原文作者：sysls
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
引言
我最近一直在琢磨在 Hyperliquid 这类去中心化交易所上执行大规模投资组合的事。
理论上讲，如果：
- 你能获得超额收益。
- 你的仓位和订单是公开透明的，就像在 Hyperliquid 这样的去中心化交易所上一样。
那么：
- 你应该料到会有一类交易者试图在你之前抢跑，截走你的超额收益。
- 他们会通过抢先于你成交你想要的仓位来做到这一点。
最终结果是，由于被抢先交易，你承担的成交成本（滑点）会更高。
想象一下，你想以 10 万美元的价格买入 100 万美元的比特币。刚好有人在 10 万美元挂了 100 万美元的比特币卖单。一个抢跑者看到了你的意图，抢在你前面介入，吃掉了那个卖单，然后以 100,100 美元的价格把那 100 万美元的比特币卖给你。多出来的这 100 美元就是本可以避免的滑点，前提是你的意图被隐藏起来了。
抢先交易的两个极端
理论上，如果把这种情形推到它的「必然结局」，那么几乎任何形式的「严肃交易」在去中心化交易所上都会受到抑制。
然而，我们知道事实并非如此。很多非常专业的玩家带着超额收益在 Hyperliquid 上从事职业交易。因此很明显，「有超额收益的玩家不该在去中心化交易所上交易」这个结论并非那么绝对。
我们能不能从基本原理出发，结合现有证据，为被抢先交易的限度推导出一个直观的边界呢？
很明显，如果你体量很小，并且在像币安这样高度不透明的交易场所交易，你被抢先交易的可能性几乎为零。体量小意味着你的交易足迹（交易量）相对于市场而言微不足道，以至于你几乎是隐形的；并且即使你的行为完全可预测，也没有人能把你具体的交易活动（挂单和成交）与你本人对应起来。
另一方面，在 Hyperliquid 上，最典型的体量大又高度透明的钱包例子就是 HLP 金库本身——那个向 Hyperliquid 上其他交易者提供流动性的公开做市商金库。我相当肯定，存在专门针对 HLP 进行抢先交易的策略，而且这种持续的压力已经实际上把做市阿尔法压缩到了接近于零。
HLP 代表了一个相当极端的例子。首先，它同时具备「体量极大」和「透明度极高」两个特征。说它「体量极大」，是因为它在那些流动性不足的长尾资产中的交易足迹巨大（比如，其交易规模占日均交易量的很大比例）。
再者，它「透明度极高」，因为它主要是个做市商，试图通过提供流动性来达到以溢价平掉现有库存的明确目的。这意味着，只要 HLP 上出现一个「大」仓位，你就知道它最终必然需要平掉这个仓位。更糟的是，你能看到 HLP 的每一个仓位和每一个挂单。这使得每当你看到它需要买入以平掉空头仓位时，你就能调整自己的投资组合以便更便宜地卖给 HLP，反之亦然。
所有这些特性让 HLP 成为抢先交易特别有吸引力的目标，这与交易所交易基金因必须严格遵循指数调仓而被人抢先交易没什么不同。在对冲基金圈子里，你要是真用了「抢先交易」这个词，合规部门肯定会在各个维度把你标记出来；圈内行话是，指数调仓团队非常擅长为这些 ETF 提供一种「通过预判流动性需求并从中赚取溢价」的服务。
抢先交易是如何发生的？
在经典意义上的抢先交易中，一个市场参与者提前知道另一个市场参与者要做什么，然后采取一系列行动从这一信息中获利。
举一个（违法）例子：如果我是一名保险代理人，我知道我那位非常富有的客户打算在今天整个交易时段买入 10 亿美元的一只流动性差的股票，那么，在交易时段开盘时，我下一笔 100 万美元的市价买单，同时在收盘时下一笔同样股数的市价卖单。
通过知道我客户的意图和行动，我得以在他之前成交，让他的买入行为推高股价，然后赚取差价。这之所以高度违法，是因为我：
- 基于内幕信息行动，
- 违反了我的受托责任，
- 以损害客户利益为代价让自己获益。
然而，这是一个好例子，因为它清楚地表明，我之所以能获利，仅仅是因为我知道另一个市场参与者的意图和行动，并能预估这些行动的结果，从而让自己处在有利位置。
每一天，抢先交易都以更小的规模、更低的违法程度在发生着。交易算法无需被告知就能近似推断意图，它们利用每个人都能获取的公开信息（挂单、成交、仓位）。然后，它们预估这种近似意图所引发的市场行为的结果，并基于「抢先交易」的预期价值来决定是否采取行动。
由此我们可以推断，你「意图」的透明度和泄露程度，才是你是否会被轻易抢先交易的首要决定因素。
抢先交易的梯度分布
好，现在我们知道了，如果你体量小且在交易平台不透明，你就不用担心被抢先交易，因为没人能判断你的意图。同样地，如果你体量大、在交易平台透明，且意图非常透明（比如 HLP），那你注定会被抢得毫无还手之力。
但这些极端情况对绝大多数交易者来说参考价值不大。我们更关心的是那些「中间地带」。如上所述，最终决定你被抢跑倾向的，是你的意图有多透明。
即使你体量大，并且在不透明的交易所交易，别人要抢先于你也不容易。你的订单会作为日均交易量的一部分，表现为「大单足迹」，但要所有订单都归因到「单一主体」并不简单，除非你的交易方式极其透明——比如，你没有任何随机化操作，你用固定手数或固定名义金额的拆分单交易，或者你以非常确定的模式发送拆分单（比如每 30 秒一次）。
如果你能隐藏你的意图——例如，你交易的规模随机、发送拆分单的时间随机、间隔随机，并且避免挂出相对于日均交易量或订单簿上挂单量而言过大的买单——那么别人就很难把你的订单归因到一个人身上。市场或许能从总体上感知到存在大量买入兴趣，但可能无法将这种买入兴趣归因到某个掌握阿尔法收益的知情方，因此也就不会据此对流动性进行定价。
值得庆幸的是，我们其实可以把这一点推广到透明的交易所上。尽管 Hyperliquid 和 Lighter 上存在大量金库，且它们的运作相对透明，但真正要抢先这些金库的交易，其实并不简单。
结论就是：除非你的体量相当大（比如管理着数亿美元资产的机构金库），你几乎不用担心被抢先交易。
抢先交易的局限性
试图在不违法的情况下从抢先交易中获取 alpha 收益，本身就是一种 alpha 策略的实践。你是根据公开信息（挂单、成交、仓位）来对意图进行建模，这本身就要承担模型风险。
挂单、成交和仓位或许可见，但意图不是。一笔挂在那里的限价单，可能代表 alpha 收益，可能代表库存管理，也可能代表对冲。那些假定每一笔订单背后都有 alpha 收益的模型，会被无数次的误判一点点消耗殆尽。
再者，就算假设你能相对准确地提炼出意图。即便如此，alpha 收益本身也不是「全能」的。所有 alpha 收益都带有一定的统计噪声，而你的投资组合不仅暴露在 alpha 收益的统计噪声之下，还要额外承受因误解某些行为为 alpha 收益所带来的模型风险。
你可能会说，如果我盲目地 1:1 复制目标的操作，那我肯定能捕获所有的 alpha 收益——但问题在于，这反而会让你自己暴露在被利用的风险之下。如果你每次都在目标行动时发送同样的买单，那么当目标想卖出时，它可以先挂一笔限价买单，看着你也挂了同样的买单，然后立刻撤单，再反过来卖给你。所以你看，不加思考地抢先交易本身也会带来漏洞。
还应该记住并认识到，alpha 收益是有时间跨度的。有些 alpha 收益转瞬即逝，攻击者自己可能都无法利用（例如高频交易的吃单阿尔法）；还有些 alpha 收益持续时间非常长，攻击者可能因为不愿和你一起承担那么久的风险而放弃（例如数天或数周的再平衡交易）。
最后，即便你身后有一个极其老练的抢先交易者盯着，事实上，它体现出来的影响也不过就是几个基点而已。如果你真的拥有持续的阿尔法收益，很多策略完全能够消化掉这几个基点的额外成本。
如何不成为一个容易下手的目标
即使知道这事没那么简单，作为一个聪明的、能创造 alpha 收益的市场参与者，你的任务依然是隐藏你的意图，让攻击者抢跑你的难度尽可能地大。
你可以做很多事情，复杂程度和有效性各不相同。你首先应该做的，是执着地收集遥测数据和日志，这样你就能量化自己被抢跑的具体「程度」（如果确实存在的话）。你可以通过分析大量样本订单和成交的标记价格、滑点和冲击成本来做到这一点。
然后，一旦有了数据，你就可以采取一系列防御措施。这些措施的一个共同主线是：你应该让你「是否想买还是想卖」、「实际想买或卖多少」、「以多紧急的程度想买或卖」，以及「你是在交易 alpha 仓位还是对冲仓位」，这一切都变得不那么显而易见。
一些模糊你意图的简单方法是：同时挂出双边报价，使用随机规模，在并非总是确定性的时间间隔进行操作。
一种（高层次的、复杂的）能有效模糊你仓位的方法是：将你的投资组合拆分成多个钱包，每个钱包内部保持多空基本中性，并且各自「保证金效率」良好。在每个钱包内部，你既持有产生 alpha 收益的仓位，也持有对冲仓位。有的钱包是 80% 阿尔法仓位加 20% 对冲仓位；另一些则是 80% 对冲仓位加 20% alpha 仓位。随着时间的推移，你轮换每个钱包的「类型」，并且随机地引入新钱包、淘汰旧钱包。
这意味着，如果攻击者只跟踪了其中一个钱包，他们最终跟踪的可能是一个主要做对冲的钱包，从而陷入那些为对冲目的而设的亏损仓位里。如果他们跟踪了所有钱包，你就可以通过一系列相互矛盾的操作来进一步模糊你的真实意图。具体会是什么样，就留给读者自行想象了！
最后，市面上已经存在一些解决此问题的（外部）方案。我个人没用过，但从核心原理上讲，它们通过以下两种方法之一来解决隐私问题：
把订单汇集到一起，先进行内部撮合，然后把剩余部分放到去中心化交易所上执行，最后再将仓位归属回给你——这跟对冲基金里的中央流动性账簿汇总各个策略小组的订单、然后再把仓位分配回去的做法没什么区别。
将你的订单与该方案其他用户的订单一起拆分到多个钱包中，在去中心化交易所上执行，然后再把仓位归属回给你。
结论
如果你是一个交易规模不大的散户，即使在透明的去中心化交易所上交易，你大概也没什么可担心的。抢先交易存在其自身的局限性，使得别人很难真正以你的损失为代价来获利。
话虽如此，随着你的交易规模逐渐增大、alpha 收益质量不断提高，这会自然地激励抢跑者来盯着你。到了那个时候，你就应该投入更多资源来模糊你的意图，让他们的日子尽可能难过。
这个问题无论如何都算不上「已经解决」，对于任何在开放、去中心化、透明的流动性场所进行大规模交易的机构或交易者来说，这将是一场持续不断的「猫鼠游戏」。
