A股市场即将第一次拥有"纯正基座大模型"标的，本土定价权博弈正式打响。
文章作者、来源：0x9999in1，ME News
TL;DR
- 2026年6月17日，上交所正式发布《指引第10号》，AI大模型企业拿到科创板第五套上市标准的明文通行证。
- 阶段性成果的判断标准被压成一句话：申报时，至少有一款大模型产品已上线发布并实现规模化应用。
- 通用大模型和行业专用大模型同步适用，没有"先后之分"。
- 这是科创板"1+6"改革满一周年后的第二份扩围细则——前一份给了商业火箭。
- 智谱、MiniMax 2026年1月港股上市，6月先后官宣回A，智谱拟募150亿元，MiniMax已启动辅导。
- 科创成长层34家在层企业，2025年研发强度中位数51.3%，这就是耐心资本愿意托底的"硬科技底色"。
- A股市场即将第一次拥有"纯正基座大模型"标的，本土定价权博弈正式打响。
这一次，规则跑在了估值前面
先说今天的事。
6月17日上午，2026陆家嘴论坛开幕。证监会主席吴清在演讲里点了一句话：扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域。话音落下不久，上交所就正式甩出了《指引第10号》。
这不是巧合，这是节奏。
去年的6月18日，同样是陆家嘴论坛，吴清宣布科创板"1+6"改革。一年过去，从"宣布"到"重启"，再到"扩围"，监管这一年的动作是连贯的。先打开闸门，再发首张细则——给商业火箭的指引已经落地，蓝箭航天成了第五套标准扩围后第一家被受理的商业火箭企业。再发第二张，这次轮到AI大模型。
为什么是现在？
答案藏在两组现实里。
第一，国产大模型企业第一次具备了"被资本市场承接"的体量。智谱2025年营收增长131.85%，MiniMax增长158.9%，两家都进入了恒生科技指数。第二，A股迄今为止没有一家"纯正基座大模型"上市公司，整个AI概念板块漂浮在应用层，缺一块压舱石。
监管在等什么？等的就是这两件事同时成熟。
指引到底说了什么
把要点掰开。
第三条，确定主营业务：人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用。这一条的潜台词是，你不能挂个AI的壳卖别的，业务必须落在大模型本身。
第四条，技术优势如何证明。指引要求审慎论证模型规模与复杂度、能力表现、鲁棒性与安全性、多模态与智能体的突破、最近一年国内外主流评测排名、持续迭代能力、数据获取与治理能力。
注意一个词：评测排名。
这是把"刷榜成绩"半官方化了。但凡关注过Chatbot Arena、SuperCLUE、MMLU这些榜单的人都知道，评测口径的可比性历来有争议。监管明知有争议仍写入指引，意味着什么？意味着评测分数是"必要不充分"——你拿不出排名肯定不行，你拿出排名也得搭配其他证据。
第五条最关键。一句话：申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用。
这句话，是整份指引的"通行证"。
什么叫"规模化应用"？指引随后给了配套指标：用户或部署设备数量、近期模型调用量、人工智能主流社区下载量排名、真实业务场景落地情况。
这是一份相当具体的清单。Hugging Face下载量、API调用量、To B部署数，全部被纳入了审核视野。
第六条到第十条，是常规四件套：批准备案、行业地位、市场空间、商业化安排、合规与安全。第六条单独点出"算法备案"和"上线评估"，意味着任何没有通过生成式AI备案的模型，连入场资格都没有。
第十一条信息披露要求里，还藏着一个有意思的字眼："有无获得资深专业机构投资者入股的情况。"这是一种隐性的"背书要求"，后面单独再聊。
这份指引最耐人寻味的地方
写得太具体，反而透露了监管的真实焦虑。
通读全文，有一类表述被反复使用——"合理审慎论证并披露"。这八个字至少出现了三次：技术优势处一次，阶段性成果处一次，行业大模型处一次。
这是监管语言的克制。
它没有规定硬数字（调用量必须超多少），也没有规定排名线（评测必须前几名），而是把"论证责任"压给了发行人和保荐机构。
为什么这样写？
因为大模型这件事，没有一个稳定的衡量标准。模型一年一代，评测半年一换，调用量随产品爆发剧烈波动。任何写死的指标，半年后都可能失效。
监管选择了"原则导向"。
这意味着两件事。第一，中介机构的核查责任空前加重——第十二条把保荐机构、证券服务机构的核查范围列了八项，用了"审慎核查"和"发表明确意见"的措辞。第二，发行人的故事讲法，从"我赚多少钱"变成"我能不能让投资人相信我未来能赚到钱"。
这一脚，把估值博弈直接踢到了一级、一级半市场。
一周年，科创板到底改了什么
把镜头拉远。
去年6月18日，吴清在陆家嘴论坛宣布"1+6"。"1"是设立科创成长层，"6"是六项配套改革，包括资深机构投资者制度、IPO预先审阅机制、在审企业增资扩股、再融资便利、第五套标准扩围、投资工具扩容。
一年过去，账面成绩单是这样的。
科创板IPO新增受理56到59家（不同口径略有差异），同比大幅增长，其中未盈利企业25家左右，占比超过四成。科创成长层34家在层企业，2025年合计营收497亿元，同比增长18%；研发强度中位数51.3%；亏损同比收窄18%。2026年一季度，34家在层企业营收同比增速进一步拉升到35%，净亏损同比收窄52%。
我盯着研发强度那个数字看了很久。
51.3%是什么概念？营收100元，研发投入超过51元。这种企业拿到主板根本上不了——主板要的是稳定盈利。但这种企业，恰恰是新质生产力的本体。
再看一组拉长的数据。科创板自开板以来，累计支持62家未盈利硬科技企业上市，其中28家已经盈利"摘U出层"。62家企业三年营收复合增长率18%，营收中位数从2022年的5.92亿元增长到2025年的10.68亿元，接近翻番。
这是一个生态层面的验证。
第五套标准过去是生物医药专享通道，现在扩到商业火箭、AI大模型，下一步要进量子科技、生物制造、具身智能——吴清今天演讲里都点过名了。
可以这样理解：监管正在系统性地搭一条"科技企业不靠盈利也能上市"的快车道。
智谱与MiniMax，这份指引的"靶子"
谁会第一个用这条通道？
市场已经有答案了。
2026年1月，智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）相继登陆港交所，分别募资43.48亿港元和55.4亿港元。上市不到五个月，6月先后官宣回A。
智谱6月1日晚公告，董事会通过A股发行方案，拟向上交所科创板申请上市，募资150亿元——120亿元投通用基座大模型研发，20亿元投MaaS一站式服务平台，10亿元补流。保荐机构由中金独家变更为国泰海通与中金联合保荐。
MiniMax 5月29日和中信证券签辅导协议，5月31日港交所公告确认科创板上市的初步建议。
把财务数据摆出来。
智谱2025年总收入7.24亿元人民币，同比增131.85%；综合毛利率40.96%，远超行业平均；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.06%；若计入可转换股权公允价值变动9.37亿元浮亏，全年净亏损达47.18亿元。
MiniMax 2025年总收入7903.8万美元（约合5.69亿人民币），同比增158.9%；超过70%来自海外；综合毛利率从2024年的12.2%大幅提升至25.4%；全年净亏损18.72亿美元，经调整净亏损2.51亿美元。截至2025年底，累计服务全球超2.36亿名用户、21.4万家企业客户与开发者。
注意到了吗？
两家公司营收都在5到7亿这个量级，亏损都在几十亿量级。这不是"接近盈利"，这是"还在烧钱"。
按主板任何一套标准，他们都上不了市。
但按这份指引的逻辑，他们都符合：智谱清言、海螺AI、Talkie都是上线发布的模型产品；调用量、用户数、企业客户数、社区下载量，都能撑起"规模化应用"的论证。
A+H的本土定价
为什么要回A？
6月2日收盘，智谱港股市值6295亿港元，MiniMax 2094亿港元。两家公司在港股都被狠狠"涨"过——智谱较116.2港元发行价累计上涨1115.15%，盘中最高触及1993港元；MiniMax较165港元发行价累计上涨304.5%。
但流动性是个大问题。智谱真实流通率约2.67%，MiniMax约5.44%。流动性溢价之下，价格其实是被很小一部分筹码定的。7月初一波解禁——智谱5.83%、MiniMax近50%——又是一道考验。
回A，本质上是在做两件事。
第一件，定价权。港股的国际资本逻辑和A股的产业资本逻辑不同。A股本土耐心资本（保险、社保、产业基金）对国产AI的支付意愿更高，对长周期研发的容忍度也更高。这是"本土定价"四个字真正的含义。一年来科创板ETF新增上市37只，累计超过120只，总规模约2400亿元，其中各类中长期资金持有占比接近一半——这份资金结构，比港股更适合托底未盈利大模型。
第二件，弹药储备。机构测算，2026年中国大模型整体市场规模将突破700亿元，三年复合增速超40%。但代际跃迁的算力开支也在指数级增长——头部大模型企业年均算力资本开支普遍在10亿美元级以上。150亿募资，听起来巨大，摊到三年研发周期，其实只是一张入场票。
这套规则的代价：它没说的事
聊到这里，讲点不那么乐观的。
第五套标准的基础门槛是"预计市值不低于40亿元"。指引在这之上又叠加了行业地位、市场空间、商业化安排——这些都是定性条款。
定性条款的好处是包容，坏处是模糊。
模糊在哪？
第一，"行业领先"如何认定？头部公司不止一两家——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川、零一万物等等。除了已经A+H的两家，还有谁能挤进去？指引第七条说"行业地位突出、排名靠前"，但"靠前"是前几？这件事最后大概率要保荐机构和发行人共同论证。
第二，"规模化应用"如何量化？调用量、用户数、下载量都列了，但没给阈值。1亿次调用算不算规模化？1000万用户够不够？这就给审核环节留下了巨大的弹性空间——好处是适应技术变化，坏处是预期不稳。
第三，"商业化安排明确"如何认定？这是最容易出问题的地方。当前主流的MaaS模式毛利率参差，To G项目回款周期长，To C订阅渗透率有限。指引要求"不存在商业化预期明显不足"，但什么叫"明显不足"？仁者见仁。
我的判断是：这份指引把判断权交给了"市场+中介+监管"的协同博弈，谁都不能单独说了算。
这种制度在生物医药领域已经跑过一遍。第五套标准过去几年培育出一批未盈利但研发管线扎实的Biotech，也踩过雷——核心管线推进不及预期、商业化迟迟不能落地的公司，都留下过教训。
AI大模型只会比生物医药更难判断，因为它迭代速度更快、护城河更模糊、能力衰减周期更短。
一个隐藏伏笔
最后讲讲那条不太显眼的"资深专业机构投资者"条款。
这是科创板"1+6"改革"6"里的关键一环。试点要求：发行人取得SPI入股，且SPI能就发行人的科技创新能力出具专业意见。指引第十一条把"有无获得资深专业机构投资者入股的情况"列入信息披露重点。
这是一种"专业背书前置"的制度安排。
翻译过来：如果一家AI大模型公司，连一个被认定的SPI都没投，监管就要打个问号——业内同行都没看上你，凭什么让公开市场的投资人相信你？
数据已经印证：截至目前，新增受理的第五套标准企业中，超过半数已经披露了SPI的相关信息。
这一招对头部企业不构成压力，他们身后是阿里、腾讯、高瓴、红杉、国资的混合阵容。但对腰部以下的玩家，这道隐性筛选会非常残酷。
科创板这次"扩围"，不等于"放水"。
写在最后
回到最初的问题：这份指引最重要的意义是什么？
不是允许一两家公司上市。那是结果，不是原因。
它的本质，是把中国资本市场对AI大模型的"定价坐标系"从盈利倒推，改成了能力前推。从"赚到多少钱才能上"变成了"模型上线了、用户用上了、备案过了、机构看得上你"，就够了。
定价坐标系一变，估值逻辑会跟着变；估值逻辑一变，资金流向会跟着变；资金流向一变，研发节奏会跟着变。
四五米一推，整个链条就动了。
但别忘了，指引只是规则，规则不能保证结果。最终决定一家公司能不能跑出来的，仍然是模型能力的代际跃迁、商业化闭环的构建、对算力与数据的持续投入。
资本可以加速一切，但加速不了原创性。
监管能给规则，给不了答案。
参考来源：
- 上海证券交易所，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》，2026年6月17日。
- 新浪财经，《上交所发布人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准审核指引》，2026年6月17日。
- 界面新闻 / 新浪财经，《拥抱硬科技，第五套标准扩围，科创板"1+6"改革周年成绩单亮眼》，2026年6月17日。
- 新浪财经，《大模型"双子星"回A倒计时：智谱拟募150亿，MiniMax启动辅导》，2026年6月2日。
- 新浪财经，《科创板"1+6"改革一周年考：未盈利企业上市通道重启，耐心资本加速集结》，2026年6月12日。
- 21世纪经济报道，《吴清按下"重启键" 科创板第五套标准"焕新颜"》，2025年6月18日。
- 中国证监会，《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，2025年6月18日。
- 36氪，《第一批大模型公司要上市了，问题是如何给智谱、MiniMax们估值？》。
