美国商品交易所（COMEX）白银的注册库存已降至未平仓合约的13-14%，而2026年3月交割的合约数量异常高，上海期货交易所（SHFE）白银期货目前较COMEX溢价12%，这些因素共同表明市场极度紧张，对白银价格构成上行压力。
- COMEX 交易所的注册白银库存为 7600 万盎司，而未平仓合约为 5.76 亿盎司，这意味着杠杆率为 7.5 倍，覆盖率为 13.4%，远低于与交割压力相关的 15% 的Threshold。
- 上海期货交易所白银价格约为每盎司 84 美元，而纽约商品交易所价格约为每盎司 75 美元，价差为每盎司 9-10 美元（12-13%），反映出亚洲需求强劲。
- 当前形势看涨，覆盖率低，交割需求高，且持续的跨市场溢价提高了最终价格上涨的可能性。
2026年1月，白银价格一度接近每盎司121.64美元的历史高位，随后大幅回落至每盎司60多美元至70多美元的低位。然而，价格下跌趋势与实物交割数据走势却背道而驰。
实物白银继续从 COMEX 金库流出，COMEX 是全球白银的主要定价场所，也是衡量全球实物供应的基准，因此其注册库存是衡量可交割供应压力的最直接可观察指标。
注册库存的紧缩程度
COMEX白银库存分为两类。已登记白银持有仓单，可立即用于履行期货合约。合格白银储存在COMEX认可的金库中，符合交易所的质量标准，但目前不具备交割资格，需要重新登记后才能履行合约。
符合条件的金属可以通过所有者签发仓单的方式进行登记，从而实现交割。然而，符合条件的白银属于私人所有，所有者必须自愿决定签发仓单并将其转换为登记。虽然手续办理很快（通常需要24-48小时），但最终决定权完全在于所有者。他们可能持有这些金属是为了自己的客户或长期投资，也可能将其作为抵押品用于其他用途，或者仅仅是不想在市场挤压期间将其释放到交割池中。
只有注册白银才能为交易所提供实际交割缓冲。截至2026年3月底，注册白银库存约为7600万盎司。与之相比，白银期货未平仓合约总量约为5.76亿盎司，这意味着交割缓冲率为13.4%。
交易所分析师历来将低于15%的覆盖率视为压力区域的Threshold。目前的覆盖率略低于该水平，虽然尚未达到灾难性的低点，但新增需求的空间有限。
三月份的送货量异常大。
2026年3月交割周期共成交约9212份合约，相当于约4610万盎司实物白银。为了更好地理解这个数字：4610万盎司白银占当前注册库存7600万盎司的约60.6%，这意味着在一个交割月内，当前可用注册库存的约60.6%被吸收。
本文顶部的注册库存图表显示了累积效应：担保库存持续下降，从 2025 年末开始加速，并一直持续到 3 月份的交割周期。
SHFE溢价确认实物竞标并非本地竞标。
上海期货（SHFE）价格持续高于COMEX价格，是白银市场供应紧张的另一个信号。截至2026年4月1日，SHFE白银期货交易价格约为每盎司84.59美元。同日COMEX 5月/6月白银期货报价为每盎司74.94美元。价差约为每盎司9-10美元，即12-13%。
自2025年底以来，如此巨大的价差持续存在，意义重大。亚洲买家将白银定价高于COMEX水平，并且并未套利溢价，这表明白银供应确实受到限制。上海白银溢价的持续存在也与COMEX交割需求的加速增长相吻合。
价格展望：上涨趋势，但走势不稳定
支撑白银价格上涨的结构性因素基于三个相互关联的信号：交割覆盖率、交割速度和跨市场溢价。随着注册库存相对于未平仓合约的下降，市场在当前价格下吸收新增实物需求的能力减弱。如果3月份交割的需求持续高涨，将继续压缩这一缓冲空间。而上海期货交易所（SHFE）的溢价也证实，实物需求并非COMEX特有的现象，而是全球性的。
当全球两大白银期货交易市场之间持续存在12%至13%的溢价时，最终会出现两种情况：要么COMEX白银价格上涨以缩小价差，要么供应从西向东流动直至溢价收窄。这两种情况都对COMEX白银价格有利。前者直接导致价格重估，后者则会从本已稀薄的注册库存池中抽取更多金属。
然而，也应该注意到，短期走势并非一帆风顺。纸面资产清算，尤其是在宏观避险情绪高涨的环境下，无论实物库存如何变化，都可能继续压低期货价格。
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