执行摘要
- 比特币在经历大幅抛售至约 67,000 美元后企稳，并反弹至 7 万美元附近，但上涨势头仍不明朗。
- 未实现损失有所增加，但仍在历史正常范围内，表明存在压力但尚未完全崩溃。
- 大量短期持有者供应集中在约 93,000 美元至 97,000 美元之间，形成了一个关键的上方阻力区。
- 已实现损失仍居高不下，但缺乏恐慌迹象，这表明市场正处于可控的去风险阶段，而不是投降阶段。
- 现货交易量依然低迷，复苏动能有限，显示市场信心不足，且有选择性逢低买进的情况。
- 美国现货 ETF 资金流出在持续流出后已小幅转正，显示机构投资者重新参与市场出现了早期迹象。
- 永续融资利率仍为负值，反映出持续的空头偏好和谨慎的衍生性商品部位。
- 期货未平仓合约量仍相对低迷，显示杠杆扩张对经济复苏的支撑作用有限。
- 选择权市场呈现趋于稳定的偏斜度和区间波动率，显示对下行风险避险的需求减少。
- 交易商的伽玛定位已略微转为正值，显示流动性状况有所改善，市场结构更加平衡。
链上洞察
更高的低谷，沉重的天花板
尽管受持续的地缘政治紧张局势影响，股票、能源和大宗商品市场持续存在不确定性，但自 3 月初以来，比特币不断创出新高和新低，在 6 万美元至 7 万美元的区间内形成了一个建设性结构。
这种韧性若能持续，则有可能为长期扩张奠定坚实的基础。 「短期持有者成本基础分布热图」以价格水准可视化了近期获得的供应集中区域，从新市场参与者的角度揭示了潜在供需的密度和位置。
在当前价格区间内，一个新的累积集群正在逐渐形成，规模虽不大，但足以解释近期的价格上涨势头。然而，中期更迫切的问题是，短期持仓者在8.4万美元上方的供应量明显过高，无论价格是反弹至该水平还是面临新一轮市场压力，这部分持仓都可能加剧抛售压力。
中期范围
基于上述供应动态，按年龄层划分的已实现价格细分数据，可以更细致地展现不同投资者群体中关键成本基础水准的聚集。此指标追踪不同持有时长下代币的平均购入价格，从而有效地从投资者行为的角度描绘出近期支撑位和阻力位。
目前，1周至1个月期间的股票价格约为70.2万美元，构成了正在形成的支撑底线；而1个月至3个月期间的股票价格为82.2万美元，强化了上一节中确定的上行阻力。
这两个价位共同构成了中期价格走势最可能的区间。然而，鉴于目前吸筹规模仍然有限，70,200美元的支撑位依然脆弱，在形成更强大的买盘基础之前，跌破该价位的可能性不容忽视。
恐惧加剧，绝不投降
如果跳出上文讨论的细粒度成本基础层面，损益指标则能提供更广阔的周期性视角，揭示市场中贪婪与恐惧的平衡。相对未实现损失衡量的是所有投资者未实现损失的总美元价值占总市值的比例，以此来衡量潜在的抛售压力和当前的市场情绪。
过去两个月，该指标已稳定在市值的15%以上，而此结构与2022年第二季的情况非常相似。这显示当前市场情绪虽存在较高的恐慌情绪，但远未达到FTX崩盘等突发事件中出现的极端恐慌程度。从历史经验来看，要解决如此巨大的未实现损失，要么需要时间，要么需要价格进一步下跌，或者两者兼而有之。虽然理论上存在V型反弹的可能性，但考虑到目前未实现损失的规模，这需要在极短的时间内持续注入大量新资金。
利润流枯竭
除了上述未实现的担忧之外，自 2025 年第四季以来，实际获利能力持续大幅下降，进一步证明了需求疲软。
经7日均线平滑处理的实体调整后实际利润，剔除了交易所内部转账，从而能够更清晰地衡量整个网络中真实的获利活动。该指标已从2025年7月的峰值约30亿美元/天暴跌至目前的不到1亿美元/天，降幅超过96%。如此大幅度的收缩是熊市后期典型的特征，此时获利卖家的数量已大幅减少，链上流动性也降至周期低点。虽然这种环境减轻了短期内的卖方压力，但也反映出缺乏维持任何实质复苏所需的新资金流入。
链下洞察
现货交易量仍低迷
在暴跌至 6.7 万美元区域后，现货市场交易活动依然相对低迷，随后的反弹中，交易所总成交量也仅出现温和反应。尽管出现了一些短期波动，但这些波动似乎只是市场反应，而非持续的、由市场信心驱动的买盘回归的迹象。
与之前几轮冲动性上涨期间的强劲参与度相比，目前的现货交易量依然疲软。这表明，迄今为止，反弹至7万美元附近的走势更多是由选择性逢低买入和短期重新布局支撑，而非大规模的现货需求回升。
价格走势趋于稳定与现货市场参与度低迷之间的脱节表明，市场仍处于再平衡阶段。在现货交易活动持续扩张之前，上涨势头可能仍将较为脆弱，价格走势可能更容易受到衍生性商品流动和流动性状况变化的影响，而非强劲的自然吸气行为。
ETF资金流动反弹
美国现货ETF资金流动在经历了长时间的净流出后，初步显现出改善迹象，7日移动平均线在最近几个交易日中小幅转正。这表明，随著比特币价格稳定并从近期跌至6.7万美元区域的抛售中反弹，机构需求可能开始回升。
尽管与先前的累积阶段相比，资金流入的规模仍然相对有限，但方向性的转变却十分显著。早期的资金流出与价格走势恶化和市场情绪疲软同时发生，而最近的资金回升则显示传统市场参与者正试探性地重新参与市场。
这个转捩点至关重要，因为在本轮周期中，ETF需求已成为现货市场的重要支撑来源。如果ETF价格持续回升至正值区域，表示机构买家正在重拾信心，并开始再次增持。
目前，复苏仍处于早期阶段，规模也较为温和，但资金流动的逆转标志著市场结构发生了建设性的转变，与最近几周持续的资金分散相比，这种转变尤为明显。
负资金持续存在
即使比特币价格稳定并试图从近期下跌中反弹，永续期货的融资利率仍为负值。这显示空头部位依然占据主导地位，交易者仍愿意支付费用来维持下行风险敞口。
Persistence的负融资状况凸显了衍生性商品市场谨慎的氛围，尽管价格结构有所改善，但市场参与者似乎仍不愿积极重新建立多头部位。这与先前的复苏阶段形成鲜明对比，在先前的复苏阶段，随著市场情绪的改善，融资通常会恢复正常或转为正值。
从仓位布局的角度来看，持续的负融资可能对价格构成潜在的利好，因为它反映出空头部位过于集中，如果上涨势头持续，空头可能面临挤压风险。然而，这也显示市场对复苏的信心仍然有限，尤其是在杠杆交易者中。
目前的市场状况表明，尽管现货和 ETF 资金流动出现企稳迹象，但衍生性商品部位仍将保持防御性，风险专注于空头部位。
ATM隐含波动率：区间震荡与等待
转向选择权市场，BTC平值选择权的隐含波动率与现货市场表现类似，呈现区间震荡与均值回归的特征。期权曲线的近月合约对宏观经济动态和短期新闻最为敏感。虽然1周合约较为敏感，但其波动率仍在50%左右的相对窄幅区间内波动。远月合约的隐含波动率则维持在50%以下，且各期限之间的波动幅度有限。
整体的收窄显示市场正在等待新的催化剂，以重新评估风险，无论风险走向如何。长期债券价格的稳定水准表明，现阶段长期风险并未发生结构性转变，而是由短期市场活动驱动的调整。在这种环境下，市场更多是策略性地利用波动性来应对短期不确定性，而非表达长期观点。
25 Delta 偏斜：下档保护仍然占据主导地位
本周波动性暂时走高，看跌期权的偏斜扩大，证实了重新定价是由对下行保护的需求所驱动的。
衡量相同delta值下看跌期权与看涨期权相对成本的25 delta偏斜度，在BTC本周早些时候跌破68,000美元时，1周和1个月期限的该指标攀升至18%至19%左右。这反映出，一旦价格走弱，尤其是在地缘政治不确定性加剧的背景下，市场对短期下行风险保险的需求明显增加。
此后，偏度有所缓和，但仍居高不下，且各期限的偏度集中度较高，介于10%至12%之间。这种曲线上的压缩表明，对下行风险保护的偏好并非仅限于近月合约，而是反映了市场参与者普遍存在的对冲倾向。
偏度指数呈现不同的基调
为了更全面分析选择权市场，偏度指数相比25delta偏度指数提供了更细致的讯号。由于它侧重于低delta期权，因此能够反映整个分布范围内的定价情况。一周和一个月的偏度指数仍处于看跌期权区域，而三个月和六个月的偏度指数（分别约为2.4%和7.4%）则转向看涨期权区域，因为该指数的计算方法是看涨期权价格减去看跌期权价格。
这造成了明显的背离。虽然25 delta偏斜指数显示各期限均有看跌倾向，但长期偏斜指数则显示，在较长的期限内，上行波动的定价高于下行波动。实际上，这表明即使中等delta看跌期权仍得到支撑，但长期深度虚值看跌期权并未被积极累积。该指数反映出短期谨慎情绪，但长期走势则更为平衡，甚至略带建设性，这种模式在加密货币市场中很常见，因为深度虚值看涨期权常被用来捕捉不对称的上行收益。
交易商Gamma：到期日将重置市场结构
3月27日星期五是周、月、季度选择权到期日，这种合约组合往往会对BTC价格走势产生显著影响。随著选择权市场的持续扩张，交易商的避险操作在塑造短期价格走势方面发挥越来越重要的作用。在到期日前不到48小时，做市商的部位集中在7万至7.5万之间的空头伽玛区间内。在这个区间内，价格可能会加速上涨或下跌，尤其是在流动性相对不足的情况下。
最引人注目的是即将到期的大量部位。约100亿美元的交易商空头部位即将到期，这将有效消除价格走势的关键机械驱动因素。一旦这些仓位清空，市场受对冲资金流的限制可能会减少，而对外部因素的反应会更加敏感。在这种情况下，更广泛的宏观经济状况预计将在决定BTC的下一个均衡点位方面发挥更大的作用。
结论
在经历了一轮大幅回档后，比特币开始显现出一些正面的迹象：价格趋于稳定，ETF资金流动有所改善，衍生性商品部位也不再那么一面倒。近期抛售潮的压力似乎正在缓解，市场格局也比一周前更平衡。
尽管如此，目前的情况仍然不像是高胜算的突破环境。现货成交量仍相对疲软，未平仓合约量低迷，市场上方仍存在相当数量的抛售压力。换句话说，市场格局正在改善，但可能需要更强劲的市场参与才能形成更持久的突破。
就目前而言，市场结构看起来更偏向建设性而非绝对看涨。如果需求持续回升，则存在发展机遇，但现货交易量和资本流入的显著增长可能才是确认此次复苏真正强劲的必要条件。
