化。
- 期权偏斜度已略微转为正值，表明市场略微转向看涨仓位，市场情绪有所改善。
- 交易员的伽玛仓位仍接近中性，表明短期内期权驱动的波动性放大作用有限。
链上洞察
突破集群
在数周未能重返 7 万美元关口后，比特币突破了 2 月至 3 月价格区间的上限，目前交易价格接近 7.4 万美元。UTXO 已实现价格分布 (URPD) 可以更好地解释这一走势。URPD 将流通供应量与其链上获取成本进行对比，从而有效地揭示了比特币的积累地点和价格。
当前分布显示，在 5.9 万美元至 7.2 万美元之间存在一个密集的供应集群，主要集中在 2026 年 2 月和 3 月，目前价格已突破该区域。比特币已进入 7.2 万美元至 8.2 万美元之间的相对空隙，该区域此前积累较少，因此技术阻力有限。此次突破发生在持续的地缘政治不确定性和整体市场韧性的背景下，表明投资者暂时将宏观不利因素视为暂时的。无论长期走势如何，7.2 万美元至 8.2 万美元的空隙都构成了短期内最可能的交易区间。
一次反弹并不代表牛市
尽管突破 7 万美元大关并随后进入 7.2 万至 8.2 万美元的空隙令人鼓舞，但单次价格上涨不足以确认决定性的结构性转变。要更全面地评估市场健康状况，需要考察投资者的盈利能力，而盈利供应百分比 (Percent of Supply in Profit) 最能体现这一指标，它衡量的是目前持有的未实现收益占流通比特币供应总量的比例。
从历史数据来看，熊市深陷后向牛市初期复苏的标志是，该指标从低于-1个标准差Threshold（接近60%）攀升至其长期均值（约75%）。近期的价格走势已将该指标推升至60%左右，这一水平与以往周期底部反弹的早期水平相符，而市场在首次复苏尝试中往往出现疲软。若该指标持续突破75%，则更能有力地确认牛市初期的到来；反之，若在当前水平附近持续受阻，则将强化熊市复苏的说法。
观察市场消化抛售压力
除了未实现盈利的广度之外，另一个重要的视角是市场如何消化通常伴随价格反弹而来的获利回吐浪潮。如果近期买家的抛售压力能够被消化，而不会导致价格结构性崩盘，回落至 5.9 万美元至 7.2 万美元的积累区间，那么价格继续上涨的可能性将显著增强。本周价格突破 7.4 万美元后，短期持仓的 12 小时均线（SMA）飙升至每小时 1840 万美元，这与 2 月份观察到的模式相呼应：当时，短期持仓者不断在价格突破 7 万美元后逢高卖出，以期在任何可持续突破出现之前就获利了结。
这种动态是熊市早期反弹的自然特征，此时近期买盘优先考虑的是退出而非坚定信念。如果市场能够成功消化这波抛售压力，并在未来几周内守住7万美元上方，那么更高的目标位，包括7.8万美元的真实市场均值和当前空隙区间的上轨（接近8.2万美元），将越来越有可能实现。
链下洞察
机构重新开放的早期迹象
比特币近期的反弹伴随着美国现货ETF配置的强劲回升，在经历了长时间的资金外流后，30天持仓变化加速走高。这标志着机构需求发生了明显转变，随着价格回升，资金正重新转向现货市场。
与此同时，芝商所期货未平仓合约量依然相对低迷，在持续下跌后才开始企稳。这种分化表明，当前的行情更多地是由实际现货需求驱动，而非杠杆交易。从历史数据来看，这种结构反映了更为健康的市场状况，价格上涨是由资本流入而非投机过度支撑的。
ETF资产管理规模的增长与依然低迷的期货仓位相结合，表明机构投资者正处于重新入市的早期阶段。如果芝商所未平仓合约量与ETF资金流入同步扩张，则表明市场信心增强，并可能巩固当前的上涨趋势。
现货需求回报
在经历了长时间的卖方压力后，各大交易所的现货累计成交量差（CVD）已出现显著回升。近期下跌期间，尤其是在币安交易所观察到的急剧负向失衡已开始逆转，表明市场正重新向买方主导的方向发展。
这一转折点与比特币从约 6 万美元的低点反弹相吻合，表明此轮上涨是由真正的现货需求支撑，而非纯粹由衍生品交易驱动。Coinbase CVD（通常被用作机构活跃度的指标）已趋于稳定并呈上升趋势，进一步强化了重新买入的理由。
各交易所的全面复苏表明市场深度和买方信心正在增强。虽然尚未达到令人欣喜的水平，但这种从派发转向吸筹的转变表明现货市场再次为价格提供结构性支撑，这是实现更可持续复苏的关键因素。
恶意融资显示出做空倾向
近几周来，永续期货融资利率已大幅转为负值，反映出衍生品市场空头头寸的日益占据主导地位。与此同时，比特币价格在 6 万至 7 万美元区间波动，加剧了杠杆交易者的下行预期，也导致了空头头寸的增加。
然而，最近一次价格突破约7.4万美元是在持续资金短缺的背景下发生的，这凸显了一个关键的背离。这表明，此轮上涨至少部分是由空头回补而非积极的多头建仓所驱动的。
这种情况通常表明空头交易过于拥挤，仓位容易受到挤压。随着价格上涨，强制平仓可能成为价格延续的动力。虽然这种动态支撑短期上涨，但要维持上涨趋势，可能需要资金恢复正常，并形成更加平衡的仓位结构。
ATM隐含波动率正常化
比特币的波动冲击正在消退。过去一周，一周隐含波动率大幅下降，从本周早些时候的约 56% 降至撰写本文时的约 50%，而较长期限的比特币收益率曲线整体波动率也下降了约 3 个点。
这一转变表明，交易员不再将当前不确定性视为首要考虑因素，此前伴随近期市场压力而出现的波动性飙升现已有所缓解。较低的隐含波动率通常反映出市场正从被动应对阶段过渡到更为稳定的阶段。
目前的市场结构表明，交易员正逐渐摆脱恐慌性套期保值。我们已经看到下行保护资金大幅减少，这在一定程度上降低了隐含波动率，并推动了当前的反弹行情。市场目前正朝着更加平衡的短期前景发展，在现货和衍生品市场流动性均较低的情况下，价格走势越来越受到期权套期保值动态的影响，因此，最有利的走势可能是上涨。
25 Delta 偏度趋向中性
随着隐含波动率趋于正常化，偏度也开始调整。25delta偏度仍为负值，目前在各到期日约为10%，较近期高点下降了7至4个波动率点。
负偏度意味着下行保护相对于看涨期权而言仍然相对昂贵，这反映出对保护的持续需求以及做市商不愿以过低的价格出售下行波动率。
然而，偏度正逐渐向不那么负面的区域转变。这一转变表明，随着交易员减少防御性仓位，对下行对冲的需求开始缓解。
实际上，看跌期权相对于看涨期权的成本正在下降。这种调整通常出现在市场开始重新开放多头仓位，而宏观经济环境依然不明朗、市场情绪仍然谨慎之时。
当前的偏斜动态表明，市场正在从恐慌性保护转向更加平衡的期权结构，同时为潜在的战术性反弹做好准备。
期权交易流逐渐转正
这种市场情绪的转变也体现在近期的期权交易中。Delta值为正的交易占总交易量的54.9%，其中看涨期权买盘占据主导地位，占总交易量的30.8%。
过去几个交易日的交易活动显示，对看涨期权的需求不断增加，看涨期权通常用于获取上涨收益，同时限制下跌风险。
与此同时，市场下行保护措施出现大幅平仓。随着交易员平仓对冲头寸，做市商通常需要回购敞口，由此产生的回购资金流支撑了近期的价格上涨。
这种动态通常是过渡阶段的特征。参与者开始为复苏做好准备，同时仍保留一些防御机制，从而形成一种谨慎但日益积极的选择流动模式。
这种转变究竟反映了战略定位的结构性变化，还是仅仅是短期的机会主义行为，还有待观察。
负伽马射线集中在 7.5 万美元处
让我们聚焦于一个最重要的指标：交易商伽玛风险敞口。在市场交易量低迷的情况下，交易商的套期保值操作可能会将价格推向那些具有磁吸效应的行权价。
目前唯一有意义的下探点是 7.5 万美元，大约 45 亿美元的负伽玛值集中在该价位。由于比特币在该价位下方盘整，小幅上涨可能会引发交易商的买盘，因为他们会对冲价内头寸，从而有可能推动价格向 70 美元以上的位置迈进。
7.5万美元的价位在3月份期权到期前仍然至关重要，届时45亿美元负伽玛期权中的39亿美元将到期。第一季度期权到期后，交易商对冲的解除可能会对进一步上涨构成阻力，并可能导致盘整或回调，因为市场将从对冲驱动的动态重新转向更广泛的宏观经济叙事。
结论
比特币价格向7万美元中段回升的趋势日益受到现货市场状况改善的支撑，ETF资金流入和CVD（成本加成折扣）的积极趋势表明，机构和散户投资者都在重新开始积累比特币。这一转变标志着市场正摆脱近期下跌期间以派发为主的局面，为价格上涨奠定了更为稳固的基础。
与此同时，衍生品市场仍保持防御姿态。持续的负融资利率表明空头头寸集中，这可能通过空头回补推高了近期的价格。与此同时，期权市场显示出企稳迹象，波动性下降，略微正偏，反映出市场情绪改善，但并未出现过度冒险行为。综合来看，这种市场格局表明短期内可能存在进一步上涨空间，但要维持上涨趋势，可能需要持续的资金流入以及杠杆率和市场信心的进一步提升。
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