加密货币借贷本身并没有问题，只是定价错误。

福布斯撰稿人发表独立的专家分析和见解。 加密货币借贷正在回归，但其复苏的形态反映出关于风险定价方式的争论尚未解决。 上一轮周期清楚地表明了一点：风险往往隐藏在收益背后，而当市场转向时，这种结构便不复存在，无论是像Celsius和BlockFi这样的中心化贷款机构，还是在压力下崩溃的DeFi协议，都未能幸免。然而，目前尚不清楚什么会取代这种结构。 “不透明的收益平台和结构合理的担保贷款之间存在着巨大的差异，”Arch Lending联合创始人Himanshu Sahay表示。这是对问题所在的一种解读。 在市场的一端，像 Arch Lending 这样的贷款机构正在围绕更严格的管控措施进行重建。 萨海表示：“上一轮周期很大程度上建立在再抵押、资产混合和借款人并不总是完全了解的交易对手风险敞口之上。这种模式在压力下失效了。” 应对措施包括缩小产品范围，减少环节。借款人提供加密货币抵押品，资产由合格托管机构保管，贷款条款预先确定，不再过分追求收益最大化，而是更加注重在借款人获得贷款前明确贷款结构。 Sahay 表示：“其核心优势在于，既能保持长期投资敞口，又能获得短期流动性。”他所描述的这款产品，与其说是面向交易者，不如说是面向希望在不平仓的情况下获得灵活性的长期持有者。 在许多投资者仍处于盈利状态但并未积极寻求出售的市场中，这一点至关重要，因此，在波动的市场环境下，获得流动性而不触发应税事件或损失风险敞口就显得尤为重要。 但这种方法基于一个特定的假设，即降低复杂性是管理风险的最佳途径。 并非所有重建加密货币借贷业务的人都从这个前提出发。 “正确的问题不是协议是否安全，”Fira首席执行官皮埃尔·佩尔森说，“而是特定市场是否安全。” 这种框架引向了不同的方向。Fira Money 和 Usual 等系统并没有将贷款简化为单一产品，而是将其分解为更小的组成部分，每个市场都由其自身的抵押品、贷款价值比和风险参数定义，用户根据他们愿意承担的回报和风险敞口进行选择。 这里的假设并非是风险可以消除，而是风险应该被更清晰地展现出来并更精确地定价。 随着加密货币市场整体趋势的变化，这种模式也随之扩展。稳定币供应量现已超过 2800 亿美元，反映出链上美元需求的持续增长以及收益抵押品的兴起。 这为贷款体系奠定了基础，在这样的体系中，贷款不再是关于获取杠杆，而是关于在不同形式的风险之间分配资本。 但这也转移了责任，因为了解贷款不再仅仅是平台的责任，而越来越多地成为用户的责任。 从它们处理时间的方式来看，这些方法之间的区别就更加明显了。 “浮动利率贷款本质上是一种披着贷款市场外衣的短期原始贷款方式，”珀森说。 在大多数 DeFi 系统中，借贷成本会根据使用情况不断调整，这意味着情况可能会迅速变化，尤其是在流动性收紧、利率急剧波动的压力时期。 Fira 的做法是在贷款发放之初就锁定利率，并在整个贷款期限内保持利率不变，从而消除这种不确定性。 “一旦开仓，利率就会从贷款发放到到期一直锁定，”他说道。“无论市场流动性或即期利率如何变化，借款人都必须支付该利率。” 实际上，这可以保护借款人免受使用率飙升时出现的利率冲击，将原本会不断重新定价的头寸转变为更接近固定收益工具的东西。 这创造了可预测性，但并没有消除风险，而是改变了承担风险的时间和方式。 像 Arch Lending 这样的贷款机构以不同的方式解决同样的问题，他们较少关注重新设计利率机制，而更多地关注通过结构来降低风险敞口，例如严格管理抵押品、明确定义贷款条款，以及减少在贷款过程中需要改变的变量。 这些方法并非完全重叠。一种方法旨在减少贷款期间可能发生的变化，而另一种方法则承认变化不可避免，并试图在贷款发放前就对其进行明确界定。实际上，这两种方法并非总是互斥的，因为不同的借款人可能优先考虑不同形式的确定性，例如托管、结构或利率，但两种方法都无法彻底解决问题。 数据显示市场正在重建，但尚未趋于一致。 链上借贷已恢复规模，Morpho 和Aave等协议支持数十亿美元的活跃贷款和存款，仅Aave 的净存款就超过 400 亿美元，而更新的平台也在各个链上持续增长。 根据最近的行业研究，尽管主要 DeFi 协议的借贷活动结构已转向更加透明和风险可控的系统，但其总借贷活动已从 2022 年后的低点显著回升。 然而，该活动的构成发生了变化，不再那么注重最大化收益，而是更加注重如何产生收益，核心问题也从回报是什么转移到回报背后的意义是什么。 这种转变在中心化系统和链上系统中都很明显，即使它们采用的方法不同，但目前还不清楚哪种方法在压力下能够站得住脚。 中心化贷款机构仍然依赖于可能发生变化的托管框架和监管环境，而链上系统则依赖于用户在日益复杂的市场结构中摸索前行。两者都在试图解决旧风险的同时，引入了新的风险形式。 加密货币借贷并非围绕单一模式重建，而是围绕着一个分歧而展开：究竟应该通过更严格的结构来降低风险，还是应该将风险暴露在市场层面并由市场定价？ 这种分歧并非学术性的。它决定了风险所在、责任归属以及情况变化时风险显现的速度。 上一轮周期表明了忽视这个问题会导致什么后果。这一次，风险不再是隐形的，而是通过结构或设计等方式被推到了风口浪尖。 目前尚不确定的是，这是否会使系统更具韧性，或者只是使权衡取舍更难被忽视。