【专栏】Circle乐团倒闭引发的三个问题－Tether和韩国

Circle 股价单日暴跌 22% ，创下上市以来最大跌幅。然而，这一天的冲击不应仅仅被视为股价波动。Clarity Act 的草案撼动了整个稳定币行业的收入结构，其余震跨越大西洋和太平洋，远至首尔。

《清晰法案》摧毁的不是“利益”，而是“商业模式”。

《天才法案》通过时，整个行业欢欣鼓舞。Circle的股价较IPO发行价飙升了750%。然而，《天才法案》本身就禁止稳定币发行方直接向用户支付利息。业内人士找到了规避这一限制的方法。Coinbase从Circle那里获得了一部分储备资产（例如短期美国国债）产生的利息收入，并以3.5%“奖励”的形式返还给USDC持有者。这是一种“过手”模式——其经济结构与利息完全相同，只是名称不同。

最近出台的《Clarity Act》草案对Circle造成了打击。瑞穗证券分析师Dan Dolef警告称，新草案可能禁止“仅仅因为持有稳定币就支付回报”以及“任何在经济上等同于利息的结构”。Keyrock分析师Amir Hazian的表述更为直接，他指出该草案“正在揭开推动稳定币普及的转嫁模式的面纱”。正是这一立法动摇了Circle的核心增长引擎。

一些分析师介入平息事态，称其为“反应过度”。Clear Street的欧文·刘表示，“实际情况并没有新闻报道的那么糟糕”，并指出在法案的最终措辞和实施方案确定之前还有时间。然而，市场已经受到影响。不确定性本身已成为一种风险。

对于 Tether 而言，这是一个机会——而且是一个非常大的机会。

Tether选择在这一天宣布与四大会计师事务所之一签署首份全面审计合同，这很可能并非巧合。长期以来，由于审计过程缺乏透明度，Tether一直未能赢得机构投资者的信任。尽管USDT是全球市值最高的稳定币，但其储备构成和审计方法方面的疑虑使其成为USDC的一大优势。Circle则一直以“我们透明”为卖点，以此作为其竞争优势。

如今，Tether正试图弥补这一差距。接受四大审计事务所的审计不仅仅是一项会计程序，更是进入美国市场的先决条件。正是在这种背景下，Monness Crespi的分析师Gus Gala评论道：“今天，正是关于Tether的消息导致Circle的股价大幅下跌。”

如果 Tether 通过了全面审计并获得美国监管机构的批准，会发生什么？届时，USDC 和 USDT 将在美国市场展开正面竞争。然而，如果《Clarity Act》阻止 USDC 的收益传递机制，USDC 相对于 USDT 的盈利优势将不复存在。对于 Tether 而言，这将是双赢之举：一方面，竞争对手的武器被解除；另一方面，自身的信誉得到提升。

当然，其中存在诸多变数。Tether能否顺利完成审计、美国监管机构是否会接受Tether的储备金构成，以及USDT会对美元稳定币USDC造成多大程度的侵蚀，这些都还有待观察。然而，此次事件无疑为Tether开启了一个战略机遇。

韩元稳定币运营商不容错过的课程

如果我们把目光转向首尔，就会发现这不仅仅是美国的新闻。

目前，韩国国内关于韩元稳定币的讨论正热烈进行。金融服务委员会正在起草《数字资产框架法》草案，而Toss（Viva Republica）已表示有意参与稳定币的发行和分销。新韩银行和韩亚金融集团已通过与Circle的合作进入该生态系统。Wemade已推出一个基于韩元的稳定币区块链平台测试网。Kakao、Naver和LG CNS也被认为是潜在的参与者。

他们必须从“圆圈法案”和“清晰法案”事件中吸取三个教训。

首先，采用“基于利息的盈利结构”作为核心差异化战略存在风险。Circle和Coinbase建立的利润转嫁模式曾因监管环境的一次变动而受到冲击。韩国国内的韩元稳定币提供商也可能倾向于推广将储备资产管理利润返还给用户的模式，以此作为竞争优势。然而，韩国监管机构，尤其是韩国央行，对非银行机构履行类似银行职能已深感担忧。韩国央行行长李昌镕曾明确警告称，“如果非银行机构使用稳定币履行存款和结算职能，则可能规避监管。”

其次，透明度和审计体系并非可有可无，而是生存的必要条件。正如Tether迟迟未能通过“四大”审计机构的审计来弥合信任鸿沟一样，韩国国内专家一致指出，韩元稳定币必须从一开始就拥有100%的储备金、隔离托管、外部审计和定期披露等法律保障。这不仅关乎监管要求，更关乎市场信任。一旦韩国首个韩元稳定币卷入储备金争议，整个行业都将遭受不可挽回的损失。

第三，立法速度也是一个问题。韩国区块链产业振兴协会警告说：“如果立法进程拖延到上半年，国内企业的机遇将基本消失。”令人担忧的是，如果《天才法案》加速了美元稳定币的全球扩张，那么在韩元稳定币站稳脚跟之前，美元就可能成为韩国国内数字支付的实际标准。正如Circle的倒闭所表明的那样，监管环境随时可能发生变化。然而，监管真空持续的时间越长，就会有越多的海外运营商填补这一空白。

不确定性也是一种机遇。

《Clarity法案》草案并非最终版本。其措辞可能在国会讨论期间发生变化，Circle和Coinbase也有可能通过调整其商业模式来适应。此外，Tether的审计能否顺利完成仍有待观察。

然而，此次事件所揭示的核心信息十分明确：稳定币的竞争力并非源于利息奖励，而是源于支付基础设施、信任和监管合规。在Circle暴跌22%的当天，Tether悄然宣布与四大审计机构签订审计合同，这堪称教科书式的战略案例。韩元稳定币提供商仍有时间做好准备，但时间或许比预期更紧迫。

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