链上收益格局

作者： @TurboGuo | @IOSGVC ， @DaiZeshi | @SurfAI

感谢 Kevin、Selina 和 Momir 的真知灼见。

太长不看

1. 在熊市中，稳定币支持的固定利率产品更受欢迎。

在多头市场中，所有产品的总锁定价值 (TVL) 都会上升。然而，在熊市中，不同产品的表现则截然不同。熊市期间，投资人倾向于选择收益更稳定、风险更低的投资标的，从而推动了收益型稳定币的成长。

2. 协议的发展趋势是朝著前端和后端方向发展。

• 大型 DeFi 协议正在建立自己的钱包和行动应用程序，以控制流量入口。加密货币正在进入应用程式时代，零售用户可以透过行动应用程式存取金融服务。
• 新的 L1/L2 和 DeFi 专案对其自身稳定币的需求将推动收益协议向「后端」模型发展，从而创造对收益协议的巨大需求。

3. 联准会降息、国库券殖利率下降以及其他风险加权资产收益来源的增加

• 降息将导致国库券殖利率下降。这将促使稳定币纳入更广泛的风险加权资产（RWA）作为支撑。
• 现实世界中的企业和金融产品可以作为可靠的收益来源，即使收益协议缺乏前端实力，也能成为其特殊优势。

当前链上收益谱

本文检视了涵盖各种收益来源的18种链上收益产品。这些产品包括代币化国库券及其衍生性商品、原生质押（ETH/ SOL）、流动性质押代币（Lido、Jito）、收益稳定币（sUSDe、SyrupUSD）、协议收益分成模式（JLP、SKY）、DeFi策略和生态系统奖励（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX流动性提供者（LP）、做市商（HLP）以及实体资产产品（PRIME、USDai、USP）。我们从年化报酬率（APY）、流动性、提现时间和主要风险等方面对每种产品进行了评估。

1. 屈服模式

链上收益源自八种不同的机制，每种机制都具有独特的风险收益特征和市场敏感性。原生共识奖励（ETH/ SOL质押、LST）提供稳定且受协议保护的利益。资金套利和协议收入受市场周期影响，在牛市中强劲，在熊市中则有所下降。借贷和RWA收益引入了交易对手风险，但稳定性更高。流动性提供者收取交易手续费。 DeFi策略和生态系统奖励聚合了多个协议，从而提升了收益和智能合约曝险。

2. 风险等级

产品依据以下三个维度进行风险等级划分：

• 协定风险： ****协定的技术风险，包括智慧合约风险
• 参与者风险：对中心化实体或链下参与者的依赖
• 市场/策略风险：面临资产价格波动或策略问题的风险
• 流动性风险： TVL深度与提款机制

风险最低的产品包括代币化国库和成熟的借贷产品。低风险产品，例如原生质押和流动性质押衍生品，虽然引入了智能合约风险，但由于代码经过实战检验，风险较低。中等风险的产品则透过 DeFi 策略聚合或协议收益共享增加了复杂性，同时也面临代币价格波动和收益率波动的风险。

高风险产品存在多种复合风险，融资利率策略在熊市期间面临收益率压缩，做市金库存在操纵风险，新兴的 RWA 协议引入了交易对手不透明性，导致退出流动性有限。

关键洞察与链上收益的未来

1. 在熊市中，稳定币支持的/相对固定利率的产品是不错的选择。

本文将深入分析不同收益型产品在多头市场和熊市的总锁定价值 (TVL) 和年化报酬率 (APY)。我们以 stETH（质押）、JITOSOL（质押）、sUSDS（借贷）、WETH/ USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 借贷）和 sUSDE（Ethena 资金费率策略）为例，分别代表不同的收益型产品。牛市通常从 6 月持续到 10 月，之后进入熊市。

从TVL资料可以看出，牛市期间各类产品的TVL都上升。然而，熊市期间，stETH、sUSDE和JITOSOL的TVL下降，而sUSDS和SyrupUSDC的TVL上升。

在不同的市场环境下，WETH/ USDT池和stETH的年化报酬率（APY）基本上维持不变。 JITOSOL、SyrupUSDC、sUSDE和sUSDS的年化收益率均有所下降，其中sUSDE和SyrupUSDC的年化收益率降幅显著。图表也显示，年化报酬率较高的产品波动性也较大。 sUSDS的年化报酬率较受治理机制而非市场因素驱动，因此其大部分时间保持稳定。

整体而言，在熊市中，以稳定币为支撑的收益型产品会因其更高的流动性而吸引更多关注。非稳定币支撑的收益型产品则会因支撑资产价格下跌而导致总锁定价值（TVL）下降。此外，投资人也希望获得更稳定、风险更低的收益，这也有助于提升以稳定币为支撑的收益型产品的TVL。

在熊市中，相对固定利率的产品是更合理的选择。尽管 sUSDS 并非市场驱动型产品，但其中期年收益率 (APY) 稳定且可预测。而 sUSDE 的年收益率受市场波动影响较大，波动性过大，在熊市中可能大幅下降，因此并非理想之选。

这也表明，在评估链上收益机会时，仅凭年化收益率 (APY) 并不能全面反映潜在回报。底层资产在决定实际表现方面起著至关重要的作用，尤其对于 JLP（包含SOL、 BTC和ETH 的指数基金）、asBNB 和 SKY 等产品而言更是如此。在这些情况下，代币价格波动往往超过 APY 本身，因此资产选择与收益率同样重要。然而，一些投资者可以透过对冲策略来降低这种风险，例如在中心化或去中心化交易所做空等值的底层资产，从而隔离并仅获取收益部分。

2. 协议的发展趋势是朝著前端和后端方向发展。

过去，稳定币凭借4%的国库券殖利率，现金流充裕，是一门不错的生意。然而，收益型稳定币几乎将100%的国库券殖利率都分配给了用户，这给传统稳定币带来了挑战。自2024年以来，收益型稳定币的市占率稳定成长。如果我们比较前三大原生收益型稳定币和前三大非原生收益型稳定币（分别为USDT、 USDC、PYUSD、USDe、USDS和USDY）的供应量，会发现原生收益型稳定币的市占率从0.1%成长到7.6%，最高达到11.5%。

来源：Artemis

这就是为什么许多 DeFi 协议开始控制入口点并尝试建立自己的分销管道。许多大型 DeFi 协议正在建立自己的钱包或行动应用程序，这样一来，它们就能控制零售用户的入口点。

这也表明加密货币正在迈入应用程式时代。零售用户可以透过行动应用程式存取金融服务，这对Web 2用户来说，是过渡到Web 3的更方便方式。这些应用程式还可以提供无需助记词的服务，从而降低学习门槛。

一级支付服务商和去中心化金融（DeFi）计划对其自有稳定币的需求，将成为未来收益型协议发展的重要催化剂。收益型协议也可能被推向「后端」模式。

鉴于当前稳定的供应格局，如果第一层（Layer 1）部署自己的稳定币，而不是依赖USDT或USDC，其收益可能增长 2 倍甚至 3 倍。这为新的 L1/L2 层和 DeFi 专案提供了巨大的采用动力。趋势显而易见，MegaETH、Jupiter、Hyperliquid 和BNB项目都在发行自己的稳定币，这将对收益型协议产生巨大的需求。 Ethena 已经洞察到这一趋势。他们提供稳定币即服务，为这些项目带来国库券收益。透过部署自己的稳定币，协议和区块链可以产生可观且稳定的收入流。

来源： DefiLlama

3. 联准会降息、国库券殖利率下降以及其他收益来源的增加

殖利率格局正在发生重大转变，这是由一系列源自美国货币政策的宏观经济事件所推动的。

资料来源：联邦公开市场委员会

唐纳德·特朗普总统提名凯文·沃什接替杰罗姆·鲍威尔担任联准会主席，如果获得批准，预计将于 2026 年 5 月完成过渡。

最近新任联准会主席的提名可望加速降息，进而导致美国公债殖利率下降。

这反过来又促使稳定币将其支持资产多元化，涵盖更广泛的风险加权资产（RWA）。 Figure的 PRIME 就是一个很好的例子，它将房屋净值信用额度（HELOC）的收益引入链上。房屋净值信用额度（HELOC）是一种允许房主以房屋为抵押进行借款、消费和偿还的贷款。 PRIME 代币持有者为 HELOC 贷款提供资金，收益率固定为 8%。

另一种方法是将现实世界的业务引入链上，作为收益来源。 USDai就是将 GPU 融资引入链上的一种方式。 USDai 的收益来源是藉款人的贷款还款，具体来说，就是那些透过抵押 GPU 硬体获得融资的 GPU 基础设施营运商每月偿还贷款。

由于私募信贷是一种收益稳定且年化收益率（APY）诱人的投资方式，因此也越来越受到重视。像 Craftt 和 Pareto 这样的项目允许链上用户透过向机构和企业借贷资产来赚取收益。这种收益模式也有坚实的现实世界商业基础。

这些例子表明，现实世界的商业和金融产品可以成为可靠的收益来源。即使收益协议的前端较为薄弱，这也能成为其独特的优势。对于稳定币而言，它也是国库券收益的可靠替代方案。

在竞争激烈的加密货币领域，原生加密货币的独特收益来源将日益重要。能够提供独家收益管道的产品尤其具有价值。例如，asBNB 让用户能够参与币安 Launchpad 的收益分成，这是 BSC 生态系统内独有的收益来源。同样，当协议拥有稳健且透明的收益基础时，收益分成模式也展现出极高的吸引力。 JLP和 HLP 的持续成功表明，用户愿意将资金投入到能够直接分享真实协议收益的产品中。

4. 机构采用链上收益：端到端服务及加密信贷产品（优先股）

随著机构采用加密货币的浪潮，许多机构可能会尝试从加密货币中获得链上收益或收入。关键在于提供端对端服务。

来自 DeFi 协定的端对端服务

例如， Ether.fi提供机构质押服务，其关键在于端到端的资产管理。他们提供非托管和托管两种质押选项。此外，他们还提供名为「白手套」的端到端质押服务，该服务提供受控环境，包括年度审计、KYC 合规和月度报表。 ETH 基金也是在开曼群岛金融管理局 (CIMA) 注册的基金。除了质押之外，机构还可以参与 DeFi 借贷，并获得其他协议的固定奖励。

优先股是一种基于加密货币的“国债”，是向机构投资者分配加密货币收益的重要途径。

DAT发行的优先股其实是机构取得链上收益的一种途径。本质上，这是一种基于加密货币的信贷产品，类似于政府债券。政府公债是基于国家信用和偿付能力发行的债务工具；DAT公司则创建了一个基于加密货币的信贷市场，而优先股则是在该信贷市场之上发行的信贷产品。优先股透过分红向传统机构提供加密货币收益。收益主要分为两大类：长期复合年增长率（CAGR）和包含质押在内的DeFi收益。

Strategy公司的STRC产品提供11.5%的年度股息，按月以现金形式发放。该产品可在大多数主流券商平台购买。 Strategy的投资理念是基于比特币的复合年增长率（CAGR）。该公司假设BTC是一种抗通膨资产，并认为实际通膨率约为8%。 STRF以及其他一些优先股产品，例如STRD和STRK，为投资者带来抗通膨收益。投资者也可以选择收益率为8%的STRK，并有机会将其转换为MSTR，从而从比特币的上涨中获得更多收益。

传统金融领域也有类似的抗通膨产品，例如通膨保值债券（TIPS）。 TIPS 的本金（也称为面额或票面价值）会随通货膨胀而上涨，并随通货紧缩而下跌。 TIPS 的本金会根据美国劳工统计局发布的消费者物价指数（CPI）进行调整。尽管 TIPS 的利率低于通货膨胀率（2.7%），但这代表的是扣除通货膨胀因素后的真实收益，因为 TIPS 会根据通货膨胀率调整本金，真实收益约为 4%。

看到像 Saturn（ @saturn_credit ）这样的稳定币项目也很有趣。

将DAT的稳定收益引入链上，作为稳定币的收益来源。在数位资产时代和联准会降息的背景下，这可能成为国库券的一种链上替代方案。

优先股股息也可以作为一种将链上收益汇总分配给股票投资者的方式。

Solana DAT 的发起者 Forward Industries 将其几乎所有SOL代币（超过 687SOL）都进行了质押，获得了约 7% 的质押收益。他们还将约 25% 的SOL转换为流动性质押代币 fwdSOL (LST)，以获得更高的 DeFi 流动性和收益机会。尽管他们尚未宣布将透过优先股向投资者分配这些收益，但他们有能力提供约 7% 的收益，并利用所有链上协议来获得更高的收益。 DeFi Development Company 提供 C 轮永久优先股，年化收益率为 10%。根据目前的链上收益率和SOL质押率，他们很可能能够支付这些股息。

参考：

• https://research.artemisanalytics.com/p/understanding-strategy-from-the-ground
• https://aptuscapitaladvisors.com/tips-vs-treasuries-real-yield-is-back/

《链上收益格局》最初发表于 Medium 上的IOSG Ventures ，人们正在那里透过突出显示和回应这篇文章继续进行讨论。