Defi Primitive : AMM模式下的稳定币印钞机制

(本文内数字的时间点为2022.3.12。推特:@observerdq

绝大部分的稳定币(无论是早期的DAI/USDN/USDP/LUSD,还是后来的MIM),印钞/mint的过程本质是一样的,向协议提供某种代币(超过或者等于$1),获得面值$1的相应稳定币。Frax协议在早期亦是如此,直到他的Curve AMO运转起来之后,印钞/mint的过程发生了根本性的变化。

先来看下基本数据。

  • Frax目前发行量29亿。

  • Frax协议历史上一共印了约20亿Frax并直接注入了Curve,这一部分流动性基本都还在Curve Frax3Crv pool里。注意,这20亿Frax的印钞过程,是凭空印,而不是Frax协议最初的印钞方式(提供部分USDC+部分FXS模式凑足$1去印)。这也就意味着,Frax发行量的大头,是凭空印出来的。

  • 目前Curve Frax3Crv pool里有17亿Frax、14亿3Crv。

以下先简要点评这种玩法。

1. 发行量不是关键,流通量(即协议方之外的用户手里所拥有的量)才是关键。虽然惊人的数量凭空印出,但并未进入流通,只是躺在AMM里,仍然归属于协议。流通在外的稳定币部分,其背后的抵押支撑仍然稳健存在。是AMM让这种玩法成为了可能。

2. Curve Frax3Crv pool的历史变化可以抽象近似简化成两条主线。一条主线的核心是外部LP注入3Crv进行挖矿。外部LP净注入了近8亿3Crv(Frax协议注入的3Crv可忽略不计),对应着这8亿3Crv,Frax协议及其他人一起注入了对等差不多的Frax。这一条主线对于Frax协议方的意义在于,它可以以一种特别的方式参与Curve War,此处先不展开(可参考一则推特里的讨论)。另一条主线是通过Curve pool让Frax流通起来。Frax协议方及其他人净注入了15亿Frax,外部用户使用DAI/USDC/USDT换出了近6亿Frax。这一条主线对应了Frax协议方凭空印出的Frax进入流通的过程,当然,顺道也在为协议创造挖矿收益。

以下,对上述玩法展开做一些说明。为了让说明更容易理解,我虚拟了一个场景,简化了现实情况中的很多复杂面。

虚拟的场景如下。Frax协议上线后,抵押率稳定在了90%,用户提供了90%USDC+10%FXS,铸造了1亿Frax,此时Frax协议拥有0.9亿USDC。之后,Frax协议凭空印了0.9亿Frax,合并其拥有的0.9亿USDC,一起放入了Curve Frax3Crv pool中。这个pool的LP,仅仅只有Frax协议,pool里的Frax是非流通状态。此时,Frax流通量为1亿,Frax协议拥有0.9亿USDC抵押物

抛出第一个问题,用户使用Curve Frax3Crv pool,用3Crv换出Frax,意味着啥?其实可以等价为用户用100%的USDC抵押物铸造了Frax,这使得Frax协议所拥有的抵押物比例超过了90%。举例,用户使用0.1亿USDC换出了0.1亿Frax,那么此刻Curve pool中还剩0.8亿Frax、1亿USDC,Frax流通量为1.1亿(增加了这换出的0.1亿),Frax协议拥有1亿USDC抵押物(增加了用户换进Curve pool里的0.1亿),USDC抵押物/Frax流通量的比例为90.9%,变高了。

所以,凭空印出的Frax,在未进入流通前,不必多虑。这部分Frax进入流通的过程,恰恰是Frax协议的USDC抵押物比例逐步增高的过程,更加稳固了Frax的币价基础。当进入流通的这部分Frax又被用户卖回Curve pool、换成3Crv时,Frax协议的抵押物比例最差也只是回到90%这个起点。

抛出第二个问题,如果用户拿着第一批铸造的那1亿Frax,使用Curve pool换出3Crv,意味着啥?这时确实会产生问题,这种兑换相当于用户用Frax 1:1地兑换出USDC,这将削弱Frax协议的抵押物比例。举例,用户使用第一批铸造而成的0.1亿Frax,拿去Curve pool换出了0.1亿USDC,那么此刻,Curve pool中还剩1亿Frax、0.8亿USDC,Frax流通量为0.9亿(减少了这兑换使用的0.1亿),协议拥有0.8亿USDC抵押物(减少了用户从Curve pool换出的0.1亿),USDC抵押物/Frax流通量的比例为88.8%,低于之前稳定状态下的90%,可能会对Frax的稳定产生冲击。

第二个问题的根结在于,Frax协议将其拥有的USDC抵押物也放进了Curve pool中。而真实的情况是,Frax协议几乎只是单纯在往Curve pool中注入凭空印的Frax,其注入的3Crv可以忽略不计,这就使得Frax协议不会面临我所假设出来的麻烦。当然,要能实现这一点,就意味着Frax协议需要能够调动外部LP,使外部LP有激励向Curve pool中注入3Crv,这就是Curve War范畴的话题了。

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