Cipholio 研究：万字分析衍生品王位之争：dYdX, GMX 与 SNX

本研究将介绍三个目前在衍生品领域中的王者：dYdX、GMX 和SNX。我们将会探讨每个项目的基本概况、重要数据以及代币经济学。

作者： Cipholio Ventures

封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash

dYdX

一. 基本概况

dYdX 是一个基于Ethereum 的去中心化订单簿式衍生品合约交易所，项目成立于2017 年8 月。

dYdX 自2017 年以来已经进行了四轮融资，共筹集8700 万美元，投资名单里包括A16Z、Paradigm、Polychain Capital、Kronos 等，资方阵容较强，项目发展资金充足。

二. 项目团队

Antonio Juliano — CEO 。于2015 年毕业于普林斯顿大学，计算机专业。曾就职于Uber，2017 年创建了名为Weipoint 的去中心化网络的搜索引擎。

George Xian Zeng — COO 。毕业于美国普林斯顿大学，曾就职于麦肯锡、Fecebook、Moonship，2022 年加入dYdX。

David Gogel — VP 。毕业于宾夕法尼亚大学，曾任职于AIG、RelayNode、GogelX，2020 年加入dYdX。

Arthur Cheong — Chairman 。毕业于南洋理工大学，曾就职于JST Capital、Zilliqa，2021 年加入dYdX。

三. 项目详解

1. 发展历程

2. 发展现状

建立在StarkWare 提供的StarkEX L2 解决方案的链上交易所

• 相比建立在L1 上的早期版本，建立在L2 提供了更低的交易费用、更好的交易性能、更高的杠杆率（4x-25x）、支持更多的交易对。
• 交易过程中每一笔订单的成交都会上链，但是下单、挂单并不上链，在dYdX 服务器上进行，去中心化程度有限。
• 只在存入资金和赎回资金时需要交gas ，此后的交易过程不需要。
• 目前正在准备Cosmos 上的V4 版本，旨在大幅提升去中心化程度；并将协议产生的交易佣金分配给dYdX 的持有者。

dYdX 目前只在在Layer 2 上提供永续合约交易

• dYdX 支持8 种不同的订单类型— — 市价订单、限价订单、止损市价订单、止损限价订单、追踪止损订单、止盈市价订单、止盈限价订单和一篮子订单。
• 提供最高20 倍的多空双方交易功能，最小杠杆变动倍率为0.01。
• 交易模式。采用订单簿形式，由专业做市商Wintermute、Altonomy 等提供流动性。
• 资金费率。资金费率由交易量以及dYdX 代币持有数量决定。交易量或dYdX 代币持有量越大，资金费率越低。

• 提供iOS 端APP
• 目前尚未对美国用户提供服务

3. 代币经济学

将dYdX 平台上交易的角色分为以下三类：

a. 交易者：在dYdX 上进行永续合约交易。

• 交易挖矿：每个epoch 最后，dYdX 协议会空投3835616 枚dYdX，根据交易者交易产生的手续费与未平仓量来确定每个交易者在每个epoch 能分到多少奖励。
• dYdX 交易产生的费用对交易者无分成。

b. 专业做市商：专业做市商Wintermute、Altonomy 等

• 流动性提供者挖矿：每个epoch 最后，dYdX 协议会空投115 万枚dYdX。

c. dYdX：收取交易佣金（该部分对交易者无分成）。

d. 质押者：通过质押USDC 进入流动性池/安全性池进行流动性质押挖矿。目前两个池子已经关闭，剩余奖励将不会分配，而是累积在奖励金库中，而奖励金库又可以由社区指挥。

四. 重要数据

1. 运营数据

• 交易量： dYdX 的交易量不断增长。随着当前epoch 临近结束，dYdX 的交易量会出现激增，可见dYdX 上的交易者主要是为了交易挖矿而进行交易。年度交易量为$484.21b，2023 年2 月6 日交易量为854.4M，超过Uniswap 和SNX，且目前交易主要以USD-BTC 和USD-ETH 为主。

• 年度费用收入： $123.59m
• 未平仓合约： 2023 年2 月6 日未平仓合约总量为315.5M，同样的，未平仓合约主要是USD-BTC 和USD-ETH 两个交易对上的未平仓合约。

• TVL：2023 年2 月6 日dYdX 的TVL 为$401.39m，在同类型的衍生品协议中排名第二，低于GMX 的TVL

*数据采集至2022 年2 月8 日

2. 代币发行情况

a. 发行

• DYDX 总量为10 亿枚，将在五年内分配完毕，5 年后将通过治理机制开启每年最高2% 的通胀。
• 代币的分配规则可以由dYdX 持币人通过社区投票修改规则，由于团队持有大量的dYdX 代币，可以直接确定投票结果。
• 从2021 年8 月3 日15:00:00 UTC 开始，每个epoch 为28 天。一共有60 个epoch，持续时间为5 年。最初五年$DYDX 的总供应量分配如下。

b. 解锁

dYdX 团队初始计划于dYdX 代币发行18 个月后（2023 年3 月）对50% 分配给投资者、公司及基金会的代币进行大规模解锁。但于2023 年1 月25 日，dYdX 基金会宣布该部分初始释放日期推迟至2023 年12 月1 日。

新的解锁方案为：

在2023 年12 月1 日（新的初始解锁日期），解锁30%；

从2024 年1 月1 日到2024 年6 月1 日，在每个月的第一天，以等额的月度分期支付40%；

从2024 年7 月1 日至2025 年6 月1 日，在每个月的第一天，以等额方式分期支付20%；

从2025 年7 月1 日至2026 年6 月1 日，在每个月的第一天，以等额方式分期支付10%。

此次推迟前，dYdX 的价格从2022 年11 月25 日的$2.5 一直下跌至2022 年12.30 日的$1.0，此后又上升至2023 年1 月25 日的$1.5，从下图中可以看出，在宣布解锁推迟后，dYdX 的价格不断攀升至2023 年2 月7 日的$3.1

五. 缺陷与风险

• 去中心化程度不足：只有真实交易上链，基础设施提供方Starkware 并不开源，产品的中心化属性依旧很强。官方显然也注意到了这点，正在搭建V4，声称其能做到完全的去中心化。
• V4 的开发进度不能确定，官方此前称会在2022 年底发布dYdX V4，至2023 年1 月已完成里程碑2 — 内部测试。

• V4 版本从以太和到dYdX 桥接的安全性需要保证
• 从主网转移到Cosmos 可能会导致一部分用户流失
• 性能不足：上链交易的速度与下单与吃单速度不匹配
• 代币效用：交易手续费不会对dYdX 持有人分成，目前交易者的交易动机主要为交易挖矿。
• 代币价格：代币效用不足，导致dYdX 代币价格持续下降。

六. 思考与结论

1. 质押池已经不再活跃，dYdX 的整体交易方式更加偏向于CEX。如今交易量的增长主要是由于交易带来的dYdX 奖励以及dYdX 的较低的交易佣金，但是由于获得dYdX 奖励后，持有dYdX 无用，交易者会卖出，导致dYdX 价格持续低下。因此官方也将对投资人、公司员工持有的大量代币的解锁日期从2023 年3 月延期到了2023 年12 月，意在避免抛压，维持dYdX 代币的价格。
2. 选择Cosmos 是一次确定性（维持现状不会致使用户流失）和产品未来的持续发展间的权衡。但一旦成功，会带来dYdX 跨里程碑式的发展，同时也会激励更多产品使用Cosmos。
3. 想要获得持续增长，dYdX 的代币经济学需要更好的完善。目前的V4 版本在离开Starkware 后，交易者可能会得到一部分交易佣金，有助于协议的持续发展。

GMX

一. 基本概况

GMX 是Arbitrum 和Avalanche 链上的去中心化的永续合约和现货交易所，项目成立于2021 年9 月，创始团队在2020 年创立了以太上的XVIX 项目，后来创立了BSC 链上的Gambit 协议，GMX 是Gambit 协议的第一次迭代的成果。

二. 项目团队

匿名团队。

三. 项目详解

1. 发展历程

2. 发展现状

• 对交易可支持50 倍杠杆
• 由GLP 提供流动性，具有显着优于dYdX 的代币经济学
• 无滑点交易，GMX 根据AMM 和预言机混合定价，没有滑点。对于大额交易很友好，并减少了做市商的无常损失
• 目前已有其他协议可以自由基于GMX 构建产品，给GMX 带来更多的流量和需求量
• 代码开源
• GMX 有了初步生态应用，如Vesta Finance、Moremoney、DeCommas、Umami Finance 等（来源： https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html ）

3. 代币经济学

图片来源： https://rileygmi.substack.com/p/gmx

a. LP

• 投资者通过铸造GLP 为资产池提供流动性，资产池是单一多资产池。
• 获得70% 交易费用（ETH on Arbitrum, AVAX on Avalanche)。
• GLP 是一个多资产资产池，代币GLP 的价格随着资产池内资产的价格变化为变化。

b. GMX 持有者

• 质押GMX，获得30% 交易费用分成，获得esGMX\30% 交易费用以及Multiplier points。
• esGMX 可以vest，申请vest 后，账户内的GMX 和esGMX 都会被锁定，处于无法出售的状态，但仍然会产生奖励。 esGMX 会在一年的时间内进行线性解锁。锁定的GMX 可以随时提取，但这一行动将停止esGMX 的vest。
• esGMX 享有投票权。

c. 交易者Trader

• 可以用GLP 资产池内的资产进行交易，可添加高至50x 的杠杆。
• 无论做空/做多，都需要支付「Borrow Fee」。
• 交易费用与当前GLP 池内资产的价值是否被高估/低估有关。
• GLP 池与交易者是对手方，交易者盈利，GLP pool 会移去盈利部分资产；反之则会增加。 GLP 和交易者是零和博弈关系。

四. 重要数据

1. 运营数据

• 2022 年度交易总量：$89.52b
• 年度费用收入：$175.39m
• OI：$211m
• TVL：$540.88m
• GLP 资产池当前的组成为：40.2% USDC，29.76% ETH，21.1% BTC，3.24% DAI，2.1% FRAX，1.3% USDT，1.23% LINK，1.03% UNI。主要资产为USDC，其次为ETH、BTC, 整个池子的波动性会相对减少
• 交易者净收益/损失：在GMX 中，交易者多数处于亏损状态，也就是说，GLP 池在不断盈利
• GMX 具有79% 的质押率（强锁仓机制和较为可观的回报率）

*数据采集至2022 年2 月8 日

2. 代币发行状况

GMX 代币总计13.25 M，配置如下：

• 6M GMX 给XVIV、Gambit 迁移者。
• 2M GMX 在Uniswap 提供ETH/GMX 的流动性
• 2M GMX 留做esGMX 奖励
• 2M GMX 归属于底价基金
• 1M GMX 留给社区合作和推广
• 0.25M GMX 给团队，2 年线性解锁

esGMX 代币总计2M，配置如下

• 每月100,000 esGMX 代币给GMX 交易者。
• 每月向Arbitrum 的GLP 持有人提供100,000 esGMX 代币。
• 从2022 年1 月至2022 年3 月，每月向Avalanche 的GLP 持有者提供50,000 esGMX 代币。
• 从2022 年4 月至2022 年12 月，每月向Avalanche 的GLP 持有人提供25,000 个esGMX 代币。

五. 风险与缺陷

• esGMX 锁仓机制强，需要一年时间才能解锁。这些由于质押产生的esGMX 只会有极少数转化为GMX。
• 尽管质押GMX 可以获得30% 的交易费用，但是这部分奖励会被分为ETH/AVAX 和esGMX 两部分，处于esGMX 的流动性考虑，esGMX 部分的回报率应当给予折价。
• 相比GLP，成为GMX 持有者有更多好处：GMX 不承担风险，但可以分得30% 的交易费用（这也是GMX 代币质押率如此之高的原因之一），而GLP 需要承担货币价格变动带来的资产变动以及交易带来的损失。
• 空头交易者需要支付资金费用，牛市中会出现多头> 空头的现象，GLP 池不可持续
• 由于GMX 机制中，空头方与多头方都需要向GLP 支付借款费用。
• 在市场上涨阶段，协议空方少，此时市场下跌，才会导致GLP 盈利
• 在牛市时，GLP 出借资产必会导致损失，但同时他们也获得流动性补偿。可一旦补偿低于GLP 的损失，LP 可能会拿走流动性。
• 预言机带来的价格操纵风险。由于GMX 采用预言机与AMM 混合定价机制，一方面带来了0 滑点，对于流动性强的资产来说有很大的优势；但是对于流动性不强的资产来说，就会带来价格操纵风险。
• 匿名团队存在一定的跑路风险。

六. 思考与结论

• 团队分配的GMX 很小，只有25 万GMX（占总供应量的1.88%），在2 年内线性解锁。又考虑到esGMX 的锁仓机制，归属于底价基金的2M GMX，市面上流通的GMX 不会是GMX 发行总量的全部，供应量会相对不那么大。
• GMX 有很好的代币经济学，但就代币效用来看，GMX 的代币效用是三个项目中最高的。由于GMX 代币效用高，在一段时间内会有较高的需求量。此外，GMX 在其他协议上的引入也拉动了需求量的上涨。所以，在短期内，GMX 在市场上可能会有较好的表现。
• GLP 的逆势上涨与他的产品逻辑有很强的关联性。在正常交易中，多空双方总有一方会向另一方支付资金费用，但在GMX 中，无论做多还是做空都是向GLP 池支付资金费用。 GMX 上的交易者在牛市中只会做多，导致GLP 池的亏损，如果GLP 收到的70% 手续费无法弥补由于币价上涨对GLP 带来的损失，人们会从GLP 池中移除资产，导致GMX 的流动性崩盘。 GMX 的长期稳定发展需要团队对GMX 逻辑的优化。
• 尽管有不少项目对GMX 或GLP 给予了关注，但我认为由于这些协议对GMX 的粘性不强，目前的情况可能是由于GMX 的亮眼表现所带来的。

Synthetix

一. 基本概况

Synthetix 是Optimism 和Ethereum 链上的合成资产协议，项目成立于2018 年，其前身是Havven。

二. 项目团队

Kain Warwick — 创始人，创建了加密网关Blueshyft。

Justin Moses — CTO。毕业于悉尼新南威尔士大学，曾在MongoDB 担任工程总监。

Clinton Ennis — 曾在摩根大通担任Architect Lead，目前在OnChain Technologies 担任智能合约工程师。

三. 项目详解

1. 发展历程

2. 发展现状

• Synthetix 是一个大产品矩阵，目前包含主协议Synthetix，衍生品与现货合成资产交易平台Kwenta，算法期权平台Lyra，二元期权与预测平台Thales，期权收益策略平台Polynominal，去中心化资管策略平台dHEDGE 等。
• synths 彼此之间可以进行无滑点的交易，但需要收取手续费。
• 不论在市场上行或是下行期间，SNX 的价格变动和债务池的变动都可以相互对冲。
• Lyra 上的交易需要sUSD，Polynominal、dHedge 等产品的交易都直接或间接为Synthetix 的流动性提供了支持。通过构建起生态飞轮效应带来更多的流动性和需求，有助于其成为多链之间的Liquidity Layer。
• 原子交换。原子交换时Synthetix 在2021 年发布的功能，允许用户通过Chianlink 和Uniswap V3 的组合对合成资产进行定价。
• 原子交换的核心原理是Synthetix 在Curve 上建立的sBTC、sETH、sUSD 的流动性池，当综合交易成本低时，1inch 会选择Synthetix 链路，实现（x-sx-sy-y）的第成本交换。
• 通过onchain 的方式复制CEX 的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX 买做空合约，而可以直接在SNX 买入iBTC 风险。

3. 代币经济学

a. 流动性使用者。可以去交易各种衍生品，并且不需要交易对手方，所以没有一般DEX 会碰到的滑点和流动性问题。交易的费用一般是3‰ 。

• 可以在没有滑点和流动性问题的情况下on chain 交易各种合成资产，需要支付的是交易费用。

b. 流动性的提供者。他们也是SNX 的持有者，通过质押SNX，以SNX : sUSD＝4:1 的比例铸造sUSD，在铸造sUSD 的同时也会按照比例承担系统的债务。

• 流动性提供者会获取100% 交易费用，并且会获得SNX 通胀产生的SNX 奖励。
• 可以收取交易费用，并且获取额外奖励的SNX，但是会面临由于价格波动造成的资产损失的风险（这一点和Uniswap 流动性提供者面临的无常损失比较类似）。

四. 重要数据

1. 运营数据

a. 2022 年度交易总量：$4.94b

b. 年度费用收入：$14.81m

c. TVL：$432.50m

Synthetix 的交易量和利润与另外两个项目不是一个量级，但是TVL 却是一个量级，表明SNX 协议中具有大量的资产。

*数据采集至2022 年2 月8 日

2. 代币发行情况

2018 年2 月28 日，SNX 进行首次代币发行。 SNX 代币的总供应量上限为282,337,310 以及自第一个Epoch 以来的通货膨胀。其中，

• 60.00% 被分配给投资者和代币销售
• 3.00% 分配给奖励和营销激励措施
• 5.00% 分配给合作伙伴
• 12.00% 分配给基金会
• 20.00% 分配给团队和顾问

SNX 的供应预计将在2024 年3 月全部解锁。

五. 缺陷与风险

1. SNX 的价格目前是通过Chainlink 来提供，会面临第三方的预言机风险。
2. V3 版本的更新进度缓慢，完成时间尚不能确定
3. 生态较为复杂，若非成熟完善的管理，否则会使系统的潜在不稳定型增加。
4. 目前流动性会与SNX 价格以及抵押率挂钩，目前的抵押率是400%，也就是说$4 的SNX 获得$1 的sUSD，高抵押率会对sSYN 的资产流动性产生较大的影响。
5. Synthetix 的交易费率是三者中最高的，这会对交易者的交易体验造成影响

六. 思考与结论

• 产品独特，逻辑性感，带来了极大的想象空间，近期收入增长使投资者看到了逻辑兑现的潜力。
• 项目比较复杂，整体的架构宏大，因此需要更长的时间进行发展，投资回报周期较长。
• 由于流动性会和SNX 的价格与抵押率挂钩，资产池深度是有上限的，团队目前正在考虑增加抵押品种类能提高Synthetix 合成资产synths 的深度。 V3 版本中，多重抵押品的逻辑为协议的可持续性和发展空间扩大了上限。
• 由于synths 与现实资产挂钩，可能会面临较大的监管压力。
• SNX 质押者可以获得100% 的交易费用，但是会面临价格波动造成的损失，且交易费用较高，效用会打个折扣。
• 个人还是比较喜欢这个项目的，Synthetix 的去中心化程度是三个项目中最高的。他的整体交易逻辑与另外两个有明显的区别，但是考虑到其实际应用（把现实资产映射到web3 中）以及代币经济学，该项目的可玩性还是很高的。机制比较复杂确实是一个问题（但我觉得正是因为机制复杂才导致他的可玩性高），很多交易者可能会因此望而却步，V3 已经在考虑对交易机制进行简化。

对比分析

总结

dYdX 目前最需要克服的是代币的效用问题，这个问题是否能解决需要等待其V4 Cosmos 版本的到来，长期来看还是有上涨潜力的。目前，dYdX 拥有三个项目中最高的FDV/TVL，为7.75，且由于核心问题能不能解决还未成定数，近期的增长不一定能一直持续。

GMX 目前的隐患是牛市死亡螺旋问题。但是其代币效用是三个之中最高的。而且该项目带动了整个Arbitrum 生态。

SNX 的核心价值是synth 之间的交易的低费用，这一价值已经在原子交换期间的高交易量中体现了。从2018 年起至今，SNX 的整体交易数据与另两个不在一个量级，且Synthetix 的产品过于复杂，要尽善尽美做全要更长的时间。主协议而且会有流动性、交易费率上的硬伤，会削减代币效用。因此，投资周期会是三个项目里最长。

(全文结束）

Cipholio Research

参考链接

1. https://craft.co/dydx/executives
2. https://antonio-dydx.medium.com/the-history-of-dydx-so-far-68bf46789f86
3. https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations
4. https://rileygmi.substack.com/p/gmx
5. https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html

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