账簿管理员：探究BlueCo的财务状况及其对切尔西的巨额投资

切尔西与巨额资金的故事，至少可以追溯到23年前。 四年前，俄罗斯入侵乌克兰，由于罗曼·阿布拉莫维奇与弗拉基米尔·普京以及俄罗斯的战争行动关系密切，切尔西当时的拥有者受到了制裁，其资产被冻结，俱乐部也陷入了困境。失去了自2003年以来一直为其提供资金支持的阿布拉莫维奇，切尔西无法出售球票和周边商品，也无法参与足球界蓬勃发展的转会市场。现金流问题变得尤为突出。 但此后情况发生了变化。阿布拉莫维奇被一家私募股权支持的财团BlueCo取代。BlueCo不仅以23.5亿英镑（29.7亿美元）的现金收购了俱乐部，还向促成此次出售的切尔西前董事支付了4980万英镑（6300万美元）的酬劳，并承诺向俱乐部追加投资17亿英镑（21亿美元）。 新东家入主切尔西四个赛季以来，BlueCo集团已斥资近20亿英镑（27亿美元）引援，采取了足球界最激进的球员交易策略。他们在国内规避了财务法规，在国外则公然违反。集团还新增了斯特拉斯堡俱乐部，球员和教练在两家俱乐部之间频繁往来。 尽管出手阔绰，但BlueCo集团却远不及阿布拉莫维奇在部分切尔西球迷中享有的拥戴。周六切尔西主场0-1负于曼联，遭遇28年来首次四连败且未进球。赛前，数百名球迷聚集在斯坦福桥球场附近抗议俱乐部所有权变更，高唱“滚出我们的俱乐部”。 这场失利让切尔西距离欧冠资格仅差7分，而英超联赛还剩五轮。如果最终无缘欧冠，这将是BlueCo集团入主四年内第三次挥霍无度。去年夏天创纪录的球员出售潮最终导致利润大幅下滑。切尔西球衣如今更多地以无赞助商的形象出现，而非有赞助商的形象；商业收入也落后于竞争对手。 所有这一切都发生在BlueCo对足球的巨额投资的大背景下。 该项目投入的超过40亿英镑资金还包括未计入切尔西账簿的借款，这些借款正以高利率累积利息。俱乐部主场的命运——阻碍了俱乐部收入的增长——导致财团内部出现分歧；目前尚未就球场的未来做出任何决定。 下个月，这家所有权集团入主切尔西四周年纪念日。他们需要切尔西拥有巨额财富，才能成功实施足球史上最大胆的私募股权投资策略。 它会成功吗？ BlueCo入主的四年间，媒体头条不断，但大多数时候，这些新闻并非来自球场。在前两年，为了避免违反英超联赛的盈利能力和可持续发展规则（PSR），切尔西足球俱乐部不得不将部分资产“出售”给集团旗下的其他公司——2022-23赛季出售了两家酒店和一个停车场，2023-24赛季出售了女队。然而，到了第三年，切尔西却遭遇了英格兰足球史上最大的财务亏损。切尔西足球俱乐部控股有限公司（旗下拥有男队）上赛季的税前亏损高达2.624亿英镑。 但事情远不止于此。切尔西向欧足联提交的财务报表显示，其亏损额甚至更大。欧足联要求俱乐部根据各项行业规则进行调整，而对于切尔西及其母公司BlueCo而言，更重要的是，欧足联还要求俱乐部遵守“报告范围”。该范围旨在涵盖俱乐部运营的所有活动，即使某些成本未必会出现在俱乐部的独立财务报表中。 这些因素导致切尔西向欧足联报告的亏损高达3.42亿英镑，而BlueCo集团旗下英国注册公司22 Holdco Limited的亏损则更为惊人：高达7.008亿英镑。22 Holdco成立后的前38个月，亏损额更是高达18.52亿英镑。 无论从哪个角度来看，这都是一个天文数字，当然，其中也存在一些会计上的特殊情况需要考虑。其中之一是BlueCo为收购切尔西支付的溢价，即10.49亿英镑的超额支出，也就是所谓的“商誉”，这笔支出超过了俱乐部2022年5月的净资产价值。BlueCo将这笔款项分摊到10年内摊销，这意味着22 Holdco的账目中每年都会包含1.049亿英镑的商誉摊销费用，直至2032年。 即便如此，负责该项目的公司的亏损仍然巨大，反映出BlueCo自入主以来巨额的支出。其中大部分都投入到了切尔西身上，切尔西的现金需求超过了足球界其他所有俱乐部，也超过了阿布拉莫维奇时期俱乐部自身获得的大量股东注资。在过去的三个赛季中，俱乐部的自由现金流——扣除运营成本和资本支出（例如转会费）后产生的现金——亏损了11.31亿英镑。 当然，总得有人来支付这笔钱。 要弄清 BlueCo 的具体资金来源，进而了解切尔西和斯特拉斯堡的资金来源，就如同解开戈尔迪之结一般困难。私募股权这个名字可谓名副其实。 俱乐部的所有者，也就是那些代表他人进行投资的人，都是众所周知的。通过 22 Holdco，切尔西的所有权由 Blues Investment Midco, L.P. 和 Blueco 22 Holdings L.P. 两家公司共同持有。Blues Investment Midco, L.P. 是 Clearlake Capital Group 旗下的一家投资机构，由 Behdad Eghbali 和 Jose Feliciano 领导；而 Blueco 22 Holdings L.P. 则是由 Todd Boehly 领导的另一家公司。 Clearlake 持有 61.8% 的多数股权（略高于收购时的 61.5%），截至 2025 年 6 月底，Clearlake 已向 22 Holdco 注入了 17.94 亿英镑的现金作为股权。由博利领导的集团已向22 Holdco注资11.06亿英镑，使其在运营的前三年内获得的股权融资总额达到29亿英镑。如果未来出售时该集团的投资出现亏损，Clearlake将承担下行风险。博利领导的集团将首先承担损失。 这笔股权融资的大部分是在2022年5月提供的，用于支付最初收购切尔西的资金。在此期间，该集团依靠债务融资（我们稍后会详细介绍）来维持运营。 这种情况在上个赛季发生了改变。在2024-2025赛季期间，切尔西的所有者分四笔股权融资注入22 Holdco：2024年9月和10月各注1.9亿英镑，11月注8000万英镑，2025年2月注6500万英镑，3月注1.15亿英镑，短短七个月内总计注资4.5亿英镑。其中，3.3亿英镑流入了切尔西的金库。 至于BlueCo在控股股东Clearlake庞大的投资组合中处于什么位置，一份2022年9月的公司文件指出，Clearlake Opportunities III (COP III)“代表Clearlake的关联基金和其他合作伙伴主导了对切尔西足球俱乐部的投资”。 这在几个方面都令人费解。首先，COP III是一只私募信贷基金，而非股权基金。根据宾夕法尼亚州公立学校雇员退休系统（PSERS已投资COP III）发布的一份公开投资备忘录，该基金旨在“通过投资非控股特殊情况投资”来获得回报。很难说Clearlake在西伦敦的控股地位属于“非控股”范畴。 其次，COP III 募集资金略高于 25 亿美元（募资完成当日约为 22 亿英镑），低于 Clearlake 在收购切尔西项目时承诺的 42 亿英镑投资额中所占的份额。 Clearlake 表示，COP III 代表其关联基金和其他合作伙伴牵头进行投资，而 22 Holdco 的财务报表披露信息似乎证实了 Clearlake 旗下旗舰私募股权基金之一的参与。自该公司 2006 年成立以来，已设立了八支此类基金，其中第七支（VII）于 2022 年 5 月完成募集，投资者承诺投资额超过 141 亿美元（114 亿英镑）。 2023-2024 年，第七支基金与 Boehly 领导的集团合作，向 22 Holdco 提供了一笔 1 亿英镑的贷款。贷款已全额偿还，但显然除了COP III之外，Clearlake基金也参与其中，这主要是因为COP III的融资总额并未达到对切尔西项目的承诺金额，而且COP III在足球之外还有其他投资。 一位了解BlueCo交易情况的消息人士（与本文其他匿名人士一样，他匿名谈论的是私人商业事务）告诉《The Athletic》，最初为切尔西项目预留的42.4亿英镑已全部到位。除所有者迄今为止提供的股权外，其余现金仍然到位。 值得注意的是，《The Athletic》获悉，收购后承诺的17亿英镑资金已经到位，这反映出在头三年流入22 Holdco的资金远超这一数额。即使其中13亿英镑并非股权，而是通过切尔西母公司持有的债务支付，这一承诺也被视为已履行。即便该集团拥有资金，而且几乎肯定会追加投资，但BlueCo并没有义务提供超出已承诺的股权融资。 这笔资金总额为之前提到的29亿英镑，这意味着还有13亿英镑的资金可以投入使用。当然，这仅仅是截至去年6月底的数据。此后，资金投入仍在继续；22 Holdco的账目证实，“无论在基本情况还是合理可能的不利情况下”，2025-26赛季都需要所有权方提供更多资金，而不仅仅是用于支付日常运营费用。根据这些账目：“决定（所有权集团）所需财务支持规模的最重要因素是未来球员转会活动的净影响。”切尔西并未披露转会债务，但据《The Athletic》估计，即使上赛季有所下降，他们2025年6月对其他俱乐部的净应付金额仍超过2亿英镑。 这应该可以消除观察人士对该集团或切尔西流动性的任何担忧。但这42亿英镑并非可以随意挥霍。与英格兰足球其他俱乐部的赞助型老板不同，BlueCo投资的是他人的资金，因此需要产生回报。鉴于已投入的巨额资金，其回报必须远高于收购切尔西的初始成本。 BlueCo迄今为止的股权投资与整个项目的融资方式有所不同，原因很简单：该集团为了开展业务而背负了巨额债务。截至2025年6月底，22 Holdco的债务高达13.9亿英镑。虽然并非所有债务都用于切尔西的运营，但如果将22 Holdco视为一家足球俱乐部，它将是全球负债最高的俱乐部。 BlueCo已将其对切尔西的所有投资都转化为股份，这意味着截至2025年6月底，切尔西俱乐部已无债务，即便其上层还有14亿英镑的资金。此外，至关重要的是，尽管资金规模巨大，切尔西在现任老板的领导下并未承担任何利息支出。俱乐部巨额亏损的出现，恰恰是因为他们获得的所有资金都是无息的。 然而，在更上层的融资环节，利息却并非免费。 这14亿英镑的债务分为两部分，其中优先级最高的是Blueco 22 Limited持有的8亿英镑循环信贷贷款。Blueco 22 Limited是集团公司链中位于22 Holdco之下的公司。这些贷款的年利率为3.25%加上SONIA（英格兰的主要利率基准）。SONIA利率每日波动，目前为3.73%。 将这些固定利率和浮动利率应用于8亿英镑的债务，Blueco 22每年的利息支出将接近5600万英镑。总而言之，包括利息和交易成本在内，截至上赛季结束的三年内，这笔贷款使集团损失了1.435亿英镑的现金。 Blueco 22 的这笔贷款是短期贷款，将于 2027 年 7 月到期偿还。知情人士向《The Athletic》透露，这笔 8 亿英镑的贷款已经续期，借款额度保持不变，但利率似乎有所降低。目前尚不清楚这指的是固定利率部分的降低，还是仅仅反映了整体利率的下降。 目前还没有关于再融资条款的书面证据。Blueco 22 的债务现在可能处于更有利的条件，我们将从未来的财务报表中得到验证。 关于俱乐部近期财务状况的一些说法尚未得到确凿证据的支持，例如工资支出下降的说法、球员出售创纪录但利润微薄的说法，以及俱乐部声称运营层面盈利但日常亏损却达到了英格兰足球史上前所未有的水平。 无论如何，8亿英镑的借款意味着其服务成本将持续高昂。 更令人关注的是BlueCo尚未偿还的一笔规模较小的贷款。 2023年底，22 Holdco Limited与Ares Management签订了一份5亿英镑的贷款协议，该贷款将于2033年8月到期偿还。该集团最初提取了3.67亿英镑，2024年4月又提取了1600万英镑，同年8月提取了剩余的1.17亿英镑。据报道，这笔贷款用于斯坦福桥球场的修缮工程以及收购其他俱乐部。斯特拉斯堡的收购发生在首次提取贷款之前。 虽然从表面上看，Ares的贷款似乎比该集团的两笔贷款中的一笔更轻松，但其条款却彻底改变了这种看法。 这笔为期10年、总额5亿英镑的贷款采用实物支付（PIK）债务结构，22 Holdco在2033年8月本金到期前无需支付任何现金利息。相反，PIK利息将逐年累加到本金中，直至到期。 这种复利计算方式意味着利息不断累积，而就这笔贷款而言，年利率相当高：7.5%加上SONIA利率。 按当前利率计算，实际年利率为11.23%，这实际上有所改善；2023年底，由于SONIA利率较高，PIK利息的累积利率将达到12.96%。 即使利率持续下降，如此高的利率逐年复利计算的影响仍然十分显著。Ares的备案文件证实，该贷款设有最低利率限制。截至2025年6月底，PIK成本已累计达1.09亿英镑。假设SONIA利率与当前持平，到2033年底贷款到期偿还时，PIK利息将累计至9.26亿英镑。届时，22 Holdco将承担超过14亿英镑的债务，几乎是最初借款金额的三倍。 当然，以上预测基于七年期的假设，而实际情况可能随时发生变化。BlueCo可以选择使用部分预留的股权资金来偿还目前6.09亿英镑的债务（包含累计利息）。 此外，据《The Athletic》报道，消息人士透露，PIK利息也可以以现金形式支付，而非累积，理想情况下，资金应来自集团自身产生的充足现金流。这样做可以在到期时偿还本金，但可以避免整体负债膨胀至上述预测的水平。 目前，BlueCo的PIKs并未对集团的现金流造成影响，考虑到过去四年在斯坦福桥球场所展现的惊人实力，这无疑是件好事。22 Holdco的亏损包含了PIKs的影响——上赛季净利息支出总计1.386亿英镑——但就现金而言，除了Blueco 22的巨额利息外，并没有其他支出。 然而，到了2033年，PIK债务的账单将到期。届时会发生什么，现在很难预测，但如果切尔西的价值到那时还没有大幅增长，那么问题就很容易预见了。 用集团自身的现金流来偿还贷款需要扭转局面，而从目前的情况来看，这似乎不太可能。其他途径包括从投资者那里筹集更多资金或出售股份，而任何投资者对这两种方式的兴趣都与切尔西的价值息息相关。同样，债务再融资也是一种选择；如果BlueCo项目无法创造价值，那么无论是Ares还是其他贷款方，都不太可能提供比现有条款更优惠的条件。 BlueCo 22的8亿英镑债务属于集团的优先债务，这意味着一旦破产，这笔债务必须优先偿还。Ares提供的5亿英镑债务利息巨大，反映出这笔债务的偿付顺序较低。鉴于Ares的业务性质，人们有理由对七年后的情况感到担忧。 Ares贷款的具体性质尚不清楚，但当时的报道将其描述为优先股交易，而非普通贷款。优先股可以带来股息，PIK利息实际上就是股息，但如果触发某些特定条件，贷款方通常也有权将债务转换为股份。 这5亿英镑的债务分散在各个贷款机构，但截至2025年底，Ares Capital Corporation (ARCC) 持有其中的6910万英镑。ARCC将其持有的债务份额列为“高级次级贷款”，并未像其持有Eagle Football Holdings（约翰·泰克斯托的多俱乐部足球帝国，Ares上个月已将其接管）的股份那样，提及任何购买22 Holdco股份的认股权证。 同样，关于22 Holdco债务的具体条款鲜为人知，但ARCC的年度报告详细解释了该集团如何限制下行风险并保护投资。由于其对BlueCo的贷款属于次级贷款——其优先级低于8亿英镑的高级债务，但高于支付给所有权集团的任何款项——因此可以肯定的是，即使BlueCo的项目失败，ARCC也能确保自身利益不受损失。 该项目若想成功，需要实现显著的资本增值。即使仅使用截至2025年6月底的股权投资和14亿英镑的债务，BlueCo也需要达到41亿英镑的估值才能实现收支平衡。 更现实的估计还要更高。Ares PIK对2033年的债务估值包含诸多假设，但假设从现在到那时没有任何偿还，加上8亿英镑的优先债务和迄今为止承诺的29亿英镑股权投资，BlueCo积累的资产价值需要达到51亿英镑才能收回成本。 他们究竟是如何达到如此庞大的估值的？ 巨额亏损可能会引发更广泛的讨论，即足球俱乐部以这种方式运营是否合适。但就战略而言，这标志着一项旨在重塑切尔西（以及斯特拉斯堡）乃至整个足球运动的计划的第一阶段。 BlueCo投入巨资彻底改造切尔西阵容，斥巨资签下年轻球员并签订长期合同。超过10亿英镑的转会费都花在了24岁及以下的球员身上；他们在青少年球员身上的花费甚至超过了其他“六大豪门”的总和。 不妨把这些都看作是启动资金。 切尔西和斯特拉斯堡如今都拥有各自级别联赛中最年轻的阵容，在BlueCo看来，这家拥有多家俱乐部的机构手中握有球员的签名，这些球员未来或现在的价值都将是他们转会费的数倍。 BlueCo对足球的投资远不止于转会市场，但在他们执掌切尔西的头四年里，转会市场无疑是最为活跃的领域。第一年，切尔西打破了转会支出纪录，豪掷7.452亿英镑引进新球员。一年后，这一数字达到了5.527亿英镑，上赛季则为3.055亿英镑。从2025年7月到9月，切尔西又花费了2.633亿英镑签下了六名球员：若昂·佩德罗、杰米·吉滕斯、乔雷尔·哈托、亚历杭德罗·加纳乔、埃斯特旺和伊什·萨缪尔斯-史密斯（他两个月前才被卖到斯特拉斯堡）。 在蓝衣军团的领导下，切尔西总共花费了18.67亿英镑用于引援。净支出远低于这个数字，但也接近10亿英镑。俱乐部的想法是，与斯特拉斯堡一起，通过源源不断的球员交易获得可观的利润。 种种迹象表明，切尔西的引援速度正在放缓，并正迈向新的阶段。上赛季，切尔西的净支出为1.796亿英镑，在英超联赛中排名第三，但以他们近年来的标准来看，这个数字偏低。本赛季，据报道，切尔西通过出售球员获得了3亿英镑的收入。俱乐部去年夏天的净支出很可能为负值。 需要提醒的是，这22家控股公司（Holdco）的账目明确指出，成功的球员交易对于帮助BlueCo旗下俱乐部摆脱对上级资金的依赖至关重要。 然而，切尔西最新的账目凸显了将所有交易转化为持续高额利润的难度。正如《The Athletic》上周详细报道的那样，长期合同和高额转会费的政策意味着，这3亿英镑的转会收入可能连5000万英镑的利润都没有。而2025-26赛季的最终利润也只有3180万英镑。 这些利润也受到足球现实的制约。在BlueCo时代，没有哪家俱乐部在经纪人身上花费超过切尔西的2.72亿英镑，这源于他们庞大的转会活动。切尔西的解释——他们参与的交易更多，但每笔交易的费用并不比其他俱乐部高——是准确的，但没有人强迫他们采取如此疯狂的策略。而且，无论金额比例如何，这笔钱仍在被花出去。 切尔西尤其需要球员交易来扭转颓势，因为他们持续遭受巨额的历史性运营亏损。即使仅以上赛季的俱乐部账目数据为准，并扣除与潜在或已确认的违规行为相关的5020万英镑法律和监管费用，在球员出售之前，他们的亏损也高达2.58亿英镑。 在BlueCo接管的三年里，切尔西的运营亏损总额高达6.89亿英镑，相当于每天亏损62.9万英镑。而提交给欧足联的运营亏损数据甚至更高。 切尔西运营亏损如此之大的原因之一是，尽管成本飙升，但收入却几乎没有增长。 上赛季4.909亿英镑的营业额意味着三年内仅增长了960万英镑，切尔西的收入排名也从足坛第八跌至BlueCo接管后的第十位。 与“六大豪门”的其他俱乐部一样，切尔西的收入中只有不到一半来自电视转播。这使得切尔西受比赛表现波动的影响较小，但与英超其他球队相比，他们与顶级俱乐部之间的差距已经拉大，而这种差距的根源在于竞技状态的下滑。 上赛季，斯坦福桥球场的非电视转播收入为2.876亿英镑，比“六大豪门”之外的任何球队都高出1亿多英镑，但比“六大豪门”中最接近的竞争对手少了1亿多英镑。阿森纳、利物浦、曼城、曼联和热刺在2024-25赛季的非电视转播收入总和超过4亿英镑。 斯坦福桥球场的收入落后于其他球队，但造成这种差距的主要原因是切尔西的商业收入停滞不前，考虑到他们近几个赛季的大部分时间都没有球衣胸前赞助商，这也就不足为奇了。然而，差距依然十分显著。 2018-19赛季，切尔西的商业收入为1.799亿英镑，与另外五家俱乐部的平均水平（1.872亿英镑）相差不远。但此后，这些俱乐部的收入增长迅猛。上赛季，斯坦福桥的商业收入为2.009亿英镑，比排名倒数第二的阿森纳少了6230万英镑，比五家俱乐部的平均水平低了1亿多英镑。 切尔西于2017-18赛季与耐克签订了一份为期15年的球衣赞助合同。欧足联最近的一份报告显示，该合同上赛季为切尔西带来了约8000万英镑的收入。这使其成为欧洲第九大球衣赞助合同，超过了巴黎圣日耳曼和曼城，但增长乏力。 2024-25赛季的收入仅比六年前增加了1600万英镑。同期，除“六大豪门”之外的其他俱乐部，以及欧洲其他九家俱乐部，都取得了更大的进步。拜仁慕尼黑去年的球衣赞助收入比2018-19赛季增加了5000万英镑。巴塞罗那和皇家马德里的收入增长均超过1亿英镑。由于切尔西与耐克的赞助合同要到2032年才到期，其收入增长空间有限。 切尔西的商业表现如此低迷，更令人担忧的是，蓝衣俱乐部似乎投入了大量资源来改善这一状况。自现任老板入主以来，行政和商业部门的员工人数增长了近一半，仅上赛季就增长了20%。一位知情人士告诉《The Athletic》，员工人数的增长是因为约有150名员工从俱乐部基金会转入，而不是进入商业部门。即便扣除这部分员工，切尔西仍然是英格兰非球员员工人数最多的三家俱乐部之一。 反过来，切尔西的工资支出远高于外界普遍认知，甚至高于账面数据。根据欧足联发布的《欧洲俱乐部财务和投资格局报告》（该报告涵盖了上述“报告范围”），切尔西上赛季的工资支出为3.74亿英镑，比账面数字高出1500万英镑。 切尔西的工资收入比为76%，稳居“六大豪门”之首，与2020-21赛季相比也相差无几。当时，新冠疫情导致球场关闭，收入锐减。上赛季，只有利物浦（4.28亿英镑）和曼城（4.68亿英镑）的工资支出高于切尔西。 如此庞大的工资支出，加上超过2亿英镑的转会费摊销费用，意味着切尔西的成本极其高昂。即使不计入5020万英镑的法律和监管费用，其运营支出也已超过1.5亿英镑。足球行业的运营成本普遍上涨，但切尔西的运营成本在三个赛季内上涨了30%，而且欧足联报告中的实际数字更高。 2023年，Clearlake联合创始人费利西亚诺在IPEM私募股权大会上告诉与会者，BlueCo“正努力将工资和运营支出削减超过1亿美元（8100万英镑）/年”。 据《The Athletic》估计，如果使用欧足联的数据，并剔除法律和监管方面的一次性费用，工资和运营支出的削减幅度仅为600万英镑。与此同时，转会摊销成本却大幅飙升。 如果切尔西想要走向更可持续的发展，削减这些支出势在必行。BlueCo接手后的前三个赛季并没有刻意降低成本，但现在迫切需要改善盈利状况，而不仅仅是为了确保最终投资者的回报。 《The Athletic》一年前就指出，切尔西此前的集团内部资产出售将产生深远影响，而事实也证明了这一点。上赛季，切尔西创下英格兰俱乐部税前亏损纪录，但并未违反任何国内财务规则，这表面上是因为切尔西三年期的PSR（球员价值比率）计算中仍然包含了内部资产出售产生的2.753亿英镑账面利润。 然而，在欧洲大陆，合规问题则要棘手得多。由于亏损限额更低，且球员和其他资产出售的相关规定也更为严格，切尔西在2023-24赛季违反了欧足联的足球收入和球队成本规则。 这些违规行为导致切尔西被罚款2650万英镑，但也促使他们与欧洲足球管理机构达成和解协议，并需遵守该协议直至2028-29赛季结束。 该协议涉及多个方面。切尔西本赛季在欧冠联赛A级名单的引援方面受到限制，2026-27赛季（如果他们获得欧足联三项赛事中的任何一项参赛资格）也将面临同样的限制。 俱乐部在2024-25赛季的亏损被豁免，从而得以记录创纪录的亏损，但本赛季他们的足球收入亏损上限为6000万欧元（5220万英镑）。下赛季，亏损上限将降至零，但2025-26赛季他们可以利用剩余的盈余来弥补亏损，上限同样为6000万欧元。之后，在2027-28赛季，切尔西必须确保其三年足球收入亏损总额低于6000万欧元。 如果切尔西在本赛季或下赛季的亏损超过上限2000万欧元或以下，每次将被处以最高2000万欧元的罚款，罚款金额将根据超支金额而定。如果超支超过 1000 万欧元但不足 2000 万欧元，则“A 类”处罚将更加严格。 真正的问题在于，如果切尔西在 2025-26 赛季或 2026-27 赛季的亏损目标超支超过 2000 万欧元，或者在 2027-28 赛季的三年亏损目标超支超过任何金额，欧足联将认定其违反和解协议，终止协议，并禁止切尔西参加欧洲赛事一年，前提是他们在违约后的三个赛季内能够获得参赛资格。 与英超联赛的 PSR 规则类似，足球收入规则允许扣除“合理”支出，而切尔西的长期合同使得评估其财务状况变得复杂。欧足联将球员的摊销期限制在五年内，因此提交给监管机构的数字高于我们在账目中看到的数字。 我们已知的是，切尔西向欧足联提交的运营亏损更高，工资支出高出1500万英镑，运营成本高出约1200万英镑。但这仅能解释此前提到的8000万英镑税前亏损差额中的2700万英镑，《The Athletic》未能就剩余的5300万英镑向切尔西获得解释。 毫无疑问，部分亏损源于摊销期缩短的影响，但这不太可能解释全部亏损。无论如何，根据欧足联的规定，切尔西的运营亏损甚至高于其账目上的2.58亿英镑。 切尔西相信本赛季的亏损额会大幅下降，而且他们也确实需要这样做。由于去年夏天球员出售的利润仅为3180万英镑，他们之前用来降低运营亏损的措施收效甚微。 其他报道以及本文采访的消息人士也证实，切尔西本赛季的收入预计将达到7亿英镑，这将对他们有所帮助。虽然这一说法有些难以置信，但我们知道他们的电视转播收入有望创下新纪录。 切尔西去年夏天在世俱杯上的成功征程带来了8500万英镑的奖金，其中1800万英镑将计入2024-25赛季的奖金。《The Athletic》估计，重返欧冠联赛又为他们带来了8000万英镑的收入，比上赛季赢得英格兰足球议会联赛冠军的收入高出6200万英镑。切尔西本赛季的电视转播收入应该会超过3亿英镑，但他们从英超联赛中获得的收入目前还不得而知。 新的电视转播合同周期预计将增加俱乐部的整体收入分配，但据了解，每个联赛名次都意味着超过300万英镑的奖金。排名下滑自然会影响收入。 即使转播收入增长超过1亿英镑，要达到7亿英镑的总收入，比赛日收入和商业收入仍需增加近1亿英镑。这看起来相当困难。即使拥有更多利润丰厚的欧战赛事，斯坦福桥的盈利潜力也有限。 在商业方面，切尔西本赛季再次经历了很长一段时间没有球衣胸前赞助商的情况，直到2月份才与IFS达成协议。尼古拉斯·杰克逊约1400万英镑的租借费将有助于提升这部分收入，但要达到目前只有曼城和利物浦两家英格兰俱乐部达到的收入水平，似乎是一个雄心勃勃的目标。 如果能够实现7亿英镑的收入，将亏损控制在6000万欧元以内是有可能的，尽管《The Athletic》估计，切尔西本赛季在工资、运营费用和球员摊销方面的成本最多只能增加7%，才能保持合规——除非在6月底之前出售更多利润更高的球员。 如果下赛季再次出现无缘欧冠的噩梦，那么出售球员将变得尤为迫切。切尔西的收入已经因世俱杯损失了6700万英镑；如果无缘欧冠，他们本赛季从这项赛事中获得的8000万英镑收入至少会减半。 被禁止参加欧洲赛事一年只会让问题更加复杂，并进一步延缓俱乐部价值的提升。切尔西方面则自信即使降级到欧联杯，他们也会遵守和解协议。 然而，如果他们确实需要采取额外措施来确保遵守协议，那么显而易见的解决方案也同样痛苦：出售切尔西的顶级球员。 即便如此，出售球员的范围也有限。《The Athletic》最近详细报道，今年夏天出售恩佐·费尔南德斯需要大约7500万英镑的转会费才能收回他的账面价值。在那些更容易带来可观利润的球员中，最明显的候选人是科尔·帕尔默，很难想象有人会乐意看到他离开。 与如今许多足球豪门一样，切尔西的财政状况严重依赖于欧冠联赛带来的持续收入。如果本赛季再次无缘欧冠，不仅会延缓其财政状况的改善，还会增加违反欧足联和解协议的可能性，进而导致其再次缺席欧冠。 所有权集团的整个计划都建立在切尔西价值将大幅增长的前提之上，理想情况下，这一增长将在2032年10年锁定期结束时或一年后阿瑞斯债务到期时实现。 此前有消息称，与收购时的报道相反，BlueCo可以在保留其持有的22股控股公司股份的情况下出售切尔西。一位知情人士告诉《The Athletic》，这是一种误解，其中存在“反规避”条款。无论如何，该集团的借款都以俱乐部股份作为担保。如果这些借款无法偿还（而这短期内显然不可能实现），即使BlueCo想出售也很难。 对于Clearlake而言，只有实现价值的大幅增长，才能让投资者从BlueCo项目中获得回报。 对于其他足球俱乐部来说，关键问题很简单：如何才能实现如此高的价值？ 可以肯定的是，这不会通过提升英格兰足球金字塔中各俱乐部之间的竞争平衡来实现，也不会通过提高这项运动的竞争平衡来实现——毕竟，在足球这项运动中，衡量成功的最佳指标已经是投入多少资金。 对切尔西进行内部改造是一回事，但早在2022年10月，Clearlake联合创始人埃格巴利在SporticoLive的“投资体育”峰会上就表示，他们对足球的投资“着眼于宏观层面”，他认为“欧洲体育在商业和数据方面的成熟度可能比美国体育落后20年”。 埃格巴利坚信，全球观众群体正等待着被挖掘，而最能提升切尔西估值的宏观经济变化莫过于转播权价格的上涨。然而，尽管英超联赛近期宣布在新加坡试行其首个直接面向消费者的流媒体服务，但目前尚无任何确凿迹象表明电视转播权价格会在未来七年内出现爆炸式增长。欧足联不断增长的电视转播协议也会有所帮助，但切尔西却始终未能获得唯一一项对其具有经济价值的赛事的参赛资格。 那么，BlueCo能否让这一切最终实现呢？ 去年12月，《纽约时报》的一篇文章指出，Clearlake是众多“难以实现其核心商业模式——即举债、收购公司并出售获利”的私募股权公司之一。Clearlake有时会采取的一种短期解决方案是使用“延续工具”，即公司将旗下公司出售给自己，在等待利率和市场环境改善后再以实际价格出售这些公司，从而获得账面收益。 这些延续工具反映了过去几年私募股权行业面临的更广泛的困境。 2024年7月，彭博社的一项调查发现，Clearlake旗下投资组合公司中至少有100亿美元的不良债务，在所有私募股权公司中位居榜首。低利率时代的终结使得投资转化为盈利退出变得更加困难。 然而，在已知为BlueCo项目提供资金的Clearlake基金（COP III基金和VII基金）中，部分投资者近期公开披露的财务数据显示，这些投资的市值高于投资额。增幅通常在10%左右。 与此同时，女子篮球队至少已经开始为BlueCo带来经济效益。阿莱克西斯·奥哈尼安的776 Chaos Fund分两笔交易，以1850万英镑的价格收购了切尔西女足7.6%的股份。其中第二笔交易使切尔西女足的估值达到2.55亿英镑，比2024年6月内部出售时的2亿英镑高出28%。 然而，就BlueCo的豪赌而言，这些收益微不足道。由于斯坦福桥的重建毫无进展，且屡次无缘欧冠，切尔西的价值似乎并未比四年前有明显提升。多俱乐部所有权带来的协同效应迟迟未能显现；商业收入——该项目的核心——非但没有超越竞争对手，反而落后于他们。 时间还很长，一切都可能改变。BlueCo会把上赛季的两座奖杯和去年夏天的大规模球员出售作为其理念的部分证明。但现实是，他们的豪赌要想获得回报，还需要更多努力。