比特币现货ETF核准至今已逾一年。贝莱德、富达和VanEck等大型资产管理公司纷纷抢购比特币。随著全球最大的几家资产管理公司采取行动，媒体一片欢呼。 “机构终于认可了比特币。”
然而，有一件奇怪的事。
截至2026年3月，比特币交易所的持股量为221万枚，创七年新低。尽管市场剧烈波动，仍有69%的受访者表示持有比特币或暂时没有出售计划。长期持有者（LTH）的平均购买价格约为38,900美元。目前比特币价格在7万美元左右，平均回报率为74%，因此这些持有者并未打算出售。
换句话说，市场上流通的比特币仅占总量的20%多一点。其余的都被锁在了老持有者的钱包里，多年来一动也不动。
机构不可能对此毫不知情。贝莱德的风险分析团队不可能无法读取链上资料。他们当初就应该知道这一点。为什么？
真正的故事就此展开。这无关经济学，而是博弈论的问题。
介绍玩家
这场游戏中，桌上有三种类型的玩家。
玩家 1——OG 持有者（早期持有者）：这些人是在 2009 年至 2015 年间挖矿或以低价购入比特币的。他们的平均购入成本为数百至数千美元。以当前价格计算，他们的投资报酬率高达数百个百分点。他们的策略很简单：长期持有（HODL ）。不卖出是他们最强大的武器。
第二方－机构投资者贝莱德、富达和MicroStrategy，以及各国政府的战略储备。他们投入了数百亿美元进入市场。然而，实际上并没有可供购买的比特币。这是因为投放市场的比特币仅占总量的20%。
玩家3－个人投资人（散户）是最后加入博弈的参与者。他们以最高价格买入，掌握的资讯最少，最容易受到情绪的影响。我将在文章结尾揭示他们在博弈中的角色。
第一轮－胆小鬼游戏：OG Holder 对 Agency
在经济学中，有一个关于「胆小鬼博弈」的概念。两辆车迎面驶来。先转动方向盘的一方输掉比赛。如果双方都不转动方向盘，两辆车都报废。
目前，比特币市场的 OG 持有者和机构投资者之间正在进行这场博弈。
让我们从一位比特币老手的角度来考虑这个问题。我花了 1000 美元买入比特币，现在它的价格是 7 万美元。我该卖掉吗？卖掉当然可以获利。但是，如果我大量抛售，价格会暴跌，我剩余持有的比特币价值也会消失。更重要的是，我知道除非我卖掉，否则价格必然会继续上涨，因为供应已经饱和。
让我们从机构的角度来看这个问题。我需要购买比特币。客户想要，我已经推出了ETF，并且承诺了一定的购买量。然而，市场上却没有比特币可供购买。老牌持有者不愿出售。除非我提高价格，否则他们永远不会卖。
结果可想而知。机构投资者率先出手，抬高价格，从原始投资者手中赎回部分股份。原始投资者抛售一部分，而其余投资者则继续以更高的价格持有。
在这场博弈中，OG持有者拥有结构性优势。不必卖出的人总是比必须卖出的人更有优势。
第二轮－囚徒困境：OG 持有者
然而，即使在元老级玩家之间也存在著一种博弈。这就是经典的囚徒困境。
假设 OG 持有者 A 和 B 各持有 100,000。
- 如果A和B都卖不出去→价格继续上涨→双方都获得最大利润
- 若只出售A → A实现获利，B的价值暂时下降。
- 如果你只卖B → 相反的情况
- 如果两样都卖掉 → 价格暴跌 → 两样都亏钱
理性的选择是合作，也就是说，双方都不出售。
事实上，链上数据证实了这一点。短期持有者出于恐惧而持续亏本抛售，而长期持有者则朝著截然相反的方向发展，积极增持仓位。这些元老级持有者（OG持有者）实际上在暗中进行合作，即使他们从未见过面或达成任何协议。比特币的「HODL文化」其实是这种囚徒困境中最成功的社会机制，它能够创造一种合作均衡。
第三轮－纳许均衡：这场博弈为何还要继续？
经济学家约翰‧纳许表示，均衡状态是指没有任何参与者有动力改变策略的状态。
比特币市场目前正是处于这种状态。
- 最好不要出售 OG 支架 → 不要出售
- 组织最好继续存在 → 它继续存在
- 当这两种行为同时发生 → 长期来看价格会上涨
- 如果价格上涨 → OG 持有者没有动力进一步出售，而机构投资者则有理由买更多。
这种纳许均衡会自我强化。要打破它，需要外部冲击，例如战争、监管或宏观经济危机。目前，伊朗战争和滞胀都可能构成这种冲击。
第四轮－机构的真正策略：购买基础设施，而非交易量
这正是这些机构真正不可告人的动机所在。他们购买的可能并非比特币。
贝莱德ETF（IBIT）持有的比特币由Coinbase Custody托管。富达则建立了自己的托管体系。这意味著什么？
OG持有者掌握著交易量。然而，机构控制著基础设施：托管、支付管道和监管框架。虽然个人持有资产，但定价和分销结构正日益转移到机构手中。
这是计划好的，还是自然结果？
这个问题很难回答。然而，结果却很明确：比特币的去中心化概念与日益中心化的金融基础设施之间的矛盾正在加剧。华尔街正在中本聪设计的系统之上叠加一套新的系统。
第五轮──那么，在这个游戏中，蚂蚁是什么？
我会实话实说。
在博弈论中，「后手」处于最不利的地位，因为当他们进入市场时，所有资讯都已经反映在价格中。
如果散户以 7 万美元的价格买入比特币，这笔钱最终会流向谁？要么是早期持有者获利了结释放的份额，要么是机构调整仓位释放的份额。这两类人群都是以远低于散户的价格购买加密货币的。
这就是这场游戏的残酷真相。散户或许并非玩家，而是行动能力提供者。当然，如果比特币价格持续上涨，散户也能获利。然而，这并非游戏的最终赢家，而只是游戏继续进行所带来的副产品。
最后一个问题：这场游戏能结束吗？
纳许均衡并非永恒不变。存在三种情况。
情境A－一位OG持股者背叛联盟。一位主要OG持股者开始恐慌性抛售。这是囚徒困境中背叛的选择。抛售潮由此开始，机构投资人也开始抛售。这标志著真正结构性衰退的开端。目前，伊朗战争、油价飙升和滞胀加剧了这种背叛行为的诱因。
情境 B——机构完全掌控基础建设。即使存在原始持有者，机构也能完全控制价格。比特币不再是去中心化的货币，而是华尔街的新商品。这是比特币极端主义者最担心的情景。
情景C——均衡持续。 OG持有者继续不卖出，机构继续买入，价格长期呈上涨趋势。这是大多数人希望看到的情景，也是比特币历史上反复出现的模式。
我们不知道哪种情况会成为现实。但有一点可以肯定。
不了解规则就参与游戏，和了解规则后再参与游戏，是完全不同的两回事。
你现在坐在哪里？
你最大的风险不是市场，而是你自己。
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