概括
Tether 以约 62% 的市占率领先。除了核心的储备收益模式外，该公司还透过四大审计事务所的审计和 200 亿美元的新业务投资，重建信任并实现收入多元化。
稳定币发行市场并未趋向单一的商业模式，而是呈现分化趋势，不同的收入策略根据每个发行方的规模和市场定位而并存。
稳定币发行市场
稳定币发行是加密货币领域最赚钱的业务之一，吸引了越来越多的机构投资者。
Tether率先占据主导地位，在早期交易市场中成为主要的流动性提供者。 Circle紧随其后，在监管合规方面领先，并透过2025年6月在纽约证券交易所上市，将业务拓展至传统金融领域。
这一成长趋势预计将进一步加速。老虎研究的分析显示，净年供应量将从2024年的550亿美元几乎翻一番，达到2025年的1,010亿美元。如果主要司法管辖区最终敲定相关立法，且机构需求真正进入市场，即使在保守的15%年增长率情境下，预计到2030年，市场规模也将超过6,000亿美元。
核心收益模式在于储备管理，而非发行本身。当用户存入 1 美元时，发行方会铸造 1 个 USDT 或 USDC，并将这 1 美元投资于低风险资产，例如美国国债或货币市场基金。随著供应量的成长，储备基础及其产生的利息收入也会随之增加。
稳定币发行市场并未趋向单一模式，而是呈现分化趋势，不同的获利策略根据发行方的规模和市场定位而并存。以下章节将基于对关键参与者的访谈，探讨这些模式在实务上的运作方式。
Tether：稳定币的市场标准
Tether是 2014 年首家发行 USDT（一种与美元挂钩的稳定币）的公司。如今，它占据了稳定币市场约 62% 的份额，并有效地扮演了行业先驱的角色。
Tether 能够维持十年市场领先地位，并非仅仅因为其抢占先机。如今的 Tether 之所以能取得如此成就，是源于一系列深思熟虑的结构性变革：彻底改革其储备构成，从商业票据转向美国国债；建立季度外部认证机制；以及转型为多元化商业模式，将稳定币利润再投资于人工智能、能源、教育和通信等领域。
商业模式
Tether 的收入结构涵盖多个来源，但储备管理是其核心。
每次 Tether 发行 USDT，都会收到等值的美元，并将其投资于包括美国国债、逆回购和货币市场基金在内的安全资产。随著发行量的成长，管理资产池也会随之扩大，利息收入也随之增加。部分储备金也持有黄金和比特币；这两种资产的价格上涨都会带来额外的市值收益。根据公开讯息，储备金管理收入似乎占总利润的绝大部分。
其他收入来源包括协议整合费和交易费。此外，Tether 还维护著一个独立的策略投资组合，涵盖人工智慧、能源和通讯领域，该组合与 USDT 储备金分开。
监管参与
自 2025 年第一季起，Tether 持有萨尔瓦多《数位资产法》下的稳定币发行牌照，并在国家数位资产委员会 (CNAD) 的监管下运作。然而，这种结构被认为限制了透明度。 标普 (S&P)也以此为由，给予 USDT 的透明度评分较低。
Tether 采取了不同的策略来应对这项挑战，即单独开拓美国市场。根据 GENIUS 法案的框架，Tether 推出了USAT ，作为一条专为美国监管环境量身定制的独立产品线，而 USDT 则继续作为其全球通用加密货币产品。这两个市场在结构上是分离的，但同时进行拓展。
Tether 也对透明度问题做出了回应。虽然先前由 BDO 核实的季度储备金认证报告一直是基准，但 Tether 已于 2026 年 3 月正式聘请四大会计师事务所之一对 USDT 储备金进行全面审计。
成长策略
Tether 的成长策略以 RWA 扩张、技术创新和新业务发展为中心。
其旗舰RWA产品是Tether Gold (XAUT)，一种与存放在瑞士金库中的实体黄金1:1挂钩的代币。它占黄金支持型稳定币总市值的一半以上，且其底层资产规模仍在持续扩大。
新业务扩张正以同样的速度进行。 Tether 的自有投资组合规模超过 200 亿美元，涵盖人工智慧、能源、媒体和通讯等多元化领域。该投资组合完全独立于 USDT 储备，作为盈余资本成长引擎，将稳定币发行产生的利润再投资于长期成长驱动因素。
重点总结
Tether 的案例蕴含著任何评估稳定币业务的公司都必须面对的结构性教训。
1. 稳定币发行是一项规模化业务。每发行一美元的USDT都会投资美国国债。随著发行量的成长，国债持有量也会成长，利息收入随之增加。理解发行量与资产管理规模（AUM）之间的这种直接联系是任何商业模式分析的起点。
2. 合规是先决条件，而非可选项。即使是 Tether 也正在监管框架内运作。无论目前的监管框架多么不清晰，商业模式从一开始就必须将监管整合纳入考量。稳定币产业本质上就是一个在监管框架内运作的产业。
StraitsX：东协实体经济稳定币发行商
StraitsX是一家总部位于新加坡的稳定币发行商。其核心产品为 XSGD（与新加坡元挂钩）和 XUSD（与美元挂钩），并已扩展到包括印尼盾（XIDR）在内的主要东协货币。
StraitsX之所以引人注目，不仅在于其发行数位资产：它正在建立与东协实体经济直接相连的支付基础设施。根据链上数据平台rwa.xyz的数据，XSGD的月交易量（约3,990万美元）约为其市值（约1,580万美元）的2.5倍。
与USDT和USDC等全球主流稳定币相比，StraitsX的绝对资产规模和交易量仍然较小。但其应用场景却截然不同。主流稳定币主要用于加密货币交易所的投资交易，而StraitsX代币则用于日常的真实商业交易。数据显示，已发行的代币并非闲置在投资者钱包中，而是在市场上持续流通。
归根结底，StraitsX 被公认为东协地区专业支付基础设施的原因不仅在于其链上指标，还在于其背后强大的 B2B 支付网路整合。
商业模式
StraitsX的收入模式以支付手续费为核心。储备利息收入受流通供应和利率等外部因素制约，而支付手续费与交易量挂钩，因此会随著业务成长而成长。
储备金利息收入：流通中的 XSGD 和 XUSD 对应的储备金存放在星展银行、渣打银行和联昌银行的信托帐户中。根据新加坡金融管理局 (MAS) 的规定，利息归公司所有，而非代币持有者。基于约 6,500 万美元的合计流通量，预计年收益率为 260 万美元至 325 万美元。
支付处理费：每次使用稳定币进行支付或结算时都会产生。主要管道包括入金/出金通道（DVA）、二维码支付网路（支付宝+和GrabPay整合）以及发卡（Visa BIN赞助）。费用与交易量挂钩，而非汇率挂钩。
场外交易与外汇掉期价差：稳定币对稳定币掉期、买卖交易及大额场外交易所赚取的外汇价差。
支付手续费主要透过StraitsX的外部网路整合产生。支付宝+、GrabPay等主流行动支付平台以及币安、Bybit等全球交易所均已采用StraitsX的系统进行资金结算，涵盖多种应用情境。
值得注意的是，StraitsX 的内部数据显示，过去一年中，与 Visa 卡关联的稳定币支付量增加了 40 倍，同期发行的卡片数量增加了 83 倍。
监管定位
加密货币产业普遍认为严格的监管会制约业务扩张。而StraitsX则采取相反的做法，将新加坡金融管理局（MAS）的监理架构作为竞争优势。
机构资本若想大规模进入区块链生态系统，银行级的KYC和AML系统是先决条件。大多数在监管范围之外运营的加密货币公司无法达到这一标准。
StraitsX正与监管机构合作开发下一代基于密码学的身份验证系统。此举旨在提前满足机构资金流入时所需的合规标准，从而使StraitsX能够独家吸引这些资金。
成长策略
在建立了自给自足的收入模式后，下一个目标是进入新的结算市场。
重点总结
长期成长的主要驱动力是RWA结算。随著股票和债券等传统资产上链，对代币化现金作为结算媒介的需求也将随之成长。 StraitsX计划透过提供跨多个区块链环境的兼容性，尽早满足机构结算需求。
1. 发行速度比发行量更重要。非美元发行机构无法仅靠发行规模成长。必须先确保获得实际应用案例并融入B2B结算网路。关键指标是周转率，而非市值。
M0：稳定币创建者和发行者的共享基础设施
M0提供共享基础设施，允许企业发行稳定币，并允许金融机构发行稳定币。
M0 不直接发行稳定币，而是提供基础设施，使多个开发者能够在共同的技术基础上推出自己的稳定币。
该结构旨在解决两个核心问题。
稳定币市场较为分散，每个发行方都经营独立的稳定币发行堆叠，使得跨币种相容性在结构上较为困难。
如果没有 M0，稳定币开发者将面临「冷启动」问题：他们必须在发布当天从零开始为自己的稳定币建立流动性、合作伙伴关系和网路效应。
M0 透过共享层解决这两个问题。平台上的每种稳定币都基于通用标准和技术构建，可即时共享现有流动性，并且从一开始就可以与其他所有稳定币 1:1 兑换。
目前基于 M0 基础设施构建的稳定币包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、KAST 的 USDK、Noble 的 USDN 和 Usual 的 UsualM，还有更多稳定币正在开发中。采用 M0 发行堆叠的发行商包括 Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 和 1Money。
商业模式
发行方：持有储备金作为抵押品，使用 M0 基础设施铸造稳定币的受监管机构，并从储备金所赚取的部分利息中向平台支付指定利率。
建构者：拥有特定用例并使用 M0 来启动和控制其自身稳定币的实体——捕捉经济规律，将货币的行为方式直接定制到其产品中。
MetaMask 的mUSD说明了这两个角色在实务上是如何运作的。
收入来源首先是发行人持有的抵押品所产生的国债利息。发行人收取这部分利息的同时，也需就未偿付的债券向平台支付Minter利率（截至2026年3月为3.33%）。
M0目前的流通供应量约为2.76亿美元。随著更多发行方和开发人员采用该平台，预计这一数字将会成长。
监管参与
M0 将自身定位为一个技术平台，并在结构上将发行人之间的合规义务分开。
M0 的稳定币核心在技术层面嵌入了发行方所需的合规功能，包括允许上币、暂停和冻结。然而，这些功能的实际操作，以及许可、反洗钱、了解你的客户 (KYC) 和任何其他监管义务，仍由各发行方直接负责。 M0 提供技术工具，但不取代监管责任。
为了使这种责任划分在实践中发挥作用，发行人必须遵守其经营所在市场的相关法规。
M0 认为美国是稳定币监管发展最快的市场。 2025 年 7 月生效的《GENIUS 法案》建立了联邦稳定币监管框架，此后显著加速了企业对稳定币的采用需求。随著主要司法管辖区建立清晰的监管框架，稳定币需求不断增长，M0 将其基础设施打造为市场标准的机会也随之增加。
成长策略
M0 目前的首要任务是扩大平台上流通的 M0 稳定币总量。由于基于价差的收益与流通量成正比，因此，发展建设者和发行者网络是现阶段最关键的指标。执行长 Luca Prosperi 在公开采访中表示，网路扩张是未来两到五年的重中之重。
重点总结
M0 的案例说明了稳定币市场的竞争转变：竞争的焦点从「哪个稳定币的流通量最高」转向「谁先控制发行方和建设者网路及基础设施标准」。
1. 快速整合可产生网路效应。基于 M0 的基础设施，可自动相容于平台上的所有稳定币功能，无需针对每种稳定币进行重复的整合工作。
只要稳定币市场不被少数几家主导企业垄断，连接多个发行方和建构方的通用基础设施的价值就会持续成长。未来的关键问题在于，M0 的共享标准能否确立其作为产业基础架构层的地位。
KRWQ：将韩元引入区块链
KRWQ是一种与韩元 (KRW) 挂钩的稳定币，由 IQ 与 Frax 合作于 2025 年 10 月推出。值得注意的是，韩国目前尚无针对韩元计价稳定币的国内监管架构。
KRWQ的目标市场并非韩国国内，而是海外市场。韩元是一种仅在韩国境内合法交易的货币，但海外投资者已对其需求旺盛，他们希望对冲或投机韩元汇率波动。
例如，持有三星电子股票的外国投资者将完全暴露于韩元汇率波动的影响之下。美元走强意味著损失，美元走弱则意味著收益。即使是想要规避这种风险的投资者，也无法直接从韩国境外对冲韩元风险。这催生了无本金交割远期合约（NDF）：一种以美元结算的合约，结算金额为合约汇率与实际汇率之间的差额，无需直接进行韩元兑换。基于此结构，韩元无本金交割远期合约市场已发展成为全球无本金交割远期合约市场中交易量最大的市场之一。
KRWQ的策略是先抓住海外市场需求，待韩国相关法规到位后再进入国内市场。先进入海外市场，后进入国内市场，只是顺序颠倒了。
商业模式
现有的无本金交割远期外汇市场是一个场外交易市场，其结构围绕著双边银行谈判展开，导致定价不透明且交易成本高昂。韩国政府对离岸韩元交易的限制缩小了合格参与者的范围，抑制了市场流动性。结算需要等到合约到期，这本身就存在交易对手风险。
KRWQ旨在透过永续期货来解决这些限制。无本金交割远期合约（NDF）和永续期货在结构上是同一种产品。
没有直接的韩元兑换
以美元结算，结算依据价格差额
用于对冲或采取韩元汇率风险的方向性头寸
唯一的区别在于到期日。无本金交割远期合约（NDF）有固定的到期日；永续合约没有到期日，全天24小时在链上运行，并以更低的成本提供相同的功能。
监管参与
KRWQ采取双轨制策略：先在海外建立市场，待国内监理到位后再进入境内市场。
在最后阶段，KRWQ计划与国内受监管的银行机构合作，实现韩元直接存取款，用于发行和赎回。
成长策略
重点总结
迟到者还有机会吗？
稳定币市场集中度极高，USDT 和 USDC 占据了总供应量的 85% 以上。对于新进入者而言，采用相同的储备金-利息模式进行竞争并不现实。然而，本报告分析的案例表明，进入市场的途径不只一种。
尽管如此，本报告中提到的这些企业已不再是挑战者，而是各自领域的领导者。借镜他们的经验固然重要，但光是复制是不够的。下一代企业必须定义并解决超越这些企业已占据地位的问题。
免责声明
本文件仅供参考，不应被视为法律、商业、投资或税务建议。文中提及的任何证券或数位资产仅为范例，不构成投资建议或提供投资咨询服务的要约。本文件并非针对投资者或潜在投资者。
使用条款
Tiger Research允许合理使用其报告。 「合理使用」原则允许出于公共利益目的广泛使用特定内容，前提是不得损害该内容的商业价值。如果使用符合合理使用原则，则无需事先获得许可即可使用这些报告。但是，引用Tiger Research的报告时，必须：1）明确注明「Tiger Research」为来源；2）包含Tiger Research的 识别。如果需要对资料进行重新编排和发布，则需要另行协商。未经授权使用这些报告可能会导致法律诉讼。
