执行摘要
- 价格在真实市场均值（约 79,000 美元）和短期持有成本基础上遭到拒绝，确认了阻力位，并强化了中期下行倾向。
- 短期持有者实现的利润飙升至每小时 40 亿美元，反映出强势行情中的大量派息，限制了上涨行情的后续发展。
- 6.5万美元至7万美元之间的密集积累区域支撑着近期的支撑，但如果跌破该区域，短期结构将会减弱。
- 现货销售压力正在缓解，成交量差值正在恢复到中性水平，买家重新参与的早期迹象也开始出现。
- 机构资金流动趋于稳定，ETF资产管理规模反弹，芝加哥商品交易所未平仓合约在经历了持续的资金外流后开始回落。
- 永续期货仓位已转为创纪录的净空头头寸，凸显出套期保值活动活跃和挤压潜力。
- 波动性依然受限，保护性需求上升，市场信心疲软，这进一步巩固了谨慎的区间震荡行情。
- 已实现波动率和隐含波动率密切相关，证实了市场背景较为平静，方向性判断有限。
链上洞察
被天花板拒之门外，目光转向支持
上周，本报告指出，短期持有者成本基础和真实市场均值是当前熊市反弹最可能的阻力区域，近期买家的获利回吐已飙升至历史上与局部顶部形态相符的水平。随后，价格在该区域内遭遇阻力，未能守住7.8万美元的真实市场均值和7.9万美元的短期持有者成本基础。这种走势是熊市的典型模式：当价格接近对价格最敏感的群体的盈亏平衡点时，平仓的动力超过了需求，从而耗尽了上涨动能。
由于此次拒绝确认了上方阻力，中期趋势倾向于进一步下行压力，现在的注意力转移到 68,000 美元附近的 -1 个标准差区间，这是最直接需要关注的结构性支撑水平。
拒绝的剖析
短期持有者成本价位的下跌并非仅仅是价格观察的结果；链上支出数据精确地记录了这一过程。短期持有者已实现利润的24小时移动平均线可以实时衡量近期买家将未实现收益转化为退出的积极程度。
随着价格逼近 8 万美元，这一指标飙升至每小时约 400 万美元，约为 4 月中旬以来维持在基准水平的四倍，这证实了短期持仓者将此次上涨视为获利了结的机会。买方缺乏足够的流动性来消化这波获利了结，从而限制了上涨势头并引发了随后的回调。
该指标在同时从两个维度进行分析时最为有用：基准线，它代表了买方流动性的更广泛轨迹；以及峰值，它们在当前的熊市周期中一直作为可靠的局部顶部指标。
两种场景，一个集群
真实市场均值和短期持有成本基础区域的受阻，进一步强化了本轮熊市普遍存在的结构性疲软。然而，目前的形势并非完全看跌。
过去两个月在 6.5 万美元到 7 万美元之间形成的密集积累区域反映出买家对这些价位的坚定信心，这为短期内反弹至 8.4 万美元附近的上方供应区域下限奠定了基础。
反之，如果市场未能消化来自真实市场均值区域的持续抛售压力，那么同样的6.5万至7万美元的积累区间，更具体地说是短期持有成本基础接近6.8万美元的-1个标准差区间，将成为中短期内的主要支撑位。因此，未来的走势取决于该区间内的买家能否保持足够的信心，克服上方的派息压力。
链下洞察
卖方压力缓解，买家重新出现
现货成交量差值在过去几个月的大部分时间里都处于深度负值区域，反映出各交易所持续的净卖压。这种持续的卖方主导地位与整体回调趋势相符，尤其是在价格大幅回落至6万至7万美元区间期间。
然而，近期数据显示市场出现了明显转变。7日均线目前正回升至中性水平，并开始出现间歇性的正delta波动。这表明抛售压力正在缓解，而买家开始在当前价位重新入场。
从市场结构角度来看，这种转变意义重大。虽然尚未表明强劲的囤货势头，但趋于平衡的趋势表明现货需求正在改善，卖方的紧迫性有所降低。要实现更持久的复苏，需要持续扩大到正值区域，以确认买方正在重新掌控市场。
机构流动重建
机构仓位开始趋于稳定，芝加哥商品交易所（CME）未平仓合约和美国现货ETF资产管理规模在经历了资金外流后均出现初步复苏迹象。ETF持仓变动已从深度负值水平反弹，而CME未平仓合约似乎正在筑底，表明市场已开始重新入场。
早盘下跌反映了市场普遍的避险情绪，资金在回调期间纷纷撤出期货和ETF市场。近期的反弹则表明市场转向谨慎的重新建仓，而非激进建仓。
持续的资金流入是支撑更强劲趋势的必要条件。目前，数据显示机构投资者正处于早期重返市场阶段，但尚未完全确定入场。
史上最深空头偏向
永续市场方向性溢价已跌至历史最低负值水平，标志着该数据集中持续空头偏好达到最深水平。与以往周期中跌破零点且与投降式抛售相关的短暂波动不同，此次走势反映出更为持久的防御姿态。
极端折价是由多种因素共同作用导致的。近期价格疲软引发了现货市场对冲和直接做空的增加，而此前拥挤的多头头寸的平仓也加速了价格下跌。与此同时，现货需求疲软和ETF资金流动放缓削弱了自然买盘，使得衍生品主导了短期价格走势。
从历史经验来看，这种极端情况往往出现在高度不确定时期，并且通常预示着转折点的到来。尽管短期内仍存在不确定性，但如果市场情绪或现货需求改善，市场越来越有可能出现挤压行情。
隐含波动率在整个收益率曲线上走低
回顾四月份，从隐含波动率来看，主要趋势是各期限债券价格普遍下跌。
一周期平值债券的波动率下降了约16个百分点，6个月期债券的波动率下降了约8个百分点。其他期限的债券波动率也大致在此范围内，平均下降幅度约为10个百分点。
期权价格曲线仍处于正价差状态，这意味着长期期权仍以溢价交易，但溢价幅度有所降低。这反映出市场定价预期未来环境将更加稳定。
隐含波动率降低会降低期权成本，尤其是在上涨行情方面。与此同时，对保护性期权的需求似乎有所缓解。交易员不再愿意为波动率敞口支付过高的溢价，这与近期的价格回升相符，表明市场预期趋于正常化，而非信心增强。
25 Delta 偏度趋势走低，但保护作用依然存在。
随着隐含波动率的收窄，偏度反映了4月份需求的变化。总体趋势是看跌期权溢价持续下降，1个月期偏度从约18%降至12%。这反映出随着市场环境趋于稳定，对下行保护的需求明显减少。
短期来看，一周的偏斜度反应更为强烈，4 月份多次出现 2% 至 4% 的中性波动。这些波动主要是策略性的，因为回调时会买入看涨期权并卖出看跌期权，从而暂时拉平了偏斜度。
最近，随着价格逼近 8 万美元阻力位，看跌期权需求再次回升，推动各期限的期权偏斜率回落至 11% 至 12% 的区间。保护机制依然有效，市场在短期内进行策略性调整，同时对远期期权保持谨慎态度。
已实现波动率证实了价格下移趋势
随着隐含波动率持续收窄，已实现波动率也朝着同一方向发展，进一步强化了这一趋势。BTC的已实现波动率持续下降。隐含波动率和已实现波动率的这种一致性至关重要，因为它降低了为弥补不确定性而支付显著波动率溢价的必要性。
当已实现波动率下降时，隐含波动率自然也会随之降低，因为对大幅价格波动进行定价的需求减少了。这就形成了一个反馈循环：更便宜的期权降低了对冲的紧迫性，从而减少了对冲驱动的价格波动。
1 个月的实际波动率约为 36，而隐含波动率接近 38，这意味着波动率卖方持有风险所能获得的溢价很小。
当前市场环境反映出市场正从紧张状态向更加平衡的状态转变。市场不再过度追求波动性，似乎更能接受预期价格波动范围缩小的局面。
80K 的超额收益构成关键转折点
随着波动性和偏度均有所缓解，仓位成为下一个需要关注的层面，80K 水平成为下一个重点关注点。
8万美元行权价的短期和中期合约持续受到买盘追捧，表明市场对该价位附近的上涨行情兴趣日益浓厚。这暗示交易员正在为测试阻力位做准备，而不是反向操作。
与此同时，两个关键的短期伽玛区域尤为突出，下行区域为76K，上行区域为82K。这些价位可能成为对冲资金流动放大价格波动的区域，尤其是在流动性不足的环境下。
若突破 80,000 点，现货价格将更接近 82,000 点区域，届时做空 Gamma 值可能迫使交易员逢高买入，从而强化此轮上涨行情。目前仓位依然谨慎，但如果阻力位被突破，则上涨行情可能更加剧烈。
结论
总之，市场仍受困于关键阻力位下方，真实市场均值持续限制上涨空间，而6.5万至7万美元附近的支撑区域则构成初步支撑。现货抛售压力开始缓解，机构投资者重新入场的早期迹象也已显现，但需求尚未展现出持续突破所需的强度。
与此同时，衍生品仓位已明显转向看跌，净空头头寸创历史新高，对冲需求旺盛，反映出市场防御情绪高涨。这使得市场处于微妙的平衡状态。尽管仓位重心偏向谨慎，但也存在资金流动逆转时出现大幅上涨的可能性。
在现货需求或机构资金流入出现明显扩张之前，最有可能出现的情况仍然是震荡区间震荡。下一步的走势可能不仅取决于仓位，还取决于实体资本是否会介入吸收供应并重回高位。
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