整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Sean Farrell，Fundstrat 加密研究主管
主持人：Zack Guzman
播客源：Coinage
原标题：Why The Analyst Who Called Crypto's Crash Is Still Cautious
播出日期：2026 年 3 月 18 日
要点总结
尽管许多投资者认为比特币及其他加密货币已经触底，但市场的动荡以及伊朗战争的持续不确定性让部分分析师对这种乐观态度持保留意见。
曾精准预测今年 2 月市场暴跌的 Fundstrat 分析师 Sean Farrell 在接受 Coinage 采访时，分享了他对比特币和加密市场风险的看法。他深入探讨了比特币未来的潜在走势、可能影响风险资产的因素，以及为何他对加密市场的谨慎态度依然如故。此外，他还分析了 Hyperliquid 的跨资产增长潜力，认为它是目前加密领域最值得关注的协议之一。
精彩观点摘要
市场择时与仓位：现在是交易者的“拉锯战”
- 年初市场表现出极端的仓位配置，波动率较低但风险资产交易异常活跃。加之矿工不计成本地抛售，我判断上半年没有太好的风险回报空间。
- 现在的市场并不处于明确的趋势性行情中，仍然是一个典型的交易者市场。在市场上涨的过程中，适当即预留现金是更明智的选择。
- 资金费率的 30 日移动平均值转为负值，这通常表明市场正在接近一个更稳定的底部。但我预计在年底迎来转折前，还需要经历一段艰难的调整期。
机构博弈：Saylor 买入背后的“辅助买盘”真空
- 虽然大型机构的买入注入了流动性，但问题在于，一旦这些现货买盘停止，市场可能缺乏足够的“辅助性买盘”来接盘，这会增加短期内的波动风险。
- 很多另类资产管理公司的股价已经遭受打击，如果信贷利差开始全面飙升，对于加密市场这类风险资产的打击将是滞后的、但致命的。
顶级 Alpha 标的：Hyperliquid （HYPE） 的范式转移
- Hyperliquid 是我们投资组合中最具吸引力的标的。3 月前 15 天其 HIP-3 市场交易量已达 280 亿美元，这得益于全球宏观动荡下用户对黄金、原油合约的交易需求。
- HYPE 与比特币的 90 日相关性仅为 0.4 左右（通常加密资产接近 1）。这种低相关性使其成为构建加密投资组合的重要补充。
- 我们为 HYPE 设置的目标价大约在 100 美元 左右，与目前（约 40 美元）相比仍有巨大上涨空间。
宏观风险深水区：私人信贷与 AI 的负面关联
- 我最关注的是私募信贷市场的压力。许多基金被迫赎回并下调估值。信贷利差正在扩大，如果等到利差全面飙升再行动，那就太晚了。
- 许多私募信贷的标的是软件公司，AI 的快速发展可能降低这类企业的最终价值（Terminal Value），从而影响其信用质量，这种压力会外溢至加密市场。
监管与美联储：不确定的催化剂
- 银行业游说团体的强烈反对以及关于稳定币收益的争议，使得法案通过的前景变得不明朗。这场战斗比想象中持久。
- 投资者应重点关注美联储是否会将降息预期推迟到 2027 年。如果发生，将放大当前的战争风险溢价，对资产价格产生负面影响。
- 我正在等待一次“投降式出清”。如果价格能重新突破关键移动平均线，且 CME 未平仓量增加，我会更有信心加大投入。
长期愿景：目标价保持不变
- 尽管短期谨慎，但我并没有计划调整年末 115,000 美元 的目标价，有利因素可能会在今年下半年集中爆发。
Sean Farrell 谈“预判加密市场崩盘”
Zack Guzman：欢迎来到《Coinage》的新一期节目，今天很高兴再次请到我们的嘉宾——Fundstrat 的数字资产策略负责人 Sean Farrell。
你在年初时曾来过我们节目，并成功预判了那次市场下跌。现在比特币似乎在经历了一波反弹之后，市场仍然充满波动。我注意到你最近又发布了一份提示谨慎的报告，尤其是针对加密领域的某些板块。你能否分享一下你对当前市场波动的看法，以及这些波动如何影响加密货币市场？
Sean Farrell:
我想先回顾一下年初的情况，当时我对市场持非常谨慎的态度。当时的市场状况表现出极端的仓位配置，波动率较低但风险资产的交易却异常活跃，同时资金的流动性也不明朗，许多投资产品的交易价格都在其净值 （NAV） 附近，甚至低于净值。比特币矿工因为市场环境的压力，不计成本地抛售手中的比特币，这无疑加剧了市场的下行趋势。综合这些信号，我判断上半年的加密市场并没有太好的风险回报空间，市场可能会面临更大的波动。事实证明，这一判断是正确的。
在 2 月 5 日，我们确实看到了市场的回撤。不过，我认为那次下跌更像是一个短期的交易机会，适合“短期持有”，而不是“长期买入”。虽然之后市场确实出现了一些反弹，但整体来看加密市场的外溢效应和波动性仍然是需要重点关注的问题。
最近的市场表现中也出现了一些积极的信号。比如，市场的恐惧情绪有所缓解，股市和债市的波动率都在上升，这表明投资者开始重新评估市场的风险。在加密市场中，我们还注意到一些情绪被清洗的迹象，例如资金费率的 30 日移动平均值已经转为负值。通常情况下，这种现象表明市场可能正在接近一个更稳定的底部。此外，Strategy 最近再次大规模买入比特币，这也为市场注入了一定的资金流动性。
尽管如此，我对市场的整体仓位依然保持谨慎。当前的市场环境仍然面临较大的不确定性，尤其是在一月和二月期间，现金配置处于历史最低水平。从主要股指和更广泛的股市来看，目前的市场定价仍然显得过于乐观，这表明市场可能尚未真正经历过一次全面的出清。
尽管当前市场充满不确定性，但我对比特币的长期前景依然持乐观态度。我认为，年底前市场可能会迎来一次明显的向上转折，但在此之前，加密市场可能还需要经历一段较为艰难的调整期。
对于投资者来说，密切关注全球宏观经济环境是非常重要的，尤其是美联储的货币政策、地缘政治风险以及私人信贷市场的潜在压力。这些因素不仅会对传统金融市场产生影响，也会通过外溢效应深刻影响加密货币市场。尽管如此，我仍然相信，比特币的基本面依然稳健，从长期来看，它的价值有望继续增长。
那这些风险一定会发生吗？不一定，但我认为这些风险依然存在，尤其是考虑到市场上还有许多潜在的不确定性因素。比如地缘政治风险仍然是一个值得关注的关键问题。与此同时，国际油价依然高企，接近每桶 100 美元，而信贷市场也开始显现出一些恶化的迹象。尽管这些问题并不完全源于地缘政治风险，但它们确实是市场无法忽视的挑战。
此外，明天美联储即将召开会议。从目前市场对降息的预期来看，今年的降息几乎已经被“排除”在收益率曲线之外。虽然我认为美联储的政策调整可能会在今年下半年为市场带来一些积极影响，但鉴于当前美联储内部的分歧和政策的不确定性，我很难预见他们会在短期内采取明显的宽松立场来支持市场。
Strateg 的持续购买、比特币资金流向与市场风险
Zack Guzman：年初时你提到市场可能会出现剧烈波动，而事实证明你的预测是正确的，比特币确实在短时间内迅速下跌至 60,000 美元附近，并在这个低点徘徊了一段时间。更有意思的是你在伊朗战争冲突爆发之前就已经发出了这样的警告。这让我不禁思考，类似的地缘政治事件是否也应该被纳入到市场风险的评估中？
此外，我们有 CoinShares 提供的资金流入数据，显示数字资产投资产品已经连续三周出现资金流入。你提到了 Michael Saylor 和 Strategy 的大规模买入行为。如果市场走向另一个方向，也许 Saylor 的买入行为不会像现在这样引发广泛关注。但当我们把这些因素结合起来时，确实能发现一些值得注意的趋势。这是否可能带来某种“挤出效应” （Crowding Out Effect） ，从而让其他市场参与者的热情被压制呢？
深潮 TechFlow 注：挤出效应 （Crowding Out Effect） 是一个经济学和金融领域的术语，通常用来描述某种资金或资源的过度集中导致其他领域或市场的资源被挤压的现象。在加密市场中，这一概念通常用来描述像“巨鲸”这样的大型投资者通过大规模买入某种加密资产（如比特币），可能会抬高价格并吸引市场注意力，从而让其他投资者的资金和热情被迫退出或减少对其他资产的投资。
Sean Farrell:
我不确定是否能完全将其称为“挤出效应”，但我确实认为这属于市场风险的一部分。我们过去已经多次见过类似的情况：在短时间内，加密资产的表现显著优于股票市场，而这种上涨通常是由像 Strategy 这样的大型机构投资者或“巨鲸”主导的。
问题在于，一旦这些现货买盘停止，市场的整体支撑力可能就会显得不足。如果在某一周内，市场对 Strategy 或其他巨鲸的普通股需求有所减弱，那么在这些大规模买盘撤离后，市场可能会缺乏足够的“辅助性买盘”来接盘。这种情况很可能会导致市场的进一步波动，并增加短期内的投资风险。
为何加密市场仍是交易者的乐园
Zack Guzman：你在年初时提到，许多基金经理手中几乎没有多少现金储备。在你看来，现在的市场风险回报是否意味着：市场上可用的买入资金有限，而一旦投资者需要抛售，比特币和其他加密资产可能会首当其冲受到影响？我想知道，目前你最担心的是什么？
Sean Farrell:
我同意你的看法，我确实比我的一些同事更倾向于从战术的角度来看待市场。就我们目前的判断而言，我认为市场已经离底部不远了，离顶部还有一段距离。但我的任务是帮助投资者更好地管理风险，并在市场周期中跑赢比特币。坦白说，现在的市场并不处于一个明确的趋势性行情中，我们仍然处在一个典型的交易者市场。
对于那些希望在市场中占据优势的投资者来说，短期内形成明确但灵活的战术观点是非常重要的。回顾 2 月初，当时市场出现了下跌，但现在，市场已经反弹了不少：比特币的价格上涨了大约 20% 到 25%，山寨币的涨幅更大一些。
从当前的风险权衡来看，我认为在市场上涨的过程中，适当增加“干火药”（dry powder，即预留的现金或弹药）可能是更明智的选择。
Sean Farrell 对 Hyperliquid 的持续看好
Zack Guzman： Arthur Hayes 曾为 HYPE 提出过一个价格目标，超过 100 美元。当我们分析推动 HYPE 表现的实际数据时，可以看到许多有趣的现象。例如 Hyperliquid 平台上有大量用户在交易黄金、白银和原油合约。结合这些因素，你是否也和 Arthur Hayes 一样看好 HYPE？如果可以的话，你对 HYPE 的目标价是多少？另外，我知道你也聊过 DATs（数字资产财库），你怎么看 HYPE 的未来发展？
Sean Farrell:
去年我们为 HYPE 设置了一个目标价，大约在每枚 100 美元左右，与当前的价格相比，HYPE 仍然有相当大的上涨空间（节目录制时 HYPE 价格为$40.55）。
从基本面角度来看，Hyperliquid 是我们投资组合中最具吸引力的标的之一。这不仅包括 Hyperliquid 代币 HYPE，还包括与之相关的数字资产财库公司 Hyperliquid Strategies，而后者的表现同样非常出色。
最近 Hyperliquid 推出了他们的 HIP-3 市场，这是一个免许可市场（permissionless market），任何人都可以创建自己的市场。这些市场主要由可交易资产组成，比如追踪大宗商品和股票的永续期货合约。
我还分享过一张图表：在 3 月份的前 15 天里，HIP-3 市场的交易量已经达到了 280 亿美元，这主要得益于最近跨资产的价格波动以及全球宏观经济的动荡。我们注意到，很多投资者在周末交易原油合约，而在此之前，贵金属也是交易的热点。
这些交易活动不仅为 Hyperliquid 增加了收入，更重要的是，这些收入来源于加密货币生态系统之外的外部资产，这也是为什么我们观察到 HYPE 和比特币之间的相关性显著降低的原因。传统上，加密资产之间的相关性非常高，通常接近 1。然而今年以来（截至上周），HYPE 和比特币的 90 日相关性只有 0.4 左右，这种低相关性使得 HYPE 成为构建加密资产投资组合的一个重要补充。
过去几周，HYPE 的价格涨幅也很可观，或许短期内需要一些调整来消化涨幅。但从长远来看，我对 Hyperliquid 协议的前景依然充满信心。
加密监管、Clarity Act 与市场结构
Zack Guzman： 如果我们想要清除当前市场上的恐惧情绪，除了《Clarity Act》的顺利通过之外，还有哪些因素是你正在关注的？或者说，你认为需要什么样的最后催化剂，才能让你像 Tom 和其他加密多头一样，重新相信加密市场能重返辉煌？
Sean Farrell:
我想先谈谈监管的问题。年初时，我对《Clarity Act》的前景保持相对乐观，认为它最终有可能通过。这种乐观主要基于两个原因：首先，今年是中期选举年（midterm year），而共和党在国会的地位并不稳固；其次，像 Fairshake 这样的组织刚刚筹集了近 2 亿美元的“战争金库”（war chest）来支持相关立法工作，因此我认为当时的风险权衡是倾向于《Clarity Act》能够通过的。
然而，随着时间推移，情况变得更加复杂。据我在行业内了解到的信息，银行业的游说团体正在强烈反对这项法案，此外围绕稳定币收益（stablecoin yield）的争议持续时间远超预期，这场“战斗”比许多人想象的更为持久。同时，国会内部还面临着许多其他优先级更高的议题，这使得《Clarity Act》的前景变得更加不明朗。
尽管如此，我认为市场低估了一个事实：无论如何，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）仍然会推进相关的规则制定（rulemaking）。因此，我预计今年下半年，市场结构的一些积极变化将会带来一定的利好效应，当然我仍然希望《Clarity Act》最终能够通过，这将是一个重要的里程碑。
至于你提到的“重新站队”或者改变我看法的条件，我认为如果更广泛的风险市场出现某种“投降式出清”（capitulation），这将让我对低价买入更加有信心。
另一个可能的情景是，地缘政治风险溢价开始下降，市场对利率的预期逐渐稳定，信贷市场恢复正常。同时，如果市场能够进入我所说的趋势行情，表现出更明确的方向性，我会更加愿意采取行动。
具体来说，如果市场价格能够重新突破关键的移动平均线，机构资金开始回流，CME 的未平仓量增加、基差扩大，我会更有信心加大投资力度。
私人信贷压力与更广泛的市场风险
Zack Guzman：在你对市场的判断中，有多少是基于宏观经济风险的考量？如果从更宏观的视角来看当前市场的风险，尤其是信贷市场的压力。不过，我的职业经验告诉我，真正导致市场下行的，往往并不是那些被广泛讨论的风险。那么，这种信贷市场的压力是否也可能对加密市场形成额外的压力？
Sean Farrell:
我认为确实会有一定影响，有时候人们可能会很快忘记一些重要的事情。比如，最近大家都在关注地缘政治事件，比如伊朗战争及其对大宗商品价格的影响，这当然很重要。但实际上，即使在这些事件发生之前，我们已经在更广泛的市场中看到了许多不容忽视的问题，而其中一个主要驱动因素就是私募信贷市场的恶化。
最近，我们看到许多私募信贷基金被迫进行赎回，同时还下调了其持仓资产的估值。当然，我并不完全了解这些私募信贷资产的整体信用质量，因为它们之间的差异可能很大，但当你反复看到这些负面新闻时，就不得不对这一趋势保持警惕。
从市场表现来看，许多另类资产管理公司的股价已经遭受了严重打击。同时，我们还观察到信贷利差（企业融资成本的一个重要指标）在逐渐扩大，而这与另类资产管理公司股价的下跌趋势是一致的。尽管目前利差的绝对水平仍然较低，但更值得关注的是利差扩大的速度，而这个速度并不乐观。如果等到信贷利差全面飙升时再采取行动，那就为时已晚了。
这种情况可能确实会对市场产生一定的影响，但我不认为它会演变为系统性风险，部分问题可能与受 AI 影响的科技公司有关。例如，许多私募信贷的投资标的是软件公司，而这些公司可能因为 AI 的快速发展而面临市场份额被分流的问题。此外，AI 还可能降低这类企业的最终价值（terminal value），从而进一步影响它们的估值。
所以，这确实是我在密切关注的一个问题。我还在努力理清它可能会以何种形式爆发，以及具体的时间点，但无论如何这确实是一个值得关注的方向。
为何他未改变对比特币的目标价
Zack Guzman：每次你来节目时，我们都会聊到你的长期价格预测。比如，我记得你在年初给出的比特币目标价是 115,000 美元。当你回顾自己在 1 月时的这些预测时，你是否会觉得需要调整？或者说，随着我们逐渐接近 2026 年末，你是否会重新评估这些目标？
Sean Farrell:
现在才 3 月中旬，我认为此时调整这些长期预测并不明智。我仍然相信，我们会从一些我们之前强调过的有利因素中受益，而这些因素可能会在今年下半年显现，因此目前我并没有计划调整年末的目标价。
目前，我的重点依然是管理短期内的市场波动，并在市场出现更明确的趋势性转向时加大投入力度。
美联储会议：加密投资者需要关注什么？
Zack Guzman： 本周三即将召开的美联储会议，你会特别关注什么？当美联储发表声明时，你会如何解读？你认为加密投资者应该重点关注哪些内容？
我记得你在最近的报告中提到，市场似乎已经在提前消化一些“鸽派”的预期，认为美联储主席鲍威尔在会上可能会释放一些宽松的信号。但正如你提到的，这种情况像是一场拉锯战：一方面，就业市场的疲软引发了很多担忧，尤其是与 AI 可能导致的就业替代有关；另一方面，通胀风险似乎又重新抬头了。
Sean Farrell:
我同意你的看法。大多数人预计，鲍威尔在这次会议上可能会采取一种相对“中立”的态度，因为他目前没有足够的理由在政策上表现得过于强硬。
投资者应该重点关注美联储的点阵图和经济预测摘要。这些工具将揭示美联储对未来通胀、经济增长和失业率的最新预测，也可能透露他们对未来降息路径的看法。
如果点阵图显示美联储将降息的预期推迟到 2027 年，这可能会对资产价格产生负面影响。这种调整可能会让市场的注意力转向其他风险因素，甚至可能进一步放大当前市场中已有的战争风险溢价。当然，最终的市场反应还要取决于美联储发布的具体内容。
