链上数据证明比特币周期已经改变。

比特币(大饼) 正在摆脱此前定义历史峰值的周期性模式。链上数据显示，尽管大饼已突破 81,000镁，但曾经预示市场见顶的指标却依然保持沉默。

MVRV Z-Score、交易所余额以及现货ETF持有的大饼均表明，市场正经历结构性转变，而非典型的周期末期。尽管散户投资者的信号依然低迷，但机构投资者却持续以创纪录的力度积极买入。

比特币周期：MVRV Z-Score指标已不再像以前那样有效。

MVRV Z-Score 衡量比特币的市场价值与实际价值之间的差距。过去，高于 6 的读数预示着市场达到峰值，而接近 0 的读数则表明市场处于积累阶段。

根据 Glassnode 的数据，在最近的减半事件之后，该指数仅小幅上升至 3.5 左右，远低于 2013 年、2017 年和 2021 年周期峰值时的 12、11 和 7 的水平。

以往的周期通常在 Z 值攀升至 6 以上的红色区域时达到峰值。2017 年的峰值为 10，而 2021 年的峰值接近 7。在次期中，该指数尚未接近这些水平。

截至 2026 年 5 月 14 日，Z 分数仅在 1 附近波动。自大饼从 2022 年的低点上涨以来，过去在市场每次“狂热高峰”期间都会出现的信号已经完全消失了。

要确认传统的市场峰值，Z 值需要上涨至 3.5 以上。如果该指数持续上涨至 6 以上，历史表明，可能会出现持续数月的长期下降调整。

该指数的“压缩”现象表明， 大饼的实际价值上涨速度足以吸收所有价格波动。此前​​在高点出现的看涨背离现象次并未重现。

交易所的供应量持续下降。

交易所的余额图表也显示出供应结构发生了明显的转变。Glassnode 会持续监测整个市场历史中交易所持有的大饼总量。

2022年初，交易所的大饼储备达到峰值，超过330万枚大饼。此后，这一数字稳步下降，到2026年5月，仅剩约300万枚大饼。

同期，比特币价格持续上涨。尽管交易所的比特币供应日益减少，但大饼超越了之前的周期性峰值，在2025年10月达到12.6万镁。

大饼供应量下降而价格上涨，表明大量投资者已将比特币转移到安全钱包。这一模式也与大型钱包群组发出的“巨鲸”囤币信号相吻合。

要扭转这一趋势，交易所中的大饼数量需要上涨至 320大饼以上。这将表明过去三年一直在囤积比特币的投资者开始将其投放市场。

目前现货ETF持有约130万枚大饼。

美国现货比特币ETF在2024年1月之前并不存在。根据Glassnode的汇总数据，这些基金迄今已持有近130万枚大饼。

这一数字约占大饼总流通供应的6.5%。贝莱德旗下的IBIT基金领跑，其次是富达的FBTC基金和灰度的产品组合。

这些基金即使在大饼价格盘整或回调时也会持续买入，这表明大多数资产配置决策是由机构而非追逐上涨的散户投资者做出的。ETF每日买入的大饼数量已经超过了新挖出的大饼数量。

随着新买家数量的增加和流通供应量的减少，这就解释了为什么大饼价格上涨，而不再像以前几个周期那样需要那么多小型散户投资者。

然而，这里的问题更多在于结构性因素，而非价格走向。散户投资者并未出现抢购热潮的原因，也可能使得周期末期的调整幅度较为温和。

资金流入ETF的趋势随时可能逆转。机构投资者持有大量大饼也带来了与投资组合再平衡或全球市场流动性状况相关的新风险。

从数据来看，很明显，历史具有重要意义的阈值可能不再与当前市场相关。