1/ 直到几年前，大多数加密货币几乎都和“迷因币”没什么两样。 表面上，它们被冠以宏大的愿景和故事，但实际上，它们几乎什么都做不了。买入、持有，然后等待别人以更高的价格买入——基本上就是全部了。 这不仅仅是因为加密货币市场的参与者不理性。而是因为当时的加密货币本身并没有价值可言。 它们没有现金流，没有实用价值，也没有持有它们的经济理由。 它们有价格，但没有任何机制可以理性地衡量它们的价值。 换句话说，当时的大多数加密货币更像是基于预期进行交易的资产，而不是可以像企业一样进行分析的资产。 氛围比价值更重要，故事比基本面更重要。 在这样的市场中，价格可能会上涨，但它们的价值却无法衡量。 2/ 改变这一趋势的是去中心化金融（DeFi）。 只有在 DeFi 热潮之后，加密货币才开始从单纯的交易对象转变为网络中的生产性资产。用户可以通过将加密货币存入特定平台来赚取利息，而质押机制则开始将加密货币与安全性、治理、费用分配以及特定的经济权利联系起来。 这不仅仅是简单的功能扩展。 随着 DeFi 的出现，加密资产首次拥有了“持有带来的效用”。 此前仅依赖价格上涨的资产开始通过自身产生收益和权利。 3/ 随后，一个更为重要的变化出现了。 用户开始付费使用特定平台的服务，而这些平台也开始产生收入。 因此……不再仅仅是少数几个协议和项目能够产生可观的利润……如今，能够产生大量现金流的协议正在涌现。 换句话说，我们现在首次可以谈论加密货币领域中那些接近“可持续盈利公司”的实体。 这才是关键所在。 人们忽略的一点是，加密货币并非都属于同一资产类别。 表面上看，它们都像是代币，但实际上却截然不同。有些仍然只是纯粹的预期资产，有些已经开始投入使用，还有一些正在产生实际收益。 问题在于，市场尚未在其价格中充分反映出这种差异。 4/ 原因不难理解。 这仅仅是因为这类资产出现的时间非常短。 代币获得实用性至今还不到五年， 协议开始产生可观收益至今也还不到三年。 自然，目前尚未积累足够的估值标准，而这种基于收益的估值方法也只是众多估值方法中的一种，尚未被广泛理解。 可供比较的历史数据不足，整个市场尚未经历完整的周期。 因此，当前的价格往往是不合理的。 收益型资产仍然像网络迷因一样被交易，而实际上内在价值较弱的资产却能获得过高的溢价。 这是因为估值框架仍处于早期阶段。 基于收益的估值概念才刚刚进入市场。5/ 但正因如此，机会才如此巨大。 市场在首次评估新目标时总是最为笨拙。 正如早期的互联网公司和SaaS公司一样，当前的链上现金流资产也正在经历类似的过程。 最初，人们只关注价格，但随着时间的推移，他们开始关注结构。 叙事在初期占据主导地位，但最终，现金流和归因结构变得更加重要。 而且，这种转变未来可能会加速。 随着机构投资者的增加，习惯于股票市场式分析的资本流入，以及长期投资者而非短期交易者的数量增长，市场自然会开始提出不同的问题。 这项资产的实际收益是多少？ 这种收益的可持续性如何？ 这些现金流最终流向了谁？ 代币的价值真的与其价格挂钩吗？ 这不仅仅是投资者态度的转变。 这意味着整个市场的解读框架正在发生转变。 如果说流动性、叙事性、上市和动量是过去影响价格的主要因素，那么未来，收入、盈利、利润分配结构和代币经济学将日益成为重要的变量。 换句话说，加密货币的价值评估将逐渐不再取决于“它有多火爆”，而是取决于“它能留下什么”。 当然，这个过程不会一蹴而就。 加密货币仍然高度波动，存在诸多激励机制扭曲，且会计和信息披露标准尚不完善。 传统市场的估值框架也无法简单地移植到加密货币领域。 然而，重要的并非是否拥有完美的标准。 6/ 重要的是，市场显然正朝着这个方向发展。 最终，随着传统参与者越来越多地进入链上金融市场，他们将根据自身的金融视角对更多加密资产进行估值。 而估值的核心最终将在于现金流。那些能够产生实际利润、确保利润可持续性，并且其价值结构与代币持有者利益相符的项目，随着时间的推移，很可能会被重新评估，其评估方式也将与现在有所不同。 这是因为市场本身可能会从以投机为中心的解读方式转向以资本市场为中心的解读方式。 目前仍处于早期阶段。 因此，标准尚不完善，价格也并非完全理性。 然而，正因为处于早期阶段，市场扭曲现象显著；而正因为扭曲现象显著，机遇也同样巨大。 现在还不是以相同视角看待所有代币的时候。 从现在开始，我们必须进行区分。 我们必须区分仅基于预期进行交易的资产和实际使用的资产；我们必须区分使用中的资产和产生实际利润的资产；我们还必须进一步区分利润最终归持有者所有的资产。 只有这样，我们才能讨论价值，而不仅仅是价格。 加密货币的估值尚未完成。 然而，这并非仅仅是一个弱点。 相反，我们目前正处于估值标准建立的阶段。 而最大的机遇总是出现在市场尚不清楚该评估什么或如何评估的时候。换句话说，目前加密货币领域的重要之处并非仅仅在于预测哪些资产会上涨。 而在于首先确定哪些资产最终会被估值。 市场仍然能够更快地反映出价格上的兴奋情绪。 然而，随着时间的推移和资本的成熟，现金流最终会成为一个不容忽视的标准。 加密货币的根本性重新估值很可能从那时开始真正启动。 x.com/gorochi0315/status/20391...