加密货币市场可能同时给人看涨和看跌的感觉，因为其主要板块的走势已经不再同步。
比特币吸引机构 ETF 资金流入，而 DeFi 合约却在收缩；稳定币扩展到支付基础设施领域，而山寨币却落后了；二层 (L2) 网路处理创纪录的交易量，而它们的代币价格却横盘整理。
Bitwise 执行长 Hunter Horsley 为这种矛盾提供了一个框架，他认为加密货币至少分裂成了四个不同的行业：稳定币和支付、比特币作为一种资产类别、代币化和链上金融服务以及区块链基础设施。
每个产业都有其自身的基本面、监管路径和普及曲线。比特币的表现可能优于整个加密货币市场，而去中心化金融（DeFi）、基础设施代币和代币化金融的发展时间表则完全不同。
| 加密货币领域 | 它正在变成什么样子 | 主要驱动 | 为什么它可以单独移动 |
|---|---|---|---|
| 稳定币 + 支付 | 数位美元和结算基础设施 | 支付量、美元需求、监管 | 即使投机性代币滞后，也能成长。 |
| 比特币 | 机构宏观资产类别 | ETF资金流动、利率、美元强弱、流动性 | 即使在 DeFi 和山寨币表现疲软时，也能跑赢大盘。 |
| 代币化 + 链上金融 | 金融市场管道 | 代币化国库、结算、机构采用 | 可以缓慢推进，而不会感到零售业的刺激。 |
| 区块链基础设施 | 扩展性、托管、钱包、数据、互通性 | 使用情况、开发者活动、网路效率 | 营运进展并不总是会推高代币价格。 |
稳定币正在成为金融基础设施
稳定币是加密货币领域中与投机周期脱钩最明显的板块。
DefiLlama数据显示，稳定币总市值达到约 3,216 亿美元，其中USDT市值约为 1,898 亿美元， USDC市值约为 769 亿美元。
Circle 报告称，第一季营收和储备金收入成长 20% 至 6.94 亿美元，而USDC流通量较去年同期成长 28%，这些数据反映了储备收益率和美元供应量。
4月29日，Visa宣布其稳定币结算试点计划在九个区块链上的年化交易额达70亿美元，季增50%。此结算机制处理真实支付管道上的真实商业交易，这意味著稳定币的成长与支付量和美元需求密切相关。
支付公司、银行、出口商和结算机构使用稳定币进行美元结算和跨境资金流动，这使得该资产类别拥有一个不受加密货币市场周期影响的用户群体。
比特币的交易方式类似宏观资产。
比特币的交易周期已经与其他加密货币市场脱钩。
CoinShares 报告称，截至 5 月 8 日当周，数位资产投资产品流入资金近 8.58 亿美元，其中比特币流入资金最多，达 7.061 亿美元，数位资产产品总资产管理规模达到 1,600 亿美元。
这些资金流来自基金和资产配置者，他们根据利率、美元强弱和流动性状况对比特币进行定价，而这些因素也正是驱动机构债券和股票配置的因素。
Farside Investors 的数据显示，5 月 13 日，美国交易的现货比特币 ETF 净流出 6.304 亿美元，而每日波动主要受机构基金部位的影响。
比特币现在表现得像一种对机构投资者资金流动敏感的大市值全球资产，它可以跑赢大多数加密货币，而 DeFi 保持沉默，基础设施代币原地踏步。
代币化和去中心化金融（DeFi）发展并不均衡。
RWA.xyz 记录了超过 267 亿美元的已分配资产价值和 3,450 亿美元的代表资产价值，共有 698,200 名资产持有人。
穆迪将这条路径定义为透过机构结算和代币化国债产品实现稳步增长，现有机构将继续发挥核心作用，代币化将在它们周围扩展。
币安研究报告称，4 月 DeFi 总锁定价值 (TVL) 环比下降 10.7% 至 827 亿美元，同时该行业遭受了 6.3524 亿美元的攻击损失。
代币化可以吸引机构资本进入受监管的结构，而开放的 DeFi 协议则存在持续的安全风险和监管不确定性，它们的风险状况、客户群和采用曲线几乎在每个层面上都存在分歧。
| 部分 | 草案中的采纳讯号 | 市场影响 |
|---|---|---|
| 稳定币 | 总市值约3,216亿美元 | 稳定币正在成为支付和结算基础设施 |
| USDT | 约1898亿美元 | 美元流动性仍然集中在最大的发行人手中。 |
| USDC | 约769亿美元 | 受监管的稳定币供应仍然是一个重要的成长领域。 |
| 圆圈 | 第一季营收和储备金收入成长20% ，达到6.94亿美元。 | 稳定币具有发行方层面的业务基本面 |
| Visa稳定币试点项目 | 九条区块链的年化运行率达70亿美元，季增50% 。 | 稳定币正在进入真正的支付体系 |
| 数位资产产品 | 每周资金流入近8.58亿美元 | 机构配置仍然活跃。 |
| 比特币产品 | 其中7.061亿美元流入 | 比特BTC是机构加密货币交易中最干净的交易方式。 |
| 代币化资产 | 已分配资产价值267亿美元；代表价值3,450亿美元 | 代币化正在按制度时间表发展 |
| 去中心化金融 | TVL季减10.7%至827亿美元；其中6.3524亿美元来自漏洞。 | 链上金融仍存在安全性和信任风险。 |
| L2基础设施 | Arbitrum约158 亿美元TVS；基准估值约125 亿美元TVS | 即使代币性能出现差异，基础设施也能扩展。 |
地下基础设施得到改善
营运进展与代币表现之间最大的差距在于区块链基础设施。
L2BEAT 显示Arbitrum One 的总安全价值约为 158 亿美元，Base 约为 125 亿美元，但Arbitrum每秒处理约 16 个用户操作，而OP 主网每秒处理约 18 个用户操作，尽管其安全价值远低于 Arbitrum。
开发者工具、托管、钱包抽象和互通性都在按各自的周期发展，而基础设施代币的价格在大多数网路中落后于营运进展，这使得底层业务与其投机性包装脱节。
当碎片化是利好时
碎片化有利于科技的普及，因为每个产业现在的发展原因都不同。
随著监管力道加大和支付量成长，稳定币也不断扩张。麦肯锡引述领先机构的预测称，稳定币的供应量将在 2 兆美元至 4 兆美元之间。
随著 ETF 的推出，比特币的机构配置基础不断加深，先前仅限于传统证券的基金也开始投资比特BTC。
预计到 2030 年，随著国债产品和货币市场基金向链上迁移，代币化市场规模将达到麦肯锡估计的 2 兆美元。
基础设施代币，真正实现费用收取，与那些依赖叙事而非收入的项目截然不同。
《GENIUS 法案》为支付稳定币建立了联邦框架，财政部在 2026 年 4 月提出的提案将把获准发行稳定币的机构视为《银行保密法》、反洗钱和制裁义务下的金融机构。
《CLARITY 法案》在单独的条款中对稳定币、DeFi 和代币化证券进行了规定，划定了与 Horsley 的市场结构框架相同的行业界限，并确认监管机构正在按功能对加密货币进行分类。
随著监管政策逐步明朗，各行业的商业模式都能获得扩展所需的资金和合规结构。
除法出错时
过去三轮多头市场都建立在统一的加密货币叙事之上：比特币率先上涨，流动性涌入ETH，然后是其他加密货币和去中心化金融（DeFi），散户资金则追逐后续的一切。而碎片化打破了这个规律。
| 设想 | 会发生什么 | 谁受益 | 谁会暴露出来 |
|---|---|---|---|
| 牛市碎片化 | 每个产业都有其成长的基础。 | 比特币、受监管的稳定币、代币化国债、创收基础设施 | 缺乏用户、费用或监管契合度的弱势代币 |
| 选择性牛市 | BTC和稳定币吸引了机构资本，但去中心化金融（DeFi）和山寨币却落后了。 | BTCETF、稳定币发行者、支付轨道、托管机构 | 广泛的竞争币组合和治理代币 |
| 基础设施不匹配 | L2级技术和工具不断改进，但代币价格并未随之提升。 | 用户、应用程式、开发者、链条，以及真正的费用收取 | 价值累积较弱的基础设施代币 |
| 看跌分散 | 统一的加密货币竞价消失，资金停止从BTC流入长尾市场。 | 规模庞大、受监管、流动性强的加密货币产业 | DeFi协议、未充分利用的L2层、投机性山寨币 |
| 成熟市场结果 | 加密货币交易更像是科技或金融领域的交易，各行业都有各自的赢家。 | 拥有明确客户、收入、合规性和需求的资产 | 仅依赖周期动能的项目 |
如果比特币吸引机构资金流入，而稳定币透过支付管道成长，代币化透过结算基础设施扩大规模，那么投机资本流入更广泛的代币市场的理由就较少了。
DeFi TVL 为 868 亿美元，其中 6.35 亿美元在 4 月的漏洞攻击中被盗，这表明链上金融存在安全隐患，与稳定币监管进展无关。
L2BEAT 的数据显示，使用量成长和代币升值遵循不同的轨道，没有强大手续费收入的专案通常会扩大营运规模，而其代币表现却不佳。
分散化使得比特币、受监管的稳定币和具有实际收入的基础设施网络的回报更加集中，因为它们吸引了大部分机构资本，而治理代币、投机性 DeFi 协议和未充分利用的 Layer-2 网路等长尾资产则失去了先前推动所有资产上涨的统一竞价。
加密货币正在演变成一系列独立的产业，每个产业都有自己的客户、监管路径和商业模式。
这种分化有利于科技的普及，也使得市场对那些依赖旧有的「万物同步上涨」周期而非自身需求基本面的项目更加不宽容。
