链上金库：机制、现况与风险
作者： Tanay Ved ，资深研究员
重点总结
金库是非托管智能合约，它将存款汇集到收益产生策略中，为传统基金和结构化产品提供了一种透明且可组合的替代方案。
随著稳定币、代币化 RWA 和收益资产的扩展，金库已发展成为核心链上基础设施，并以 ERC-4626 金库标准和模组化借贷协议为基础。
Morpho、Sky 的 sUSDS 和 Ethena 的 sUSDe 突出了金库如何涵盖储蓄产品、delta 中性策略和精选贷款，每种产品都有其自身的收益来源和风险状况。
金库管理正在成为一项专业职能，相关公司管理著数十亿美元的资产，并积极塑造金库中的抵押品、流动性和预言机风险。
介绍
金库已成为链上生态系统的核心组成部分，它将资本聚合到收益型策略中，并投资于借贷市场、质押协议或代币化现实世界资产（RWA）。与专业管理的投资基金或结构化产品类似，金库将资本汇集到预先设定的投资组合中，以应对不同的风险状况，但其运作具有更高的透明度、可组合性和资本效率。
随著链上生产性资产池的不断扩大，从稳定币到收益型代币和风险加权资产（RWA），金库已成为这些资本的天然聚合层。金库的普及速度正在加快，Bitwise 等资产管理公司纷纷加入金库管理行列， Kraken将金库策略嵌入其「DeFi Earn」产品，而 Morpho、Spark 和Aave等协议也不断完善其底层基础设施。同时，金库也并非完美无缺，风险管理和金库管理机构的设计对于该领域的成长至关重要。
在本期《网路状态》中，我们将概述链上金库及其底层 ERC-4626 代币标准，并深入探讨协议、市场和风险管理机构的角色。此外，我们还将重点介绍金库管理的风险维度及其如何塑造新兴的金库格局。
什么是保险库？
金库本质上是非托管智能合约，它聚合资金并执行收益产生策略，从而自动化原本需要跨协议主动监控和管理资产的工作。根据其结构的不同，金库可以向借贷市场提供资产、促进delta中性策略、质押/再质押资产以赚取验证者奖励，或将资产配置到代币化工具以获得链下收益。
下图简化展示了典型金库结构中的关键参与者和资本流动，从存款人和保管人到产生收益的基础市场。
ERC-4626：Vault 的通用介面
2022年， ERC-4626作为ERC-20代币标准的扩展，引入了一种代币化的金库标准。该标准为存款、提款、份额发行和会计核算提供了统一的接口，无需进行自订实作。如今，它已成为借贷市场、储蓄产品和计息代币等领域金库功能的基础。
用户将资产（例如USDC、WETH）存入 ERC-4626 金库后，即可获得代表其对金库底层资产相应比例的份额。这些份额可以赎回，以提取资产以及任何收益。获得的份额数量取决于存入的金额和当前的兑换率（总资产与已发行份额总数的比率）。
随著金库产生收益，资产余额不断增长，而份额保持不变，导致汇率升值。随著时间的推移，每份份额都可以兑换成越来越多的标的资产。举个简单的例子：
已将 1,000 个USDC存入USDC金库
存款时汇率：1.0（用户获得1000股）
一年后，年利率为 4%，汇率升至 1.04。
1,000股股票赎回，获得1,040USDC。
金库市场概况
计息稳定币
目前应用最广泛的金库产品是收益型稳定币，这类代币透过 ERC-4626 共享机制被动地累积利息。 Sky的 Savings USDS (sUSDS) 和Ethena 的 Staked USDe (sUSDe) 是其中两个最大的例子，总供应量超过 94 亿美元。
sUSDS 作为 Sky 的储蓄金库，透过Spark 协议将 USDS 分配到 RWA 工具、 USDC等稳定币、链上和场外借贷市场，以提供稳定的储蓄利率。它相当于链上的货币市场基金。 Ethena 的 sUSDe 则采用不同的方法，透过跨加密货币和越来越多的 RWA 的 delta 中性对冲来获取资金利率。随著时间的推移，这两种代币都会透过上述 ERC-4626 汇率机制，相对于其基础资产增值。
它们的供应轨迹反映了各自策略的差异。 sUSDS 的成长得益于其多元化的基础收益组合，包括风险加权资产 (RWA)；而 sUSDe 则对融资利率机制和更广泛的加密货币市场状况更为敏感。因此，Ethena 正在积极拓展抵押品支持，包括：超额抵押的机构贷款、流动性强的风险加权资产 (RWA) 以及非加密货币期货敞口。
精选借贷市场
虽然收益型稳定币将固定策略嵌入金库本身，但像 Morpho 这样的协议则将金库层与策略或管理层完全分开。 Morpho 金库是符合 ERC-4626 标准的借贷金库，其中 Gauntlet、Steakhouse Financial 或 Bitwise 等独立管理机构定义风险参数、抵押品资格和分配限额。存款人提供单一资产（例如USDC），并透过管理机构将这些资金分配到BTC/ USDC、WETH/ USDC等借贷市场来赚取借款利息。
这种模组化基础设施正日益为基于金库轨道构建的产品提供支援。 Coinbase 利用 Morpho 在其消费者应用程式中直接提供比特币抵押贷款， Kraken将金库策略嵌入其 DeFi Earn 产品中，而 Bitwise 则成为首批在 Morpho 上开展金库管理业务的传统资产管理公司之一，其非托管USDC金库便是例证。
金库范例比较表
库管理与风险管理
抵押品风险：因抵押品品质差或流动性差而导致的坏帐风险。
如果抵押品价格下跌速度超过清算速度，金库就会出现抵押不足的情况。 2026年3月， Resolv Labs的USR金库崩溃，原因是攻击者铸造了8,000万枚无担保代币，导致Morpho、Euler和Fluid等多个金库出现不良债权。托管方透过保守的贷款价值比（LTV）、借款上限和严格的抵押品白名单来管理这种情况。Oracle 风险：指有缺陷、被操纵或硬编码的价格资讯触发错误清算或允许抵押不足的借款的风险。
2025年10月，尽管以太坊的抵押品完好无损，但由于币安内部预言机引用了一个流动性不足的订单簿，USDe在币安的价格跌至0.65美元。预言机源的选择和备用方案是交易平台设计的核心部分，透过多源预言机配置以及避免使用流动性不足或单一交易场所的预言机源来实现。
结论
金库正迅速成为链上资产管理的核心分配和抽象层。凭借 ERC-4626 标准化、精心策划的机构策略和模组化借贷基础设施，金库如今已成为获取稳定币收益、风险加权资产 (RWA) 敞口以及更复杂的基差或信用交易的主要途径。展望未来，金库有望成为链上信贷和固定收益的基础，将日益复杂且链下的风险敞口转化为可编程、可互通的底层组件。要扩大这一领域的规模，就需要平衡风险与收益，尤其是在更多链下资产和复杂策略被引入链上的情况下。
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